中顺洁柔纪要：产品基础+狼性销售文化引进，未来2-3年有望实现高速增长

产品品质、品牌、研发能力均业内领先，产能充足，2014年前只缺强有力的营销团队公司产品在研发和创新方面一直走在行业最前端，高质量也是业内公认。全国7大生产基地布局具备全国化渠道扩张基础。万事俱备，只欠东风，公司旧有的营销团队动力不足，渠道扩张不利，导致14年净利润只有8800万，上市以来业绩首次大幅下滑，跌幅达47.67%。管理层意识到营销的重要性，下决心对公司整个营销团队实施改革，也正式拉开业绩反扑的序幕。新营销团队领导具有多年从事生活用纸营销的经验，团队狼性十足，激励到位公司15年一季度引进了原金红叶核心营销团队，其中刘金锋是原金红叶生活用纸事业部BU副总经理，负责全国渠道营销工作，现任公司营销副总。新团队到位后，整个团队人数从15年初的300人增加至目前1000人规模，对渠道扩张下足力度。同时，公司10月发布股权激励计划，拟授予公司董事、高管、核心技术（业务）骨干限制性股票1900万股，占总股本的3.9%。此次股权激励计划激励对象总人数为242人，授予价格4.8元/股。此举将提升员工积极性，绑定核心人员，有利于公司长远发展。磨合期已过，16、17年将正式进入业绩爆发期公司渠道推广无论从大区规划到经销商管理都有较大的变化。从原先5大区域细分为8大区，营销架构更加细化，经销商管理更为精准。15年团队正式开始磨合，经过一年的建设期，16年正式进入爆发首年，原有渠道下沉+空白区域扩张空间巨大，随着渠道逐步完善，高毛利产品也将得到进一步的推广。盈利预测与投资建议预计公司2016/2017年净利润为2.3/3.2亿元，当前83亿市值对应36、26倍。考虑到未来成长的持续性，核心团队利益绑定，在中报即将披露之际强调对公司的推荐评级。市场关心问题银河证券轻工团队对2016年上半年和2016年全年业绩预期此前业绩预告增速为80%-110%，最新发布业绩预告修正公告增速为115%-135%，目前来看趋势不错。公司大的基本面拐点出现，明后年将继续延续，发展趋势明显。[银河轻工团队对2016年上半年业绩预期为1亿，即Q1净利润4500万、Q2为5500万，呈现出逐季改进的特征，按照该趋势，全年有望实现2.3亿净利润]公司2016年快速增长的驱动因素1. 营销团队变化背景：14年是公司历史低点，销售额基本无增长。董事长、实际控制人下决心调整销售队伍，奖金政策到位。消费品营销方式是不太可能出现颠覆性的大的创新的。以前之所以没有很吸引人的激励政策，是因为原有销售团队都是老员工，工作积极性不高，长期激励效果不明显。2. 新的营销队伍引进：在15年年初组建，经过1年磨合，完成了30%的增速。另外经过15年整年融合，16年Q1实现了迅速增长。公司之所以能吸引到人才，除了薪酬外，公司良好的平台，雄厚的产品实力，外加股权激励也是不可忽视 的重要因素。原有销售队伍已经基本全部走掉。大量新鲜血液的注入（原300人，现1000人），使得公司营销渠道拓展飞速。3. 关于渠道的变化：公司2015年引入了新的营销队伍，销售渠道拓宽加速明显。原有空白区域的增速明显例如华北、东北、西北。而原有老区域，像华南、西南，也有快速的增长，因其基数大，绝对额增加较多，但增速小于新区域。4. 关于营销理念的变化：原有经销商模式是单纯的发货，出售给经销商，但对经销商缺乏主动的引导。新的营销理念引入后，新的团队注重主动引导经销商，进行现场指导等。以前经销商不愿意接受公司开发的新品，因为毛利销量都是未知的，现在通过新品主动引导（向经销商解释卖点在哪儿，如何营销等）加返点折让，使得经销商很愿意接受高毛利的新产品。这也体现了公司政策的转变，提升了对终端市场掌控力。公司扎实的产品基础，在产业内处于领先地位1. 第一梯队四家的竞争恒安：卷纸较少，主要卖高毛利的面巾纸，纸尿裤等，生活用纸占比下降。虽生活用纸销售在走下坡路，但仍是销售规模的老大。清风：作为唯一一个外资品牌，唯一一个上中下游都做的公司，是产能规模的老大，公司产品走中低端路线，质量略差些。维达和中顺在成长经历，产品路线方面极其相似。产品产能的排序是（由大到小）清风-恒安-维达-中顺，而产品品质无疑中顺最好。目前，维达的股权结构发生较大变化，战略也发生变化。新的股东具有跨国性做生活用纸的背景，中顺洁柔赶超维达尚需时间。2. 产品品质和创新一直走在行业前列虽然品牌知名度不如维达、心相印，但是产品创新一直走在业内前端，高质量也是业内公认，总裁对研发极其重视。可以说，公司一直以来的短板就是营销。公司推出的三层复卷、可湿水（充分浸泡不烂，目前全球只有两家生产）、柔滑产品（小S代言）几年后仍无竞争产品，目前公司推出了婴儿用湿巾、方形包装、迷你型纸巾等，众多产品创新都为公司走向更远更大的平台打下了坚实的基础。渠道团队从300到1000人管理架构的变化，是否担心销售费用大幅提升1. 销售渠道增加一层管理架构，实行军事化管理模式首先，现在的销售区域划分更精细，在原来的5大区的基础上划分为八大区。将原来的华北，划分为华北、东北、西北，甚至作出进一步的细分，将港澳从华南划出。其次，在管理架构上，原来渠道的管理层次是营销副总经理-各大区副总-城市经理-业务员（粗狂式管理模式），现在实行军事化管理模式，划分更明细。在原有基础上，增加一层管理架构。2. 短期费用率不会下降，做大做强后会稳定、而后递减 生活用纸行业广告投入不多。公司2010年IPO时，第二季度在中央电视台砸广告，短期效应好，但不可持续。原因是当时产能受限制，广告投放的边际效应递减。生活用纸行业不属于高毛利行业，不支持大幅度投入广告，主要还是要通过渠道推广，带来品牌的影响力。销售费用的绝对额会继续增加，但是相对比率受到未来市场占有率、销售规模的影响。公司当前产能50万吨/年，能够支撑50亿的销售额，但是到2017年中期，甚至今年年底，公司将出现现有产能不够用的情况。未来公司继续做大做强后，销售费用率会稳定下来，而后递减，但是在当前的追赶期，销售费用率不会下降。公司目前的渠道网络布局；和第一梯队其他三家比差别体现在哪些方面？1. 渠道绝对量不及其他三家绝对量的衡量，行业无统一标准，恒安号称有100-150万个（渠道网点），我们30-40万个，但是因统计口径不同，不具可比性。其次渠道快速扩张起步晚，激励政策，人才引进不到位。但是，激励政策在不断完善的过程，未来还有发展。2. 电商大类销售渠道占比较低线上销售增长迅速，但是产品特点（体积大，价格低）决定了物流成本高。之所以有高增速，是因为以前基数太小。目前各家公司线上销售占比都很低。未来公司不会忽视线上销售，但并没有作为重头戏。目前，公司收入来源中经销商的渠道占比约为75%，直营卖场约为20%，商销（直接卖个企业客户）约为2-3% ，线上约为2-3%。公司毛利率上升原因1. 主要是产品结构—非卷纸占比提升贡献更大产品结构方面，公司之前卷纸-非卷纸比例大概是70-30，现在已经达到45-55，产品结构的优化，使得吨纸售价提高。而成本计算采用加权平均方法，是一个缓慢下降的过程。浆板价格大幅波动存在区间，成本相对比较平稳。未来产品结构不会再有太大变化，毕竟卷纸是日常生活的基本消费，消费量最大的还是卷纸。未来产品结构会处于相对均衡的状态。2. 公司新产品的销售量表现较好，也是毛利率提升原因迷你型、可湿水面巾纸已推出2、3年，目前占比20%，销售额为4-5亿。迷你型面巾纸，具有一定的用户粘性，体积小，容易携带，6片装已能够满足日常需求。定价方面，比同档次更便宜，但是产品毛利更高，因为成本下降的更多。从行业来看，软抽消费潜力被挖掘，销量开始慢慢超过卷纸，反映了消费者偏好的转变。软抽毛利超过60%，高峰时能达到68%。目前，吨纸售价1.2万，软抽能达到2万。如何看待纸浆原料价格走势，公司Q1采购原料对净利润影响1. 纸浆价格未来大概率底部徘徊造纸是个萎缩的行业，细分行业的原材料（木浆、竹浆、草浆等）是通用的。原材料需求量萎缩的同时，浆板产能扩张非常厉害。这是因为，纸浆行业是一 个投资周期长的行业，巴西、智利早在10年前就开始浆板产能扩张布局，目前产能释放。当前，浆板价格相对底部区域预计不会大幅度上涨。但是对毛利率的影响不大，公司原材料占生产成本的比例大概为55%-60%。2. 16年Q1借机采购了大批原材料2016年1季度，浆板价格明显下降，处于底部区间，公司借机采购了大批量的原材料。之所以库存无较大增加，是因为库存除了原材料，还包括半成品、成品等多个细项，而Q1采购的是原材料；正常的库存周转周期为3-4个月。公司设有专门的纸浆采购队伍，对浆板价格进行研究，具有多年研究经验，对浆板价格的走势非常敏感。1季度，浆板价格大概跌了100美元/吨。这肯定是能带来利润的，但是公司在加大营销建设这部分投入也比较大。3. 只要不出现汇率快速巨幅波动，对公司的影响就不大。公司进口原材料是以美元结算，采购地是巴西，美元还需折算为巴西雷亚尔，所以我们需要考虑的是套算汇率。去年8.11汇改后，短期跌幅5%，公司损失很大，大概损失了2000万。但是长期缓慢贬值，公司可以采用锁汇等应对措施，控制损失。产能利用率达到一定程度后，产能扩张计划1. 公司当前有七大生产基地。未来产能扩张主要有三种模式：（1）自有资金建设，但是行业是重资产行业，建设周期长，一般为18个月，建设成本为7000万元/万吨；（2）同行业并购，行业内并购较少，我们也不太赞成这种方式。这是因为当前行业机器设备大体分三个档次，第一档次是欧洲大机型，年产量3-6万吨/台，自动化程度高，人工成本低，第二档次是日本BF机型，第三档次是国产机，年产量1000吨/台，损耗大，产品质量不稳定。重资产行业，收购小公司既不能带来优质资产、优质品牌，对渠道建设也没太大帮助，是收购不曾出现的真正原因；（3）产能外包，类似于苹果手机，公司进行产品质量把关，原材料购买等核心流程，具体生产外包。外包公司基本是行业排名前十家之外的具有欧洲大机的企业，比如，山东一些企业，有实力，有机器，但是没生活用纸的品牌和销售渠道，故存在生活用纸的过剩产能。总的原则是，精品自己生产，大众化产品外包。这是公司比较倾向采用的一种方式。2. 2015年以后公司的财务费用不会再上去2014年公司财务费用为9000万，处于较高水品。主要原因是公司发行了8.3亿公司债，还有其他一些中长期贷款。现在资金压力小，出现闲置资金，2016年3月8日，发行的公司债（“3+2”，利率为5.53%）赎回期到，再调利率，但规定只能上调。未来公司财务费用不会再上去，窗口期已过。快消品，销售向好时，积累了很多资金（10亿），短期内资金闲置，所以前期发布了风险投资管理制度。基数大后，高增速如何保持？首先，我们解锁条件里的增速都是以14年做基数，14年为历史低点。其次，公司内部有更严格的考核数据。内部还有针对个人的考核协议、考核指标，公司 整体增速完成，而个人考核没达标，股权也拿不走。例如，董秘的考核指标中，40%和销售、利润挂钩，本职工作占40%，其余工作占20%。经销商、终端的库存情况；经销商对新品反应；经销商毛利率及净利润率状况1. 不支持囤积库存产品体积很大，不支持经销商囤积库存，固其不可能压很多货。公司销售低迷时，宁愿停机停产，也不愿有很大库存。储藏库存有很多成本和风险，如13年江门仓库失火。2. 经销商对新品反应整体向好经销商也有考核指标：销售额、库存、回款周期、销售的产品结构等多方面考核指标。同时，经销商规模不同，返点不同。3. 经销商的毛利状况经销商毛利大约为8%，净利润看经销商具体的管理水平，如物流成本等，平均净利润大概3%。是否会考虑外延式扩张受到原来受管理层结构等影响，公司不太重视资本运作。对于外延式扩张等，公司一直在努力尝试。总裁明确表态：这一思路是对的，企业做大要通过资本市场。但是生活用纸行业，正于朝阳期，扩展迅速，行业内公司主业相差较多，当前不想拿出过多精力并购，而重在将公司现有主业做大做强，外延式扩张不能与主业相差过远。并且，在渠道建设方面公司还有很长路要走，可以说目前公