华创：四地总量会议纪要-圆桌论坛：共话2017下半年大类资产攻略

以下为文字实录：主持人：这次非常荣幸的请到两位重磅嘉宾，一位是鹏阳基金的总经理杨爱斌，也是固收界的大佬，一位是中信建投基金的王琦，我们也是好朋友，最近也是观念非常新鲜，市场反响非常热烈，尤其是对于新周期的看法，我们可以在这个方面多多交流。今天非常遗憾，我们还请到了同样重磅的两位嘉宾，由于一些问题，他们临时有事情，也是向各位表示遗憾。接下来开启我们的圆桌会议环节。之前王琦总在财新上发表一篇文章，坚定看好整个新经济，先听王琦总的分享。王琦：非常感谢刘总和丁总的邀请。我实在是不敢当，因为杨总是我们的战神，鼎鼎大名，我们中信建投基金还是一家新兴的基金公司，成立不足四年，公募的规模比较小。今天我还是非常高兴有这个场合讲述一下我的观点，我们的观点还比较鲜明，而且我个人到目前为止来讲，整个逻辑还是在我的分析框架内不断的被验证，我当时分析的角度和大多数分析师有一个非常不同的角度，从微观的角度来去分析我们现在所处的经济周期，其实在我个人看来，这里面也有一个小的原因，我个人是做行业研究出身，后来因为工作的关系不断的开始接触宏观和整体策略的判断。在我看来，其实一个产能的周期在企业财务数据的层面上，以及在简单的微观逻辑层面上是非常清晰，随便我们在某一个阶段，比如在复苏的阶段开始，所谓复苏就是什么呢？经济增长很好，利润很好，但是通胀的压力不大，在我看来价格最主要的决定因素就是供求，只有在真正供不应求的时候，我们定义的通胀，是持续的总需求大于总供给，带来价格持续上涨。内在的表现在企业层面就是供不应求，供不应求的时候一定是产能扩张。而产能投资在没有投产的阶段只表现为总需求，不表现为供给，这个阶段供需之间的矛盾一定会进一步恶化，这就是一个明显的通胀。因为供不应求，而且是持续的供不应求。一旦我们的产能投资到通胀的阶段就会出现明显的政策抑制，加息，其他方面的需求抑制，而这个时候产能又逐渐开放投放，就带来前段时间的需求没有了，释放一大笔的供给，需求受到政策和自身价格过高的抑制，这个时候就表现为滞胀。这个阶段还有一些隐含的惯性需求，但是企业的赢利能力明显供过于求，有一个短暂的滞胀过程就会进入到衰退过程，因为供明显过于求，所以它不断的在下调价格，这个阶段的企业就是优胜劣汰。价格持续下行，到了某一个阶段，我们调控部门开始进行刺激需求，降息、降准，房地产的刺激，购房购车，需求慢慢恢复，在某个阶段供需相对平衡，又达到复苏的状态。1、从上市公司固定资产周转率来看，2016达到供需新平衡我们再稍微回顾一下过去的产能周期，09年四万亿开始，这是有史以来刺激力度非常大的整体全面的刺激政策，我们看上市公司的财务数据在10年、11年基本上赢利能力都达到历史的巅峰，而同时在11年、12年、13年上市公司进行大量的产能投资，总量数据上可以看到那个阶段固定资产投资里面的制造业投资明显是三大投资里面增速非常快的，持续的在12年、13年超过了整体固投增速，最高点是在11年左右达到32%。随后一直供过于求，但是需求又开始抑制，供过于求这个阶段持续相当长，我们经历有史以来最长的一个工业品的通缩，50多个月。但是我们制造业投资一路在萎缩，最低点到了16年达到2.6%，现在只有5.1%，2014年开始我们政策又进行整个转向，持续的降准降息，需求开始有所恢复。我们的判断，包括用上市公司简单的固定资产周转率来衡量总 量利用率的替代性指标来计算，毫无疑问，在2016年我们供需之间已经达到了一个新的平衡，我们产能利用率或者（预算）周转率已经开始在将近五年下滑之后开始出现回升。2、16年经济回升是产能周期的恢复而到了今年，再往后，我们判断里面一个非常重要的分歧，首先我们觉得16年经济回升不是简单的库存周期，而是一个产能周期的恢复，那么从这个角度上来讲，大家特别要重视从一个动态的角度来去看产能周期。无论上市公司的数据，比如在建工程的投入，还有投资性现金流都达到非常低的水平，我们总量数据就是统计局的制造业固定资产投资，最低达到2.6%，是在16年8月达到低点，意味着整个新增产能供应非常低。而在这种情况下，很多人觉得我们需求并不是很强烈，其实是因为我们现在的供需之间已经达到相对平衡，我们对需求不要求很高，因为我们供给其实过去几年甚至于在相当多的行业里面出生了收缩。比如钢铁、煤炭行业，连续三到四年固定资产投资是负增长，所以在这个阶段里面，我们对需求的要求并不高，只要需求在绝对意义上还有一定增长，产能预计会有一个继续的改善，因为供给基本没有什么增长。从这个角度来讲，只要企业的赢利能力继续改善，从历史上来看，ROE连续两年改善之后就会进入新的产能周期，新的需求又会有所恢复，我前面讲的有可能进入一个新的周期。从这个角度来讲，我们对整体的经济，对整个经济周期的判断，第一非常明确，第二我们觉得也比较乐观，这是我们对周期的判断。3、通胀压力不大，债券是温和票息收益，股市不悲观，有结构性机会在这种情况下，对于通胀的判断也很清晰，尽管我们对周期比较乐观，但是需求相对也是比较温和的恢复，在2017年甚至于连续到18年某一个阶段，在产能还没有大量开始投资的阶段，总需求还是一个温和的改善，通胀压力不是很大，但是如果从配置的角度来讲，我们的方向已经确定，进入到了新的产能周期，所以产能不断的改善。也可能比较迟，比如到19年，甚至于2020年才会有一个新一轮的供不应求，但是周期的方向已经确定，对于债券来讲，期待新一轮债券的牛市不太现实，通胀可能会比较温和，但是通胀最近演变的方向会进入下一个繁荣的通胀阶段。同样，在另外一个角度来讲，在权益，在企业赢利层面上，我们勾勒一个简单的资产负债表和利润率，我基本上不需要太多的新增产能支出，产能利率吻合改善，在这个情况下企业赢利状况恢复非常好，实际上在17年一季度非金融整个板块净利润同比增速是48%，而且到目前为止我们公布的中报相当多的企业的赢利预告情况来看，二季度也会比较乐观。当然因为基数的原因，单季度48%是一个阶段性的高点，但是如果以年计，增速还是相当可观。从这个角度来讲，资产配置角度，我们的判断是债券也是一个温和的票息收益，寄希望一个新的债市牛市有一定的压力，不是一个特别现实的预计，但是因为通胀压力还算比较温和，经济增长也只是刚刚掉头恢复。当然在这个意义上，其实也是债券一个拐点，过去很长一段时间资产市场波动非常大，特别是对债来讲，从16年四季度开始基本上持续到今年上半年，很多产品没有收益，之前的票息也低，无风险收益率又上行的情况下，整个产品没有收益。但是到目前为止，票息已经达到比较高的水平，通胀温和，政策温和，我觉得会有票息的收入，从这个角度来讲，固收类的产品也是一个拐点，可以获得收益，之前连整个净值收益都没有。对权益市场来讲，我们整体持比较乐观的态度，所以权益市场我们是不悲观，会有结构性的机会，特别是我们龙头企业 的股票。4、风格延续，靠内生增长的大盘股占优关于风格的情况，从另外一个层面，我们发行的制度在2013年、14年、15年，甚至于包括2016年，当时是IPO相对比较困难，再融资非常灵活，企业的并购重组非常多，那个阶段里面的外延增长方式非常多，驱动了一些以并购为扩张手段的中小市值品种。2016年经济开始企稳，下半年我们IPO也在正常化，大盘股靠内生增长的，又有这样的业绩，更好的预期，又不太依赖于外延的方式，我们感觉这种风格还会延续下去。这是我们的看法，谢谢。杨爱斌：第一个问题对下半年大类资产市场的展望，我们回顾一下上半年的市场，我们看看美国的资本市场很有意思。美国的经济数字还是不错，但是美国的通胀是显著的低于预期，所以美国在经济不错的情况下，美国的十年国债利率从3月份2.65一路最低到了二点零几，在这个背景下，据说今年上半年美股表现最好的半年，我们都知道经济比预期好，但是通胀比预期低，这是对股票最佳的一种状态。反过来看我们国内，A股表现也还是不错，我们不要看上证中指，我们看MSCI的中指股指数，其实在新兴市场涨的不错，但是我们的通胀是低于预期，尤其是2月份CPI公布出来是0.8，但是债券市场还是一轮暴跌，尤其是四五月份，跌幅是非常大的。所以从这个意义上来说，是否意味着我们资本市场对股票市场的反应还是比较正面，但是对债券市场至少就通胀这个因素上来说，我们的债券四五月份经历这一轮的暴跌，暴跌的幅度接近了2013年，十年国开最低3.0，最高到4.4，十年国债最低2.6，今年七年期的快到3.8，上了120个BP，调整的幅度接近03年。至少就通胀这个因素上来看，债券市场在6月初那一轮调整，肯定是超调，肯定是跌的过分。1、美国：宽松的货币刺激的是金融市场而非实体经济我最近一直在思考这个东西，也很好奇，为什么全球的经济都表现的不错，全球的发达经济体全都是超预期的，实际GDP也超预期，美国、欧洲、日本，尤其是欧洲，还有新兴市场也都不错，中国也是超预期，估计二季度的数据马上出来肯定是不错的，但是为什么通胀没起来，这是很奇怪的一件事情。我就在想这次全球经济的复苏背后是什么原因呢，根本性的原因是我们央行一直在持续的货币放松，美联储通过量化宽松注入了巨量的流动性，他直接向私人部门购买私人部门持有的债券，向整个市场注入购买力，注入了货币，但是美国获取央行的流动性，它主要是金融资产受益了，比如我是资本家，我有股票，或者我是养老金的富人，我持有养老基金，我持有很多债券，这些富人受益。但是金融市场的受益并没有通过美国的企业部门的资本开支，或者说美国政府的基建，特朗普想搞基建，搞不下去。美国的企业也不愿意去加大投资，所以实际上美国企业这么低充裕的流动性，都在不停的回购自己的股票，让股票市场获得巨大的EPS的上涨，带来资本市场的效益。低端的就业改善了，真正的劳动力并没有太大的受益。在这种情况下美国货币的放松，刺激的是金融市场，并没有刺激实体市场。如果它没有刺激实体经济，意味着实体经济的就业，或者说收入的增长是没有的，这个解释为什么美国通胀一直没有起来。2、中国：金融体系释放的巨额流动性推动经济复苏对我们中国来说也是一样，我们看到经济复苏的背后，最根本的还是我们金融 体系在释放巨额的流动性，我们金融机构在急剧的扩张之中，我们的广义信贷数据到现在为止还是维持在14到15的水平，高点去年6月份到达了接近17左右，这么大的广义信贷余额还在巨额增长，在这种流动性或者说信贷（创造）的背景下，发改委继续供给侧改革，导致大宗商品的价格暴涨。3、货币和信贷扩张将走到头如果看未来的增长状况，我们必须要去看未来货币和信贷扩张能不能持续，我不太了解，因为我们原来有周期之王，抗周理论，各种周期的理论，我不是经济学家我不太懂，但是我们对货币和金融这一块研究挺多，我们觉得未来大的环境来看货币和信贷的扩张是走到头，比如我们不知道四季度美联储会不会开始收缩它的资产负债表，收缩资产负债表和加息其实对整个金融市场和实体市场差异非常大。如果是缩表直接打击的是金融市场，以及财富效应，如果是持续的加息，那对美国的房地产市场，对所有的经济活动的参与者都是利空，但是如果只是缩表，对金融市场的打击非常大。如果看未来的资本市场对美联储缩表，对整个美国风险资产这一块，我们要非常的关注这个事情，因为它一定是对金融市场是个利空。对中国来说，过去我们释放这么多的流动性，通胀也不高，背后的流动性主要是被房地产市场给吸纳了，所以房地产暴涨，虽然很多人说房地产暴涨，老百姓连吃肉，买菜下馆子的钱都没有了，我觉得是有道理的，确实是这么一个情况，但是显然现在房地产市场大的政策是在收的，给房地产市场未来提供的信贷和流动性一定是在收紧，这个趋势是太明显不过。包括对房贷，去年的房贷放了那么多，截至到5月份，我们看房贷的数字还没有明显的下来，但是不代表未来不会下来。因为整个银行存单的成本至少4.7以上，前一阵子还5.2%，银行去放房贷是亏钱的，所以我们觉得未来针对房贷信贷供给是在收缩。针对企业部门来说，因为很多银行事实上下半年放贷要计提拨备，事实上是亏的，央行上半年觉得信贷投放太快，下半年肯定整个信贷额度收的很紧，这一块也要打一个折扣。第三个是给地方政府借贷，87号文出台之后，很多银行对地方政