全球市场与中国连线第199期纪要：美国可转债投资

第一百九十九期（2015年11月13日）巴曙松 教授（本工作笔记由已经举办76期的原“连线华尔街”电话会议、和已经举办70期的“华尔街金融观察”合并而成，为中国与全球主要金融市场上的金融专业人士的内部专业高端业务交流的纪要，不代表任何机构的意见。本期报告由巴曙松研究员和牛播坤博士共同整理，仅供内部参阅，请勿对外提供，未经书面同意，不得摘录和发表，谢谢。报告未经主讲嘉宾本人审阅）【本期主题】美国可转债投资【特邀嘉宾】Tenor Capital Management合伙人、投资经理李秀萍女士李秀萍女士 是对冲基金女性100人，Tenor Capital Management的创始合伙人之一。Tenor Capital Management是2004年7月从Putnam Lovell NBF独立出来的团队。李秀萍女士在Tenor Capital Management主要负责交易和管理可转债套利交易策略，包括组合管理、个股选择、交易及风险管理。李女士于2003年8月加入Putnam Lovell NBF的可转债套利团队。在此之前她曾先后就职于中国银行风险管理部、高盛投行部及Putnam Lovell NBF投行部。李秀萍女士是MIT斯隆商学院的MBA，本科毕业于南开大学。【会议纪要】可转换债券既不是股票也不是债券，在一定的时间、一定的价钱内，可以变成股票或者债权。全球转证债券的市场规模是3300亿美元，美国是这个市场的主要参加者。美国约占全球可转债市场的一半，第二个占比较大的是欧洲，基本占全球市场的三分之一。亚洲国家占比相对较少，主要分成两块：一块是日本，有260亿美元的可转债总额。除了日本，剩下的发行国家和地区主要是中国香港、台湾、印度等，整个规模是230亿美元，这个数字不包括中国大陆本土的可转债券额。亚洲的可转债市场有其独特性，而美国和欧洲市场比较相似。一般转证债券存在的时间都是五到七年，五年或七年后，发行的公司就可以将这个债券收购。或者如果股票没有升值，持有人可以要求公司把这个债券以发行的价格买回，要付的利息从0%-6%不等。可转换债券若要转成股票，其价格一般是目前该公司股票价值的10%或50%。虽然我在这个行业里投资已经有13年了，但没有一天感到非常的无聊，因为这是美国各个金融产品市场中创新最多的市场。每隔两三年，就会有新的结构变化，有新的特征加入到新发行的债券之中，这是一个非常活跃、也非常先进的领域。一、投资管理人分类投资人领域基本分为两大块。一块是国内所指的公众基金，公众基金的主要投资策略，是通过零售的方式购买可转换债券，以期公司的股票升值。比如公司发行时，以100块买进，股票如果涨了50%，这个债券就涨到150块钱。五年以后公司股票可能番了好几倍，这个债券就可能变成500块钱。他们投资的重点就是要选择在哪个领域、哪个行业购买可转换债券，然后关注股票市场是上涨的趋势还是下降的趋势。另外一类投资人也就是像我们这样对冲基金投资人， 我们的投资方式跟前者完全不一样。我们的投资方式是买可转换债券，并在买这个债券的同时，卖掉债券中包含的股票，所以之后的时间里，股票是涨还是降，对我们没有影响。那么我们是如何挣钱的呢？简单来说，是通过股票在五年内的较大的变动来获取收益，这个收益跟整个市场的股票市场的变动关联很小。很多投资人之所以喜欢这种投资方式，是因为其他的投资方式可能在股票涨的时候会涨，在股票降的时候会降，但这种方式受股票市场影响不大，对投资人来说是很好的分散风险的方式。二、可转债对冲基金的历史从市场管理人的角度来说，在2008年金融危机之前，70%的投资人和管理人都在做对冲基金。但是2008年的时候，有很多对冲基金的投资管理人没有掌握好风险， 2008年的大跌使得至少有一半的投资公司因此而倒闭。从2008年到目前为止，在可转债套利领域只有40%的投资人在做对冲基金。可转债套利行业在美国的历史非常悠久，70年代就开始了，在80年代和90年代的时候，做这个行业的人还很少。那个时候算是黄金年代，因为债券非常便宜，收益也非常好。现在美国排名前十的对冲基金的开创人，全是做可转换债券起家。投资可转换债券必须对债券市场、股票市场以及整个大的市场趋势精通。只有这样，才能在可转债市场做得好，因为转债市场与各个投资领域都非常相关。在2000年到2002年，美国科网泡沫破灭，这时可转债套利是一个非常好的投资工序，因为投资效益非常高。在2002年之后，有很多的新的对冲基金进入这个领域，也吸引了很多资产，但收益也开始下降，导致很多投资人开始做其他的东西，风险也随之加大。不幸的是，2008年金融危机来临，至少有一半做转债的对冲基金投资人输了很多钱，最多的可以输到70%--90%，一半以上的做转债的对冲基金因此倒闭。在此之后，国际市场也没有平稳，从2011年的欧洲危机，到2013年美国政府的财政危机，再到2013年和2014年中国的经济减速以及美国的石油行业危机。每过1到3年就有一个这样的危机。在每一个这样的危机过程中，都会有一些对冲基金倒闭。在2006年的时候，大概有150家做可转债套利的对冲基金，现在可能只有不到20家。三、对冲基金的盈利方式 可转债套利，是买债券、卖其包含的股票，是通过股票的上下浮动盈利。如果市场没有起伏，或者股票没有起伏，应该如何来创造收益？可转债套利给投资人提供了一个非常好的方式来投资一个与市场涨幅没有很大相关性的工具，其实上下波动是很少的。还有一个情况就是，在市场下降的情况下，可转债投资一般都会涨，而且会有很好的收益。这样就给投资人，特别是大的金融机构和大的养老机构，在市场不好的时候提供了一个保护。在市场没有太大波动的时候，比如过去几年市场相对没有大起大落，我们经过这么多年摸索，也有很多的方式来创造收益。主要方式有以下三点：1、可转换债券因为和债券市场相关，在市场不大起大落的时候，大多数情况下，会看到债券的收益是会很好的，所以我们就可以从这方面来取得收益。2、有一些公司，特别是在高科技和生化行业，不管市场变还是不变，这些公 司的股票都会上下波动，可能是因为新产品状况或者药品是否得到批准等因素引起公司股票的变动。这两个行业给我们提供了收益机会。3、可转换债券是一个充满创新、变化很多的投资领域。虽然一定要在五年之后公司才能买回可转换债券，但很多公司可能由于股票大涨或者大跌，想提前买回。这样就会跟我们进行直接交易，这些公司要给我们一个牟利的机会，这样我们才会同意把债券卖回。这也是一个非常独特和不可忽略的收益机会。第二个问题是，在美国整个利率的趋势上涨的情况下，利率何时会涨？在利息上涨的情况下，可转债套利作为一个投资工具会是怎么样的情况？从我们过去二十年数据研究的结果来看，在利率上涨的阶段，是投资可转债最好的阶段。主要有几个原因：最重要的原因是利率上涨的时候，中小公司更多会选择可转债融资。债券市场因为利率上涨，融资的费用也过高。而可转债市场的利率比一般债券市场低很多。而且在利率上涨的时候，一般经济形势也都会比较好，公司的股票价格也都比较高。在这种情况下，很多公司也非常愿意来发行可转换债券。一般的话，如果经济市场非常好，对任何一个领域都是非常好的投资阶段。另外，如果利率高，公司要给我们支付的利率也会高一些，对我们增加收益也有好处。四、关于Tenor Capital Management我们的对冲基金叫Tenor Capital Management，拥有多种投资方式，最主要的投资方式是可转债套利。公司于2004年成立，启动资产只有5000万美元。现在我们的资产涨到了20亿美元。在过去12年，我很容幸能和其他三位合伙人，把这个公司从6个人发展到了现在的接近20人，总资产从5000万美元发展到了超过10亿美元，这对我来说是一个非常好的经历。除了主要投资可转债，我们也非常成功地进行了一些破产公司的收购以及一些与国内PE类似的投资。再简单介绍一下，我们这个基金已经有13年的历史，是一家比较专注的公司。我们在这个行业里存在时间比较长，大家也耳熟能详。从2007年开始到2015年，年收益率为12%，比同行要高一倍，但是我们的收费只是同行的一半。同时我们还有一个可以杠杆化的产品，这个产品的年收益将达到20%以上。在过去13年中，2008年是我们唯一输钱的一年，2009年整个基金上涨了60%。在过去13年中，80%的时间我们都保持正收益，只有少数的时间是负收益。现在我们的投资人主要是美国和欧洲的投资人，主要是一些比较大的对冲基金和一些公共的或者企业的养老基金，因为他们比较看重我们管理风险、同时持续参与和获得收益的能力。五、从事对冲基金行业的关键要素1、要用正确的观点对你的投资人一定要对你的投资人非常负责，而且要为他们的长期利益着想。做对冲基金这一行，或者在华尔街做事的人，重视短期利益的人比较多。在这个领域，如果想让自己突出、建立很好的名声，非常重要的一点就是要把投资人的利益放在第一位。投资人相信我们，并将他们的钱交给我们管理，我们应该觉得很荣幸。我们的第一个任务是不要让投资人输钱，要帮着他们赚钱；第二个才是如果 帮他们赚了钱，我们也会在这个过程中赚钱。很多做对冲基金的人，往往想反了，他们会有一个观点是：自己怎么赚钱，再怎么给投资人赚钱。另外，在对待投资人的时候，当他给你钱的时候，你非常感谢他并对他很好。但是如果当投资人改变了投资方向，从你的对冲基金里把钱抽走的时候，则更要公平对待。我在过去的12年内，经过很多这种场合。有很大的投资人，在我们给他赚了很多钱后决定撤资。我觉得很能理解，因为是他们的钱，有自由来做他们认为最好的投资。我的观点就是，一定要善待投资人，这样会有比较好口碑，将来如果他们再有投资，还会回来找我们。在过去这些年中，我有五六个比较大的投资人撤资，这些情况都是我亲自管理。一般的处理方法是给他们六个月的时间撤资。在这过程中，每个星期我都要谈一下具体怎么卖他们的投资、怎么管理他们的钱。事前谈好规矩，做的时候就一点点落实。所有的这五个大的撤资，投资人在撤资的六个月都保持正收益，他们很高兴。很多投资人也都有看到我们是怎么对待投资人的，也介绍了很多新投资人过来，公平对待所有投资人很重要。2、切忌自高自大市场是对的，但我可能是错的，不要跟市场战斗。虽然要有自己的观点，但要尊重市场。还有比较重要的一点是承认自己的错误，如果投了一个错的公司或者用错了投资策略，要认识到错误并及时改正。3、及时更新投资策略还有很重要的一点，因为每两三年市场就会躁动一下，会有各种各样的事情发生，所以要经常更新投资策略。六、美国对冲基金行业趋势1、对冲基金的投资比例会增长从美国整体来说，不管是机构投资者，还是个人投资者，对对冲基金的投资比例占他们整个投资的比例还是很低的。随着对冲基金更加本地化、更加对外开放，这个比例会逐渐增加。从长远来看，这个行业还是会有增长的。2、投资回报率要求更合理第二个很重要的是，通过过去二三十年的经历，投资人对对冲基金的投资回报率的期待也开始调整。十几年前，我们刚开始做对冲基金的时候，投资人的期待回报率很高，他们认为你肯定有一些窍门，或者知道是别人不知道的东西，要求一年回报率必须达20%甚至30%。但是后来投资人也认识到，那些一年可能挣20%或30%的人的风险也很大，第二年可能又会输40%。经过这二三十年的演变，投资人认识到了他们的目的是需要找到一种对冲基金，能够在10年的过程中，不管市场如何变化，总是能提供比较稳定的、正的投资回报率。这对对冲基金来说是个好趋势，因为我们能做到的和投资人期待的回报率越来越近。3、更偏向中型基金大家比较喜欢大的对冲基金，因为觉得比较稳定。但是现在投资人也认识到，一个对冲基金大到了一定程度就会受限制，同时它们可能会投向一些原来的创 始人不太熟悉的领域，但在那些领域会很容易犯错误。现在大家最喜欢的就是不特别大，但也不特别小的对冲基金。如果对冲基金太小，大家觉得经不起风吹草动；如果对冲基金太大，又会觉得收益不太好，所以大家会认为中等大小的对冲基金是一个比较好的投资选择。另外，只有非常少的对冲基金管理人能投各种投资产