云南水务（6839.hk）：联合调研纪要20170607

时间：2017年6月8日出席管理层：CFO等（一）公司基本情况:公司介绍：云南水务的前身是云南省水务，一家云南省级的两污融投资平台。公司由云南省水务和北京碧水源在2011年合资设立。公司成立6年以来，逐步从一家传统的污水和供水的服务供应商发展成城市环境综合服务供应商，其中包括固废、污水和供水在内的全方位业务服务。目前公司的业务服务模式主要包括BOT、TOT等特许经营模式，以及PPP、BT、EPC和O&M运营模式，向客户提供定制综合水务、固废、环境综合治理的解决方案。根据已订立的协议，公司共有204个在建和运营项目，总处理成立大约在486万吨/天，和16年末相比增加61万吨。其中水务项目，目前有169个，日处理规模在485万吨，固废处理项目12个，年处理能力在189万吨，约5200吨/天。同时，公司目前有3个在建的环境综合治理PPP项目，公司在2016年拿到了大理洱海河道治理和玉溪市金水河黑臭水体治理项目PPP项目。2016年，收入占比最大的是建造和设备销售业务分部，大概在39%，污水和供水占比较为接近，大概在22%。固废板块是公司上市后大力开发的板块，占比相对较小，大约在15%。占比最小的是O&M托管运营项目，约2%。云南水务的第一大股东是云南省水务。云南省水务是云南城投的全资子公司，云南城投是云南省国资委的下属国有企业。云南城投业务分布很广，除了环保业务之外还覆盖了地产、旅游等业务，总资产约2000亿。第二大股东是北京碧水源，一家深交所上市公司，目前股比24.02%。公司第三大股东是融源成长，是中石油的附属公司，目前持股比例约11.56%。上市之前北京碧水源将其持有的云南水务部分股权转让给公司29名骨干员工，包括公司管理层，目前这部分股权合计约占总股比的2.67%。另外，公司流通股占比30.48%。上市以来，云南省水务和CEO于总先后两次增持公司股票。业务情况：2013年4月，云南水务在新疆拥有首个省外项目，规模在10.6万吨，是原水供应项目，目前还在建设中。2015年9月，公司获得了山东腾跃化学危险废物处置项目，规模在3.5万吨/年，主要处置工业危废和医废，目前满负荷运营中。2015年11月，公司通过收购泰国最大的市政垃圾发电公司PJT100%的股权，取得了位于泰国普吉岛的垃圾发电项目，项目规模大约在700吨/天，和国内相比，该项目的电价更高，约1.2人民币/度，国内大约在0.65元/度。2015年12月，公司通过收购昆明市正晓环保公司，拿到了第一个医废项目，也是昆明市唯一一个医废处理项目，设计规模是30吨/天，目前满负荷运作，正在计划建二期，计划规模为60吨/天。2016年7月和10月，公司合计收购GalaxyNewSpring100%的股权，完成公司有史以来最大收购，获得了该公司在中国的24个水务项目，上述24个水厂的协议总处理量为154万吨/日，营运中水厂的处理量已达92万吨/日，在建及待建水厂的处理量为62万吨/日。 目前，公司拥有110个污水处理项目，处理量为271.2万吨/日。截止2016年12月31日，污水平均利用率71.7%，平均单价为1.17元，供水项目59个，日处理量，212.3万吨/日，利用率70.1%,单价为2.56元，固废业务覆盖到工业危废，医废以及生活垃圾焚烧发电，填埋，目前有11个在建和运营项目，总能力约174.1万吨/年，截至2016年12月31日利用率约为80%。公司目前拥有27个托管运营项目。公司注重国外项目拓展，已将业务拓展到泰国和印尼。财务情况：截止至2016年12月31日，公司收入28.7亿元，比2015年同期增长约84%。实现净利润约4.14亿元，比2015年同期增长约30.5%。每股基本盈利0.325元/股，比2015年同期增长约20.4%，年复合增长25.6%。云南省项目收入占比最大，达到70%，省外26%，国外4%。污水处理：整体收入6.3亿元，云南省外项目收入占比最大，达到62%；省内占比38%；国外占比0%。供水项目：整体收入6.4亿元，云南省内项目收入占比最大，达到83.24%；省外占比16.73%；国外占比0.02%。固废项目：整体收入4.3亿元，是15年的5倍。云南省内项目收入占比最大，达到52%；省外占比23%；国外占比25%。建造和设备销售：以BT和EPC模式为主，整体收入11.1亿，增长率约为86%。其他：因为16年有两个项目到期，所以收入下降，收入约为6300万。2016年ROE5.7%,ROIC5%，负债率114.5%，净债务比总权益57.5%，流动比和速动比为1.2%。补充：16年不包含GNS154万吨的年收入，该项目还未并表。为什么建造和设备销售收入占比大？因为去年中标的PPP的项目包括供水、污水、河道整治相关工程，放在建造和设备销售上。之后公司的运营收入会越来越稳定，供水和污水2016年合计收入占比44%，后续还会增加，固废收入以后也会增加。公司的水务技术，MBR膜在继续研发，固废领域的垃圾气化和污泥碳化技术也在推进。小规模的固废处理可由垃圾气化技术来做。之前污泥靠填埋，之后国家不允许填埋，公司的污泥碳化技术得以运用。云南水务的定位是城市综合环境服务商，主要业务围绕污水治理和固废垃圾（医疗废弃，工业危废、垃圾焚烧发电）处理。公司固废业务从无到有，目前处理量在5200吨/日，投资将近40亿。另外，公司拥有3个省会城市的医疗废弃物处置项目，属于垄断业务，利润较高。济南市把整个医疗废弃物项目交给云南水务，接手时费用较低，16年9月份提价到3.8元/kg，和昆明差不多。哈尔滨医废接手时费用较低，16年底提价到3元/床/日。市场空间更大，竞争不如水务激烈，所以公司重视。山东医废全国排名靠前，市场空间大。黑龙江方面，公司通过收购“哈尔滨辰能工大环保科技股份有限公司”成为黑龙江工业危废最大处置商。公司从13年底进入新疆，业务包括原水、污水等，都是云南水务的重点业务。 （二）问答环节：1.GNS并表后，会对公司有什么影响？去年通过权益法，在公司财务报表里确认了4000万左右的投资溢利（可以参考云南水务年报报表附注15）,我们接手后公司的罚款项目得到了改善。我们的团队介入后，公司效益得到改善，加强了与政府的沟通。另外我们加大对下属公司的激励，要求他们向各个地方政府收取特许经营权里的保底水费。2.为什么GNS公司不愿意投入二期项目？这个问题与GNS原股东之间的矛盾有关，以至项目连年亏损，加上项目未及时改造，出水不达标，政府持续罚款，政企关系恶化。3.PPP有3个项目是自己做还是跟着碧水源或者央企做？在谈判过程中，对项目IRR的要求是多少？目前，PPP的业务模式主要和省内的大型国有建筑和安装企业联合投标。企业对PPP项目非常谨慎，PPP原由政府直接融资，后来政府融不到资金，虽然后来改成了PPP项目，但最后托底的任然是地方政府，地方政府的财务状况依然不会改变，而且PPP项目竞争激烈。PPP之所以被看好是因为大家看到他的前期工程利润，如果把工程利润摊到10年或者更长的期间来看，收益非常低。上市之初公司一直跟进贵州的PPP项目，看中茅台镇的财政能力，最近即将落地。大理34条河道整治，虽然费用较低，但还可以盈利，假如大理政府出现财政困难，我们可以通过提高自来水和污水的收费来提高收入。玉溪是云南省经济最好的城市，将近一半的财政收入来自烟厂，我们判断该项目回款没有问题。建水污水处理项目全部在云南水务名下，它的经营性收费也在我们手里，所以一水两污的PPP，我们认为没有太大风险。所以投了这些项目。4.公司医疗危废项目收费价格当前普遍到了3000元/吨以上，工业危废价格多少？工业危废未来的市场空间和盈利能力都比医废好，未来更好看工业危废项目。各地工业危废处理价格不同，山东的价格在3000-4000元/吨左右，后来提高到大概5000-6000元/吨。现在国家监管力度加强，工业危废市场增大，所以我们觉得工业危废的价格和利润会超过医废。目前，东北工业危废的价格相对低一些，但是后续会提高。工业危废项目相对医废更市场化，医废一座城市只能有一家。工业危废进入市场早，只能说它有先发优势，后续竞争会越来越大，但从目前来看工业危废后期的经济效应会越来越好。另外危废需要牌照，所以后续不会有大量的企业进入。5.介绍一下公司的碳化技术?通过碳化将污泥减量化，碳化产物可用于土壤，焚烧，发电，后续综合利用效率更高，是国家支持的技术方向。6.河道类项目是和市政府合作的吗？在和云建投的合作过程中，河道整治、挖泥等业务，是由云建投做的，我们不擅长这方面业务，后续进入洱海的污水处理项目由我们来做。我们做擅长的水处理业务。在合作之前，我们先看政府财政状况是否能覆盖项目成本，二看项目是否有运营项目，来保障收入，第三如果资金耗用量很大，整体收益不能覆盖成本，这样的项目我们不做。 7.公司的平均水价在1.17元/吨，超过1.2元/吨的用膜？目前公司的项目，特别是云南省项目占比不高，新建项目全部用膜，之前的项目基本都是1级B的标准，一级B的平均水价大概在0.8元左右。8.股东有要求必须用膜处理技术吗？没有要求，之前很多地方政府只要求达到1级B的标准，只需用传统工艺，成本更低。后面公司自己用膜技术（自家生产，成本较低）。9.用膜的投资成本是多少？膜的吨水运营成本一般比传统工艺高1毛左右，同时水价也会调升，一般在1.2元以上。10.因为现在利息增加了，比如房地产的成本从5提到7%，贵公司发的债提高了多少？之前包括春节前发的公司债整个利率还可以，春节后大概是5.3%左右，去年发的基本上都是4%左右。对于已经发行的，三年五年以后再说。但最关键的还是没有发的，比较麻烦。刚刚发的华泰的债率已经到了6.3%，所以非常的麻烦。这方面成本要比去年提高了很多。这是为什么今年的收购少了这么多。这也是根据市场情况，所以公司下一步的战略，公司不可能无限的去发债。11.总负债现在大概有多少？120多个亿，去年年底是4.8%左右的利率，今年估计较去年底有所上升。12.ROE为什么逐年一直下降？去年有20亿计入权益的永续债务，所以使ROE下降。实际上从香港投资人看，这20亿不计权益。所以其实去年是上升的。13.公司主营水务，固废，医疗危废等在增加业务，在技术、人才和管理方面怎么做？现在固废处理哪家好哪家坏？水处理方面，公司主要是依靠国内先进的MBR膜技术。固废方面，我们并购拥有技术的公司，开展固废技术自主研发，主要包括污泥碳化和垃圾气化技术。我们认为固废处理中，技术是否能够有效应用，创造好的经济效益是最重要的。现在国内没有特别突出的固废处理技术，主要还是看后期运营。一个技术如果最后能够推广，能够体现效率，那这个技术才是很好的。14.假如碧水源现在和我们拿下了项目，会不会是一个直接竞争的关系，有什么影响，会不会产生什么报价竞争？第一，云南水务上市之前，15年签过一个避免同业竞争协议，这个协议公司有一个划分，首先比如云南，广西，四川，包括东南亚属于公司的核心之一，这几个碧水源是不能竞争的，这是承诺过协议过，是云南水务市场的核心区。然后剩下的其他区域是存在竞争的关系。大概原则是如果是云南省先进的区域，碧水源就不会参加。同理，如果碧水源先进的区域，云南水务也不会参加。第二，是从业务上划分，从膜技术这块，除了核心区以外，如果是涉及膜工程跟EPC这块功能的话，是交给碧水源做的，他们这块有优势，我们没必要竞争。如果是非膜的这一块，就是其他传统工艺，优先云南水务去做的。其他项目，如果投资类项目，碧水源做投资项目会通知云南水务，如果云南水务不去做，碧水源可以去做，大体逻辑框架就是就是这样。具体的内容大家可以参考公 司招股书“与控股股东关系”章节的描述。15.16年应收账款也有增加具体原因是？增加的原因还是主要跟和PPP、BT项目有关。第一是PPP项目的回款期很长。所以你做这个PPP就意味着公司的应收账款就会增长。第二是我们BT一般是三年回款期，工程体量上去了，应收也增加了，这个是最大的增长原因。16.公司收购了GNS之后，然后你们接管，整个经营恢复正常，今年的收入