【调研时间】2018年7月3日【出席嘉宾】波司登财务总监朱总、高级副总裁芮总【投资要点】40年羽绒龙头王者归来，戴维斯双击可期1）18年聚焦羽绒服主业，主品牌波司登新财年收入增长预计达到40%，包含提价（20%）及增量（主要为同店销售增长）2）大力投入打造波司登品牌新形象：打造爆款，继17年“极寒”系列后探索进一步推出设计师合作款，原创+跨界打造爆品；营销加码，央视、抖音、快手等渠道广告+7月水立方品牌发布会+9月纽约国际时装周走秀；全面优化终端形象，全新主力A/B门店陆续铺开+限制专卖店夏季转租行为3）草根调研加盟商正常年份（非暖冬）经营净利率在双位数水平，羽绒服售罄率80%-90%。4）我们预计公司FY19/FY20/FY21净利润有望达到有望达到8.1亿/10.7亿/13.1亿，同比增长32%/32%/23%，对应PE12X/10X/8X，考虑国际龙头加拿大鹅/Moncler18年估值已达到72X/36X，公司业绩增长强劲同时估值提升空间充分，给予“买入”评级，重点推荐！—07/03交流纪要—一．财务管理中心朱总：回顾年度业绩报告要点（一）财务数据解读1、收入增长情况业务收入总体增长30.3%，其中羽绒服业务增长23.4%，贴牌加工业务增长20.4%，女装业务增长85.4%，多元化业务增长34%。1）羽绒服业务：羽绒服业务仍然是公司最核心的板块，占比63.6%，为今年集团收入提升的最主要原因。今年公司把握了服装品牌消费升级和服装业发展的市场机遇，在产品创新、产品提升和品牌提升上做了许多工作，导致羽绒服业务的收入提升。2）贴牌加工业务方面，公司在重点业务和重点客户方面有所提升。目前在贴牌加工方面，合作方为哥伦比亚，Northface,Tommy等国际品牌。因在品质，交期，生产效率方面做了持续的投入和改善，这些合作品牌都与波司登签署了战略合作协议，对客户订单提升和业务提升都有很大帮助。3）女装业务方面，原有品牌杰西和邦宝都实现双位数的增长，另外今年新并购了柯利亚诺和柯罗芭，合并报表范围多出两个品牌，导致业务大幅增长。多元化业务也有较大提升。2、毛利率变动：毛利率总体与去年持平，其中羽绒服业务和女装业务毛利率上升，贴牌业务和多元化业务毛利率下降。1）羽绒服方面：羽绒服业务中波司登主品牌的毛利率上升2.8%，达到56.4%，接近历史最高水平，但业务收入已经超过历史高位，下一财年毛利率有望超过历史高位。羽绒服中雪中飞和冰洁的毛利率下滑对 整体毛利率有一定影响，主要由于其转型速度较慢导致短期毛利率下降，随着库存消化，未来毛利率有望提升。2）女装业务方面：毛利率大幅提升7.2%，达到76.4%，在中国的女装行业处于领先地位，新并购的两个品牌的毛利率都达到80%以上。2016年收购的邦宝的毛利率在2017年大幅提升，表明波司登对收购公司的运营效率较前有明显改善。3、费用率方面：相较于收入的大幅上升，费用率整体下降，其中分销开支占收入比率下降1%，行政开支占比大幅下降，由8.9%下降到7.1%。在收入上升30.3%的情况下，行政开支仅上升3.5%，其中还包括对员工的股权激励，转型的一次性顾问费等，今年总体集团管控表现很好。4、周转方面：存货方面总体有小幅上升，主要是原材料和在产品，主要来源于在2018第一季度提前生产的羽绒服的备货。产成品的库存下降4.9%，其中羽绒服收入上升23.4%，羽绒服库存下降21%，主要由于集团订购模式，库存管理，供应链都发生了重大改变。存货周转天数下降，应收账款周转天数下降，预付账款周转天数下降，说明集团目前并未占用太多供应商资金。近三年来，周转天数由200天下降到150天后，在2017年下降到110天左右，属于历史上比较健康的水平，未来由于供应链优化周转天数还有小幅下降的可能性。5、分红方面：分红方面，由于战略计划的改变，目前计划将资金主要用于主品牌的发展，多元化收购会暂时停止，截止至2018年第一季度，集团持有的净现金超过50亿，今年将增加派息。考虑特别股息今年有108%的分红。自波司登上市以来，平均分红比率达到82.6%；不计特别股息的情况下，达到70%以上；派息率最少仍在30%以上。6、资产负债率方面：有息负债整体下降28%，计划明年在今年基础上再下降50%。目前有息负债23.38亿元，部分现金会用于有息负债的下降。负债权益比23.9%，财务指标健康。（二）总体经营情况回顾1、羽绒服业务：聚焦渠道质量提升。本财年羽绒服总体上升23.4%，波司登主品牌业务收入超越历史高位。公司在过去采用的是多品牌战略，但目前是主品牌战略。产品研发方面去年推出的新品得到了市场认可，品牌推广上尝试了互联网的新做法。会员营销方面也取得了成绩，会员数达到770万，会员的销售率也大幅提升。公司现在也十分重视网络销售，线上业务增长了50%，占比逐年提升。线下网点方面，在连续几年的关店后首次实现了线下网点数量的正增长。另外，波司登主品牌在去年渠道数量净减少的情况下仍实现收入提升，体现出渠道营销能力提升，未来公司会继续采取这种战略，更多关注渠道质量的提升。2、贴牌业务：贴牌加工业务总体增长20%，在智能化、自动化和标准化改造和生产效率上有所提升。3、女装业务：除了原有品牌的提升，也有新并购品牌的发展。女装共有522个网点，除了原有的四个品牌，公司还在孵化新品牌，计划将女装业务发展成为 集团的第二利润中心，在这方面也做出了布局和规划。4、多元化业务：主要包括男装、内衣家居服、儿童、校服业务和户外业务，该板块的业务提升主要来自波司登品牌价值的提升。由于多元化业务会使得消费者对波司登的品牌定位有一定混淆，所以战略上将收缩多元化业务，预计将有50%以上的下降。5、线上业务：网络销售方面上升8.7%。2017年波司登在线上线下融合方面做了许多尝试，取得了一定成果，集团正在推进与阿里集团的战略合作，希望借助第三方平台资源将线上业务做的更好。6、未来规划：未来业务主要聚焦羽绒服业务，贴牌加工业务方面会继续推进合作，可以借助东南亚工厂的产能帮助该方面业务的提升。波司登自有产能目前几乎利用100%，计划在河南建立一个智能工厂来满足国内波司登品牌未来增量的发展需要，所以在贴牌加工业务方面如果想有产能提升，需在东南亚等地有合作，预期双位数的增长。女装业务方面也在挖掘新的有潜力的品牌，多元化业务方面则将重新规划，短期内不会再用波司登的品牌去发展这方面业务。二．高级副总裁芮总：波司登的未来发展战略分享（一）波司登的理念 从品牌成立开始，波司登的定位就是高品质，也一直在积极向消费者传达这样的理念，在产品、销售渠道和推广方面都是以高姿态进入的市场。渠道上：过去在销售渠道的选取上都是选择的中国各地区最好的百货公司。产品上：波司登与外部机构合作推出羽绒服行业的前沿产品，过去新产品的推出通常在市场上可以形成两至三年的垄断，同时也建立了国家实验室，拥有多项专利。推广上：波司登选择了央视黄金时段的广告，与专业运动员去到珠峰、南极和北极等地区，赞助多项冰上雪上项目等。波司登的这种高定位，也得到了消费者的正面回馈。在2018年二月份的央视调研反馈显示，消费者普遍认为波司登是大品牌，品牌调研显示提及率高达90.8%，在消费者中形成了好口碑的定位，为品牌的二次升级做了非常好的铺垫。（二）波司登的市场机会 羽绒服市场总量在1200-1500个亿，市场总量庞大，未来还会增长，波司登品牌定位中等偏上，未来将与高端品牌形成正向的市场分割。羽绒服作为波司登的优势，未来将专注发扬优势，提升专业性。2018年波司登的战略为新时代的二次创业，定位全球热销的羽绒服专家，在中国做强的同时布局全球。从时间维度看，公司希望三年内在中国羽绒服这个专业模块做的更强，未来六年内成为让世界品牌介入中国羽绒服市场时的谨慎考虑的因素，十年目标布局全球。围绕“定位全球热销的羽绒服专家”这一新战略，我们的打法和第一次创业的 打法是一样的：1、我们仍然重视渠道。渠道模块有三个关键词：重构、战略、国际形象。1）重构：重构就是对2017年的现存渠道在未来3年重新布局，到2020年现有渠道70%以上会被调整，现在渠道以传统百货、社区专卖店为主，这些渠道已经被严重边缘化，和时代主流人群是渐行渐远的。但是基于我们是上市公司，基于时代改革，考虑到风险，我们订的目标是3年。2018年我们会关掉一批店，也会新开一批质量更高的门店，我们现在开店的方向主要有三个：时尚百货、购物中心店、热闹商区街边店，未来也会持续重视高质量的渠道拓展。2）战略及国际形象：整个渠道重构以后，我们会推战略店/广告店，2018年9月15日英国伦敦旗舰店会重启。英国伦敦旗舰店2012年我们曾经开过，但是当时这个店是独立于集团之外的，但今年我们战略重组的时候，这个店重回体系里面，成为波司登战略升级的一个重要旗帜，北京、上海、杭州地区类似这种店会陆续开张，我们也会开在巴黎，目的是让更多的顾客感受到，现在波司登能在更高的渠道和层级看到他们的产品和形象。我们的店铺形象和过去比较有了很大的成长，各行各业对我们店铺形象的评价是非常高的。2、商品策略，有三个关键词：品质、原创、跨界。1）品质方面，我们原先的优良基因一定要秉承，作为全球热销羽绒服专家，我们对于品质有更高的要求。今年我们成立了品质升级委员会，成员有高总、梅总，还有最基层的员工，目的是未了更好的提升产品品质和更快地响应品质要求。2）原创：一件衣服的优劣很重要的一个因素是面辅料，而从企业经营的角度，追求的速度，从品牌夯实的角度，有时候需要一个缓慢的过程，需要2-5年去铺垫。今年我们和一些研发能力强的院校和机构建立长期合作，希望在未来波司登能在面辅料上形成自己的原创和独创性。除此以外，在产品开发等板块，我们在研究国内外在原创模块有一种重要的手法是整合资源，而不是自己培养自己的设计师。设计师都有一个特点就是他们的设计个性非常强，后期想要改变这种个性是非常难的。因此，很多优秀品牌的做法是保留自己原有的调性，不断整合一些新锐的设计师，以多元化的产品满足消费者的个性化需求。因此在原创方面，我们会整合设计机构以及一些知名设计师进行合作。3）跨界：跳脱产品本身给产品赋能。未来波司登发力的重点是品牌，而不完全是渠道和产品，渠道和产品很重要，但不是最重要的，最重要的是品牌。我们会打造一些品牌事件，包括全球旗舰店、9月10日纽约时装周。10月我们会和国际设计师合作，有两个方案，一个是和国际非常知名的设计师联名，第二个是找一批国际知名设计师合作。从10月新品上市到11、12月，我们产品进入旺销季，我们会和一批明星进行合作。有了这些事件以后，后续的传播也非常重要，今年我们在传统媒体和新媒体全线出击，启动一些高质量媒体，以整合式、全覆盖的方式来迎战秋冬旺季。3年前，我曾预测未来5-10年，中国一定会出现千亿级服装集团，原因有两个：1）中国国力越来越强盛。2）中国企业家和品牌在未来对品牌、消费者的研究一定能摸索出自己方法。从这个角度考虑，我们整个公司提出了一个规划叫：百年企业，千亿品牌。因为我们有非常好的基础，又有非常聚焦的战略，并且我们愿意为此付出。当一个宏伟的目标放在我们面前，99%的人可能不相信，但是伟大的事情就是这样发生的。当然波司登这样伟大的目标和梦想不是我 们围墙里面的几个人可以干成的，需要今天在场以及不在场的，希望中国民族品牌走向昌盛的众多资源参与进来，整合进来。三.Q&A环节（一）战略及品牌相关Q：公司从什么时候确定了全新的聚焦战略？A：过去不管是顺境还是逆境，我们从未忘记过企业发展是充满风险的，我们需要不断地进行改进和改造，因此2018年我们所提的道路，实际是企业发展过程中一直在想，一直在尝试。有时候失败是很痛苦的，但是它给我们带来了经验，2011年发展非常顺利，企业认为需要快速膨胀和扩张，但是2011、2012两年的发展给企业带来了巨大的挑战，2014年财报整体跌到低点。2014年品牌整合之后，15、16、17年业绩上行。要做一件事情，士气非常重要，今天我们做的事情如果放到14年是非常困难的，但14、15、1