华创：2017年2季度市场策略电话会议纪要20170330

20170328大类资产配置和A股市场策略各位投资者晚上好，感谢大家抽出宝贵时间收听华创策略二季度市场观点。今天的会议也是我们两位组长出席，也是我们新组建团队的首次亮相。今天的发言部分由我为大家分享现阶段大类资产配置和A股市场策略。接下来是我们行业配置组组长范子铭为大家优选二季度行业板块的看点；最后是我们主题策略组长徐驰为各位介绍二季度主题策略的热点和受益概念板块。我的老领导曾说过：“周期是综合的产物，是观察四时之景，消长轮回和发展演化。”我也发现当一两百年的看下来，一定会有一种肃默无言的感受。大类资产配置其实是在不同周期定位下的资产选择问题，它一定是一个自上而下的视角，而它依赖的是一套稳定的周期分析框架。对于市场常见的美林时钟分析框架仍有其可取之处，特别是在1980-2000第五轮康波复苏到繁荣阶段表现稳定。但经历了2009年第一次长波冲击，进入衰退期，中国经济变量被压平，美林时钟明显出现了钝化的表现。特别是2016年以来各资产轮动明显加快，投资者需要从更基本的周期视角来观测。我重点讨论下周期视角下大宗商品的价格走势。对于大宗商品价格变化，依托于投资决策，投资完成和有效利用的时滞我们分析大宗商品周期提供了两个基础的维度，也即产能周期和价格周期。我们基本可以得到如下结论：一，大宗商品价格波动存在30年左右的产能周期特征，其中产能的上升期约为10年，下降期约为20年；二，以金属为代表的商品实际品价格受到产能周期的显著影响；三，产能周期的主跌段和价格周期最终触底前的2到3年，商品通常出现双底形态，也就是会出现最终触底前的年度级别的超跌反弹。基于对商品市场的周期运行节奏的分析，我们看到本轮商品的产能周期和价格周期同时于2011年触顶，也即自2011年开启的大宗商品熊市是产能周期和价格周期共振下行的熊市，虽然11年至今已有6年时间，但显然还远没有达到这一级别商品周期所需要的调整时间，商品市场距离产能出清依然路途遥远。通过上述结论我们基本可以判断，2016年以来大宗商品的上涨性质最多可以判定为产能去化过程中年度级别的反弹，并且价格体系的抬升已经有从单边上涨向震荡走平转化的趋势，虽然存在供给侧改革等政策端的影响，但对于2017年的商品市场而言，商品内部的结构分化和随后的筑顶回落将是必然的趋势。不同于对大宗商品谨慎的看法，我们认为2017年应当重视黄金资产的配置，金价在目前已经进入了右侧待加速阶段。理解金价与短周期运行间的逻辑关系对于把握金价走向尤为重要。从美国历史上朱格拉中周期下第三库存周期的运行规律来看，经济运行特征都呈现出滞胀格局。在当前中美库存周期共振复苏接近中后期的背景下，基于历史统计的规律表明滞胀格局将是美国后续周期演化的重要方向，而这一趋势将是推动金价上行的主要因素。此外，黄金-工业金属比跟随库存周期的反向运动特征也支撑了金价在后期的走势。对于A股市场的判断，如果大家认同我们对于周期定位的分析。考虑到全球流动性拐点到来的背景下，从二季度开始我们将面临经济滞胀的困扰。这表现为增长在筑顶的过程中面临越来越强的货币紧缩效应。这种此消彼长也通过风险偏好的收缩对股票市场施加影响。我们对上证综指的基本预判是在3000-3350区间内波动。因此对二季度市场总体基调我们持谨慎的态度，返朴归真也意味 着市场的结构性机会侧重于价值板块。一直以来这种小震荡套大震荡的市场逻辑在二季度并没有遭到破坏，考虑到海外和国内的金融风险相对可控，市场向下的系统性风险不会发酵。“硬着陆”的概率较低。结构上，随着价格和周期的筑顶，相应板块的业绩支撑迈过高点，一些兼具消费和成长属性的新兴消费成为阻力最小的方向，围绕国企改革和一带一路推进的领域需要关注，镇守价值是较为理性的选择。行业配置大家好，我是华创策略的范子铭，负责行业配置研究。下面汇报一下我们对于2季度行业配置的看法。核心观点是：在当前PMI筑顶即将下行，叠加实际利率上行的宏观环境下，大消费在2季度依然具有配置价值。（一）行业配置框架各行业板块的股票价值，由基本面和市场面共同决定。从DDM模型看，分子端是预期收益率，由经济增长决定，经济增长的指标我们选制造业PMI；分母端是贴现率，也就是资金成本，由流动性决定，流动性表观指标我们选实际利率。我们运用PMI和实际利率这两个关键的宏观变量，测度申万一级行业对宏观经济的敏感性。回归统计发现，绝大多数消费板块对PMI不敏感，除医药及家电外的多数消费行业对利率不敏感。根据我们模型，对历史业绩和股票涨跌幅表现的分析，在当前环境“实际利率高企，PMI筑顶回落”的环境下，大消费、公用事业是高配版块，能源是低配板块。量化分析给已经明确给出了结论，我们再思考它内在逻辑：经济从复苏到火热见顶，且往伴随货币环境趋紧。在此环境下，大消费板块得益于经营环境的平稳，以及价格的回升，从而保证了盈利能力稳定。得益于此，大消费相对配置价值凸显，二级市场对其开始有估值溢价。“盈利稳＋估值升”，使大消费板块成为了最优选择。（二）大消费配置历史比较主要结论是：回顾A股历史，同样宏观条件组合下，大消费板块的业绩、估值、基金持仓均有显著提升。我们选四个行业作代表，分别是必需消费品中食品饮料、医药，一般可选消费品中的家用电器、消费服务中的商业贸易，共四个申万一级行业作为重点观测样本。从盈利、估值、仓位、A股投资者结构角度分析。1、盈利回升回顾宏观环境，近十年来，PMI筑顶下行叠加实际利率上行的宏观环境，主要有2009年10月至2011年6月，以及2013年10月至2014年3月两个区间。在以上两个区间，其他行业因为经济下行，营收快速下降。但主要消费行业的营业收入同比增速，仍保持了3-4个季度。比如，09年3季度，PMI达到顶点时，医药生物营业收入同比增速20%，PMI下行，医药营业增速却继续上行，在半年后达到峰值25%，随后直到11年2季度，依然保持20%的营收同比增速，几乎 未收到PMI下行影响。再看现在，以食品饮料为例，2季度、3季度单季营业收入同比增速为2.3%、6.4%，wind一直预期全年增速将达9.7%。57家食品饮料企业中，35家透露财报（已公布年报+业绩快报+业绩预告）年增速为8.02%，景气度仍在回升。2、估值修复我们用上述四个消费行业PE、PB分别与沪深300的PE、PB相除，得到的比值代表着相应行业对于市场平均水平的估值高低。在上述两个2009年10月至2011年6月，以及2013年10月至2014年3月两个区间，PE、PB平均扩大了3倍。比如，09年9月，食品饮料相对hs300的估值倍数是1倍，在PMI下行，利率上行的背景下，在2011年9月达到3.2倍。3、基金仓位提升偏股公募基金仓位曾在两个“PMI筑顶下行+实际利率上行”的历史区间均显著增配了大消费板块。2009年10月至2011年6月第一波消费股盈利及估值回升高峰中，四个行业均显著超配。从最新可得的持仓数据看，大消费板块的仓位配置距离此前两个区间仍有很大提升空间。比如，2009年10月至2011年6月第一个相似历史区间，食品饮料、商业贸易的偏股型仓位是14%、10%，目前可得数据是6%、2%,仍有空间。4、投资者结构变化投资者结构的变迁将对市场风险偏好和风格产生显著影响，追求绝对收益投资者占比不断提升，偏好具有稳定收益的大消费板块，整个大消费板块的估值有望进一步提升。（三）潜力板块——农业后周期生猪存栏回升，养殖后周期中的饲料、动物保健需求将明显增加。通胀环境下猪肉价格可维持高位，生猪养殖企业利润修复，养殖场的补栏意愿开始增强，而生猪存栏回升必将带动饲料行业需求增长，养殖户终端需求对于饲料价格敏感度低，龙头饲料企业具有较好的成本转嫁能力，充分受益于通胀高企。生猪存栏数量的提升对于动保行业有相同的需求逻辑，并且养殖企业规模化生产从结构上扩大对中高端疫苗的需求，叠加近期公众对病疫的关注，动物疫苗强烈看好。同时，在申万一级行业中，回溯板块估值历史，农业板块达到了估值绝对地位，从PEBAND看，目前已经跌到负二倍标准差。所以，综合基本面及估值，在大消费板块内，我推荐关注农业后周期。以上是我们对行业配置的思考，感谢！主题投资依据我们二季度对经济周期“第三周期复杂筑顶”、“特朗普再通胀交易步入下半场”以及CPI、PPI剪刀差收敛的“类滞涨”的判断，我们得出市场“绿旗信号逐渐增多”的结论。同时，我们认为，二季度主题投资应贯彻“立足防御，价值为王，注重确定性”的核心思路，遵循三条主线： 主线一：价值为王，关注国企改革——投资回报机制重塑，推荐央企及先进地方高分红龙头组合。核心催化：A股纳入MSCI、国企改革ETF基金试点推广、国资划转社保草案及国资分红回报机制等方案推出。代表性标的：1.央企：大秦铁路、长江电力、中国石化等；2.地方国企：山东高速、山东黄金、申通地铁等；主线二：消费升级2.0：高端崛起，重点关注苹果及新能源汽车、去IOE/核心部件国产化。核心催化：苹果4月ApplePark发布会，6月5日苹果WWDC。代表性标的：水晶光电、欧菲光等；主线三：关注一带一路中“空间”子领域及北斗主题。5月一带一路大会是上半年最具确定性及影响力事件。依据一带一路以往炒作规律：“央企龙头→西部走廊（新疆等板块）→海上丝路（福建沿海）→空间一带一路（北斗）”，当前应积极关注市场尚未充分反应，同时2018年将正式服务于一带一路的“空间”一带一路——北斗主题。代表性标的：振芯科技等。消费升级我们前期电话会议已有过充分交流，下面，我们重点强调这个时间点对于国企价值龙头的配置的分析。第一，从市场环境看，中上游价格修复步入尾声，“再通胀”交易步入后半程，长端利率继续上行的动力不足，这是国企价值龙头重新启动的市场环境。第二，从国企改革本身看，我们认为，近期神华高分红以及“两会”期间国资委肖亚庆主任完善央企分红机制的表述并不是孤立事件，国企投资回报机制的重塑是混合所有制改革重要组成部分，有望在2017年破冰落地，逻辑在于：1、国企是亏损扩大、债务膨胀、信用违约三大压力重灾区，本质原因在于激励机制的僵化和股权结构缺乏制衡。2017年，在宏观面：去杠杆及经济下行压力、政策面：顶层设计完成，倒逼“混改”2017年进入实质性强推阶段；2、国企投资回报机制的重塑是混改几大关键路径——员工持股及股权激励、引入战略投资者、股权多元化等开展的必要条件，当前中央顶层设计中，股权激励中强调对于科技人员分红、引入民间资本中明确对于投资者利益保护均是国企激励机制重塑的开始；3、前瞻性地看，地方先进省市国企改革试点经验，往往是全国性推广的“排头兵”，2017年作为混改破冰之年，我们认为，年中前后或是一系列地方优秀经验全国性推广的关键时间点，也将对国企价值龙头形成强催化，这些优秀经验包括：1）上海经验：国企改革ETF基金的全国性推广。上海国企改革ETF基金是国资市值管理、国企间交叉持股及国资减持的重要工具，作为指数型管理工具，现金分红率是上海国企改革ETF基金指数配置的重要依据，有助于助推国企向着提升投资者回报及现金分红。当前上海国企改革ETF试点获得各地高度认同，众多省份乃至央企的国企改革ETF基金或有望今年上半年前后出台；2）山东经验：30%国资划转社保。目前财政部正在牵头制订“国资划拨社保基金”相关规定，社保基金作为重要股东和财务投资者对于国企分红率的提升势必有进一步要求； 3）山东经验：中小股东制衡。山东明确提出中小股东对国资大股东制衡及鼓励现金分红，结合肖主任讲话，我们认为，全国范围内对于国有企业分红的规定今年或有可能出台。4、今年政府工作报告明确在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工作为混改六大重点，上述板块亦是高分红的重点价值板块。第三，从市场及投资者结构看，去年刘主席就职以来，IPO加速、再融资强监管，使得散户型、追涨型投资者比例明显下降，价值与题材股的估值溢价有望发生“位移”。特别需要注意的是，今年是A股冲击MSCI的第三年，且近期新方案下，预计6月中旬A股或大概率纳入MSCI，通过观察，QFII重仓股变化，可以看出交运、汽车等高分红板块去年以来持仓比例明