新东方（EDU.N）：Q4FY19基本面更新-暑期促销提价，增长依旧强劲20190723

一、基本面更新1.收入概览FY2019净收入同比增长26.5%(USD)/31.4%(RMB）至3096.5百万美元；总学生人次同增32.4%至8,382,700；全年合计增加152处新的教学设施，包含存量城市中的141个新学习中心，6个新城市的9个培训中心，以及2个低线级城市的2个双师学校，合计扩容24%左右。FY19Q4净收入同比增长20.2%（USD）/28.4%（RMB）至842.9百万美元。来自教育项目及服务的净收入为717.0百万美元,同比增长25.1%（USD）/ 33.6%(RMB)。Q4学生人次同增33.9%至 2,756,000 。2.暑期促销今年的暑期促销取得了不错的成果，和以往一样，我们的暑期课程主要针对7年级新生，在他们开启初中第一年学习前吸引他们参培。课程在43个城市进行，需要强调的是，即使今年的暑期促销课程由200元涨到400元，仍很受市场欢迎。今年暑期促销招生人次同增40%，招生达到765400，并且帮助我们很好的辨别了真正的客户及他们的品牌忠诚度。暑期促销人次并未计入Q4的学生人次内。今年将更加致力于提升学生的续班率，从而有望带动FY2020的收入及利润增长。我们认为暑期促销仍是带动收入快速增长及增加市场份额的良好方式。随着这些目标学生从7年级逐渐升至12年级，以及续班率及客户忠诚度的提升，将会驱动未来几年的收入增长。3.ASP项目ASP同减18%（USD)，增速下降主要是因为K12课外培训业务收费周期调整，将秋季学期分为两个部分，只能在Q4确认其中一部分收入。以往暑期促销收取的收入全部计入Q4，而今年收费周期有所调整，造成综合ASP看上去比较低。在小时ASP方面，整体同增10%（RMB)，其中优能中学同增10%(RMB)，泡泡少儿英语同增12%(RMB)，出国留学考试培训同增7%（RMB）。4.FY19Q4收入拆分核心增长动力K12课外辅导业务收入同比增速为29%(USD)/37%(RMB)。需要指出的是，为了确保部分任课老师备考教师资格考试，有一周的课程从3月挪到了6月，这部分收入将在FY20Q1确认。拆分来看，其中优能中学收入增速为27%(USD)/36%(RMB)，学生报名人数同增24%。收入增速放缓主要是受行业政策调整的影响，即预收学费的周期不能超过三个月。泡泡少儿英语收入增速为31%(USD)/40%(RMB)，学生人数同增56%；出国留学考培业务收入增速13%（USD)/21%(RMB）；咨询服务增速为2%(USD)/9%(RMB)，受新会计准则调整影响，出国留学咨询服务收入计入Q3而非Q4；VIP业务收入增速为14%（USD)/21%（RMB）。5.线下进展本年度和季度继续保持扩张态势，与此同时，继续在全国的K12课外辅导业务中完善和推广线上线下一体标准化教学系统。19Q4，在已覆盖城市净增加65个学习中心，在包头、常熟、榆次新开设3个学习中心。Q4教室总面积同比增加24%，季度环比增加9%。自2016年7月开始在低线级城市布局双师课堂模式，截至2019Q4，已经在37个已覆盖城市推广泡泡少儿项目，29个已有城市推广优能中学项目，以及在新进的9个城市推广泡泡少儿项目和优能中学项目。并且能够看到这些已有市场的渗透率和学生续班率增长明显。 6.线上进展公司致力于将传统的线下课外培训业务拓展到线上，FY19Q4投入31.5百万美元，用于升级和维护O2O线上线下一体化融合系统，大部分计入G&A费用。自从2014年9月优能VPS开始使用，互动教学系统在全部现有城市推广，截至19Q4末，泡泡少儿的“双优“项目已在大部分城市启动，出国考试培训也在全国主要城市推广，同时新覆盖14个城市。新东方在线已于3月28日在港交所上市，代码1797.HK，其财务结果仍将核算进新东方体内。在线教育拥有巨大的市场空间，19财年继续在教师招聘培训、R&D、营销等方面持续加大投入。除此之外，继续策略性投资双师课堂项目和新东方在线平台上的创新项目，期待看到新东方在线收入及招生的快速增长。7.19Q4其他财务数据营业成本和费用765.9百万美元，同增18.9%。Non-GAAP 营业成本（扣除股权激励费用）为740.2百万美元，同增19.0%。其中成本同增24.0%至371.2百万美元，主要由于教师薪资提高及扩张带来的租金提高。销售费用同增4.8%至105.9百万美元，主要由于品牌推广费用和销售人员薪酬增加。管理费用同增18.4%至288.8百万美元，Non-GAAP管理费用（扣除股权激励费用）264.4百万美元，同增19.2%，主要是因为扩张带来的员工总数增加，及推广线上线下一体化教育生态系统带来的研发及人力成本增加。股权激励费用同减15.9%至25.7百万美元。营业利润77.0百万美元，同增36.0%，Non-GAAP营业102.7百万美元，同增30.3%。营业利润率9.1%，较去年同期8.1%提升1.0pct；Non-GAAP营业利润率12.2%，较去年同期11.2%，提升1.0pct。长期投资收益为6.5百万美元。归母净利润43.2百万美元，同减33.5%，每股收益0.27美元，摊薄0.27美元。NON-GAAP归母净利润95.1百万美元，同增8.9%，NON-GAAP每股收益0.6美元，摊薄0.6美元。经营现金流326.9百万美元，资本支出65.3百万美元，主要是104处针对新开学习中心及现有中心的设施新建和翻修。截至2019年05月31日，拥有1157.1百万美元现金和现金等价物，此外，公司有365.7百万美元的定期存款，1668.7百万美元的短期投资。递延收入1301.1百万美元，同增2.4%，增速低于以往主要是因为1）新的会计准则（2018年6月开始实施）的影响；2）K12课后辅导业务收费周期的调整。8.FY20的发展策略1）继续扩张线下业务，全年计划扩容20%，主要通过新开学习中心、部分现有K12教学中心扩容，同时在偏远地区增加双师学校的方式。2）加大在O2O和纯线上业务方面的投入，一如既往地专注O2O系统的更新和维护，并继续推行出国考培O2O的标准化教学系统。投入方面20财年相较过去财年，会保持平稳增长，聚焦K12业务，加大在线业务投入，包括在课程研发、教师招聘与培训、市场推广营销等方面继续加大投入。3）最重要的任务还是提高校区利用率，同时做好成本管控，以提高利润率和管理效率。有信心，线下业务的Non-GAAP利润率仍将进一步增长。利润率的提升将帮助我们覆盖在新东方在线及其他线上业务产品方面的投入。预计20Q1及全年的Non-GAAP利润率将会持续提升。4）随着政府进一步加强监管，K12教培行业格局会趋于强化，准入门槛将提升 ，教学质量将更受重视，这是有利于行业的长期健康发展的。公司将继续提供更好更优质培训服务，为行业的健康发展尽一份力。截至目前，公司没有看到任何监管改革对公司业绩增长带来的实质性不利影响。5）人民币兑美元汇率近期波动较大，可能也会对公司业绩产生一定影响。9.FY20Q1业绩指引预计收入1050.5-1075.5百万美元，同增22%-25%。考虑汇率变动的潜在影响，以6.8851的汇率计算（FY19Q1为6.6757），预计收入增速（RMB）在26%-29%区间。历史数据来看，Q1增速比其他季度慢，因此Q1收入增速指引会低于其他季度。二、Q&AQ：FY20收入增速和利润率的指引？A：Q4收入增速28.4%（RMB），非常强劲。虽然K12业务比正常收入低，将一周的收入从3月挪到6月，意味着在即将到来的Q1多计入一周的收入。另外，由于会计变更，海外部分收入计入在Q3而非Q4。FY20收入增速指引30%+（RMB），主要原因：（1）学生续班率变高，（2）扩张24%教室面积，FY20计划扩张20%；（3）暑期促销表现强劲。Q1FY20和全年，预计将提升。Q：Q4海外考试准备和咨询收入增速超预期，主要原因是什么？A：Q4海外考试准备收入增速13%（USD）/21（RMB)，比之前三个季度要高。主要原因是海外考试准备产品的升级，我们看到越来越多的低龄学生来上托福、SAT课程，因此像K12一样推出新的线上线下融合产品，未来海外考试准备在FY20将持续向好。Q：暑期促销报名人数增长绝对数不如原来高？A：与过去几年相同，今年也做暑期促销，价格从去年200元变为今年400元，仍然看到强劲的报名，目前76.5万人次，同增40%，今年策略变化，可以更好识别真正的客户，相信续班率将提高。Q：在线教育的竞争提升，未来如何提升在线的知名度，获取更多的市场份额？A：持续投入在内容提升、研发和教师招聘培训，同时也会投入营销，但销售投入是合理的，不会用烧钱模式获客，就像历史上线下一样，这是我们在线的策略。Q：指引比去年更加积极，主要原因是？A：Q4增长非常强劲，FY19扩张24%，带来更多的报名人次的增长，看到续班率提升，这是产品提升的结果，提供更高质量的服务。虽然提高暑期促销的价格，仍然看到报名人数增长，相信续班率会提升。竞争格局没有变化，我们要做的是持续提供更好的服务，获取市场份额。Q：30%+指引业务拆分？A：K12是主要增长动力，K12业务40%左右（RMB），海外备考10%+，国内考试准备15-20%，在线业务不能给，但相信很强劲，海外咨询15-20%。Q：预计利润率提升幅度？A：FY20收入增速指引30%+，FY19扩张24%，FY18扩张40+，FY20第一要务是在前两年开设的校区装更多的学生，FY20将扩张20%，将看到更多的规模 效应，这就是利润率提升的原因。在销售和管理费用上面还有规模效应的体现，如Q4销售费用只增长个位数百分比。Q：利润率降低1.3pct的主要原因？A：利润率降低1.3pct，由于政策将一周的收入从Q4挪到Q1，还有海外咨询业务收入的一次性影响，相信利润率将在下一季度开始提升。Q：政策的影响？A：去年以来很多政策，公司非常权利支持政府的规范措施。线下规范在每个城市展开，我们没有看收到政策实质影响。政策对整个行业好，公司将做好自己的事情，为学生提供更好的服务和产品，给家长和学生回报。现在是公司获取更多市场份额的好机会。Q：少数股东权益提升，是由于koolearn么？A：对。Q：定价策略改变？A：定价政策相同，所有业务提价10%，提价是按照正常的进度，未来每年5-10%。改变优能和泡泡产品，增加1节在线课。总之将保持相同的定价策略。Q：过去几个季度用来计算收入的汇率？A：今年Q4用6.7601，去年Q4用6.3287，是计算收入的汇率。Q1FY20用6.8851，FY19Q1的汇率6.6757。Q：有效所得税率变高，FY20的预期？A：GAAP有效所得税率27%，看起来高，两个原因：（1）如果剔除fair-value loss，有效所得税率在20%；（2）部分高新技术实体有税率优惠，结束时所得税率提升。FY20预计在20-23%，不相信有这么高的fair-value loss，如果有fair-value gain，有效所得税率将更低。Q：在线业务是否拖累了利润率？A：投入在线平台，相信FY20 non-gaap线下核心业务营业利润率提升，可以覆盖在线业务利润率的拖累，预计整体利润率在Q1和FY20都会提升。Q：北京增速依旧很高的原因？A：在过去12个月，top10城市K12业务收入增速37%（RMB），可以看到强劲的动力，FY10 top10城市增速也会达到至少这个数字。不是很在意竞争，竞争一直在那里。Q：在线获客成本在提升吗？A：在线投入主要在R&D，内容提升，教师招聘培训，对于营销的投入控制在适当的额度，这是我们的策略，如果你看历史，公司不喜欢在宣传上投入很多，我们依靠口碑，我们拥有 全国性的品牌。Q：中期利润率预期是否有变化？A：FY20利润率预期提升，中长期17%不变。Q：扩张似乎逐季提速，是不是意味着政策压力减弱？ A：Q4季度扩张9%，不是政策相关，是根据预算，因为要开设更多的校区来应对新暑期和新财年，FY19整体扩张24%，只是按照计划。Q：目前和未来