全球市场与中国连线第197期纪要：外汇交易笔记——对汇率理论的理解与误解

第一百九十七期（2015年11月24日）巴曙松教授（本工作笔记由已经举办76期的原“连线华尔街”电话会议、和已经举办70期的“华尔街金融观察”合并而成，为中国与全球主要金融市场上的金融专业人士的内部专业高端业务交流的纪要，不代表任何机构的意见。本期报告由巴曙松研究员和王志峰博士共同整理，仅供内部参阅，请勿对外提供，未经书面同意，不得摘录和发表，谢谢。报告未经主讲嘉宾本人审阅）【本期主题】李凌峰：外汇交易笔记：对汇率理论的理解与误解【主讲嘉宾】李凌峰博士对冲基金经理，投资策略专注于全球利率和外汇的宏观交易。他于2008年加入总部伦敦的对冲基金Capula投资管理公司，曾经负责包括日元和美元固定收益策略，以及规避系统风险的CapulaTailRiskfund宏观基金。他于2014年初回到香港，目前主营方向是全球宏观投资，特别是亚洲新兴市场，交易策略分散，风格稳健。该项组合三年夏普比率3.0。Capula目前管理的资产约为100亿美元，在伦敦，香港，东京及纽约有办公室。在加盟Capula前，李凌峰曾任职于纽约的对冲基金OAKHILLPLATINUMPARTNERS(OHPP)，从2003年到2007年负责OHPP在亚洲市场的组合投资，每年均取得稳定的超额投资回报率，协助将OHPP管理的资产由7亿美元提升至50亿美元。他还曾任德意志银行全球自营交易部董事，负责在东京和香港市场的自营交易。李凌峰拥有耶鲁大学经济学博士学位。他的学术研究曾在美国金融学年会上宣读，在一流学术期刊上发表，并被《华尔街日报》、《商业周刊》和《经济学家》等杂志引用。【会议纪要】我的专业背景是固定收益，主要关注债券和利率衍生品，汇率大多数时候是一个副产品。虽然说是学经济出身，但以前在汇率的问题上没有太多独立思考，主要还是沿袭传统的理论框架。第一次系统性地关注汇率是在05-07年之间，我当时负责过亚洲新兴市场的投资交易。亚洲新兴市场汇率政策实际上代行了货币政策的功能。这是因为大多数新兴市场经济外向度极高，进出口总额占GDP的比例有的接近超过100%，实际上是全球加工厂。这些经济体没有足够大的内需市场，所以利率调节的有效性比较低，而汇率是首选的货币政策工具，大家都以不同形式盯住美元。我真正开始思考汇率的问题是在2013年以后。这有两个原因：第一个原因是发达国家的央行在把名义基础利率降到零之后，除了进行QE已经没有其它可以有效刺激经济的货币政策工具，处于黔驴技穷的状态。中央银行开始把目光投向汇率。瑞士中央银行(SNB)早在2011年就开始固定与欧元的汇率联系。日本央行(BOJ)是从2012年底或2013年初开始大规模推动汇率贬值，以此作为货币政策的基石，期望达到通胀目标。欧央行(ECB)也在2014年主动推动欧元贬值，虽然他们没有明确提出过汇率目标，但是每次欧元反弹都会有欧央行官员出来 唱衰欧元。第二个原因是我两年前从伦敦回到香港，适逢亚洲货币出现了亚洲金融危机后最大规模的全面贬值和人民币的巨大波动。这期间我的观察是我们奉行的传统汇率理论与实际发生了重大脱节，理论在现实面前显得过时。这让一些投资经理和政策制定者手足无措。一、区别名义汇率与实际汇率——实际汇率总是“诚实的”，而名义汇率“会撒谎”在开始讨论汇率之前，有必要区分一下名义汇率与实际汇率的概念。名义汇率当然是外汇报价，无时无刻无处不在。然而实际汇率是是一个货币相对购买力的概念。大家常常把实际汇率定义为名义汇率剔除通货膨胀的调整。数学上固然是正确的，逻辑上却是本末倒置。实际汇率的决定因素在于一国的劳动生产率和投资回报率，也就是理论上（完美的）均衡汇率。实际汇率必然追随均衡汇率，实际汇率的调整会在经济的中期周期里体现出来，而不为短期货币/财政政策所控制和改变。实际汇率的调整是必然的，但可以通过两种方式来完成：一是直接地通过名义汇率改变，二是间接地通过价格水平的调整。前者好理解，后者容易被忽视。如果名义汇率不变的情况下，通缩会导致实际汇率贬值，而通胀会导致实际汇率升值。举个例子，如果1美元兑换5个本币，而5个本币正好买5个苹果，这就是1个美元能够购买5个苹果。如果该国出现20%的通缩，也就是5个本币现在可以买6个苹果，则美元对本国的购买力也上升了20%。即使名义汇率保持不变，（相对的）通缩也会导致该国实际汇率贬值。名义汇率则不然，货币当局可以通过各项政策强行把名义汇率固定在一个水平。如果实际汇率需要调整而名义汇率固定不变，经济的调整会通过通胀水平的改变来完成。一国因为劳动生产率迅速提高，实际汇率需要随着提升。如果名义汇率的调整相对滞后，那么该国就会有通胀压力。这可能表现在CPI方面，有可能表现在资产价格上，从而形成资产价格泡沫。反之，如果实际汇率有下行的压力而名义汇率的调整相对滞后，这时CPI和资产价格都会有通缩的压力。这时候利率必然是在一个下行通道。所以我认为实际汇率总是“诚实的”，而名义汇率“会撒谎”。区分二者至关重要。业界常常把名义汇率和实际汇率混淆。大家运用实际均衡汇率模型得出（不可交易的）实际汇率升值或贬值的结论，从而认为（可交易的）名义汇率必然遵循这个结论。且不谈结论本身的对错，这里严重忽视了名义汇率的政策属性，也忽略了币值调整的一个重要渠道，即价格水平。忽视名义汇率政策属性的后果在于把过多的精力放在我们不可掌控的因素上；忽略价格调整渠道的后果在于错过许多确定性很高的投资策略。是谓舍近求远，事倍功半。大家都知道港币实行与美元联汇制已经有三十多年了。但固定的名义汇率并没有妨碍实际汇率的巨幅波动，渠道之一就是CPI（图1）。香港的CPI（红色）在亚洲金融危机之前的十年中平均高于美国（白色）7%左右，即实际汇率升值；而之后的五年中远远低于美国，甚至出现持续通缩，房地产低迷，即实际汇率贬值。可惜我现在手头没有香港的房价指数，否则一定更为客观。这三十多年里赌港币升值或贬值的交易员换了一拨又一拨，但从中获利的可能非常少甚至绝无仅有。 二、为什么好学生被打屁股？——资本项目对汇率的影响会超越经常项目九十年代后期的亚洲金融危机给了各国一个教训，就是不能让进出口出现长期的赤字，而且外汇储备越高越好。在之后的十几年中，包括中国在内的亚洲国家常年保持贸易顺差，从而积累了大量的外汇储备。这些经济体的贸易顺差常年保持在GDP的5-10%之间。外汇储备的增加更是惊人，中国从1500亿到4万亿美元，韩国从350亿到3500亿美元，马来西亚从200亿到1000亿美元。然而外贸顺差和外汇储备并没有能够让亚洲货币保持强势。相反过去一年里韩币跌了百分之20%，马来西亚币跌了百分之35%左右。传统意义上来讲这些国家都是所谓的IMF的好学生。然而为什么好学生还会被打屁股呢？对外贸易，经常项目对汇率的决定权到底有多大？在传统的汇率理论中，经常项目几乎是汇率决定的唯一因素，许多汇率定价模型直接把均衡汇率定义为让经常项目完全出清的汇率水平。资本项目在这类模型里不被当成独立变量，而当作经常项目和外汇储备的附属品。这套理论模型是基于“小而开放的经济体”这个假设前提，但时间长了前提条件可能被忘记了。收入+资产=总财富。这套理论对一个缺乏资产积累的小国比较适用，但对资产积累到一定程度之后的富国是不适用的。我们可以想象一个刚刚工作的年轻人，工资基本上是唯一的收入来源，工资收入直接决定了他的经济实力和消费水平。而当这位年轻人经过多年的积累且步入中年之后，尤其是成为所谓的“成功人士”，收入在其整体的财富中占的比例会越来越小，而资产的权重会越来越大。在判断他的消费水平的时候就不能完全看他的工资收入，他所拥有资产（房产、证券、股权）的价格波动对其财富和消费水平的影响可能比工资收入的波动重要得多。对于任何一个资产富国而言，讨论汇率是不能回避资本项目的。资本项目对汇率的影响有两点：第一，资本项目的流动是寻求投资回报的主动行为。这与传统意义上作为支付功能的被动的资本项目截然不同，我们必须从投资回报率和劳动生产率的角度来思考资本流动。第二，资本项目的波动可以远远超越经常项目，因为它是总资产的一阶导数;而总财富是经常项目顺（逆）差多年累积而成，所以经常项目的波动只是总财富的二阶导数。亚洲新兴市场这几年的汇率波动实际上印证了资本项目的重要性。以韩国为例，经常项目（图3左上）每个季度都持续稳定在GDP的2%，全年为8%。如此稳定的高额盈余是不应该让韩元在过去6个季度持续下跌的，尤其是在今年日元基本稳定的环境下。但如果观察韩国资本项目（图3左下）就会发现储备之外几乎每个项目都是净流出。首先企业过去五年一直在输出资本（直接投资）；其次从2013年起，步日本后尘，韩国机构和居民对外证券投资就超越了外资流入。更为有趣的是一个鲜为瞩目的“其他投资”也出现大量外流。这个项目基本反映的是居民和企业在银行系统外币储蓄，负值表示居民和企业将本币转化为外币，但是留着本国银行系统之内。它表达的是居民和企业对资产币种的偏好，而不是传统意义上的资本外逃。如果仅仅看经常项目，泰铢和马币（马来西亚）都没有理由出现大幅度贬值。然而资本项目下的流出正是二者走弱的关键。马来西亚出现了私人部门资本外流（证券投资）和外币偏好上升（其他投资），以及官方储备快速下降。泰国 的情形略微不同，但也是资本项目流出主导的贬值。同样，影响人民币币值波动的因素也是来自于资本项目，尤其是“其他投资”项目和官方储备的变化。巨额的外汇储备仅仅告诉我们目前的汇率水平可以延续很长一段时间，但并不代表币值处于均衡水平。三、汇率在宏观经济中的核心地位-牵一发而动全身我们为什么关心汇率的问题，仅仅是因为占GDP百分之几的贸易顺差逆差吗？或者仅仅是外贸部门的就业问题吗？在一个国家制造业刚刚起步，服务业势微，和财富积累很低的情况下，汇率的影响的确仅仅局限于外贸部门。这时候汇率只是个局部价格，局部变量。然而随着收入水平、财富积累、和对服务业需求的全面提升，汇率的影响会渗透到经济的每一个角落。首先，以旅游和教育为主的服务业需求正在把我们的服务业逆差逐年推高。许多英国的中学和大学里一个班的中国学生开始超过半数以上，中国人的教育需求在全面挽救英国的整个教育行业，而中国一些大学开始出现招不满学生的现象。另外每逢长假，汹涌的出国旅游潮和相伴的购物潮也在以各种戏剧化的形式见诸报端。除了一些不可替代的消费之外，有多少这类消费需求是来自于强势的人民币？图82010Q2-2015Q3中国经常项目企业直接投资是另一块。外国在中国的直接投资(FDI)这些年基本保持比较稳定，而中国的对外投资(ODI)却在加速，ODI在过去几个季度开始超越FDI。这个过程日本和韩国都经历过。强势的本币让对外投资更具有吸引力。除了投资金融业和高端制造业，我们甚至看到属于传统制造业的纺织企业开始在美国设厂。图92010Q2-2015Q3对内对外直接投资在过去三十年积累了大量的财富之后，中国的企业和居民必然对国外资产有巨大的配置需求，以实现风险收益最大化。当然国外的财富也会对中国资产有大量的配置需求。汇率是决定二者此消彼长的关键因素。现代经济体系中，汇率在宏观经济中的重要性远远超越决定一个玩具或者一辆自行车在国外卖多少钱。汇率的重要性在于决定上百万亿的财富存量在各币种的资产之间如何配置取舍。汇率应该由真实的外汇需求与供给来决定。而外汇的真实供/需取决于企业家的投资决策，普通居民的消费和投资选择。这些对本国最熟悉的决策群体会最终决定汇率的走势，而不是国内外的交易性资本，即所谓的“热钱”。前者所控制的资金量是后者远远不可比拟的。四、宏观外汇交易体会——作为市场永远的学生，我介绍几段自己的“学习笔记”（一）小国货币与大国货币——小国谈经济，大国讲政治分析一个小国的货币走势，基本上是一个经济问题，尤其是对那些进出口单一，以及投资依赖性比较高的经济体。可以把一个国家当成企业来分析：把国际收支平衡表当成资产负债表，把外汇看作企业的债券。影响货币的因素，不管是从经常项目的盈余赤字，还是资本项目的流入流出，都基本上可以比较精确 的计算出来。由于小国国家信用低，容易造成资本外逃，可利用政策工具也很少，经济上的不