再生资源利用新星，汽车拆解成长潜力值得期待

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 汽车拆解市场化进程刚刚开启，精细化拆解能力将成为企业核心竞争力 政策缺位和特许经营致此前汽车拆解行业畸形发展，黑市价格优势显著，正规渠道回收量占比不足20%。2019年起行业监管政策出现较大变化，2020年9月《报废机动车回收管理办法实施细则》正式实施，对行业进行了重新规范。收车价格监管放开、新资本流入、国III报废周期提前来临，正规企业回收价格劣势消除，精细化拆解趋势出现，行业销售额在2019年实现5倍增长，而陆续出台的地方补贴有望进一步刺激报废汽车向正规渠道回流。新规有条件地放开了牌照申请，产业资本对此热情高涨，2000亿汽车拆解市场正在发生巨变，未来有望诞生百亿市值的龙头企业。 ⚫ 公司成长逻辑由周期向运营切换，看好三大拆解基地投产以及未来的异地复制 公司为废钢设备行业龙头，2018年起布局汽车拆解，目前在全国拥有三大废钢及汽车拆解运营基地，汽车拆解业务将成为未来业绩增长的核心驱动力。作为新进入者，公司的核心优势包括稀土回用协同带来的精细化拆解能力、与钢厂的长期合作带来的废钢销售渠道优势、设备销售带来的信息优势和引流作用以及扎实稳健的管理团队。2019年东海汽车拆解中心已能够贡献1500万的盈利，北京全国汽车拆解样板蓄势待发，未来公司拆解基地有望在全国范围内持续异地复制。 ⚫ 稀土回用和电梯零部件同样具备较大成长空间，存在一定预期差 2020年公司完成对于稀土回用龙头鑫泰科技的收购，进一步拓宽再生资源利用业务版图，同时有望与汽车拆解业务形成良好协同。9月公司公告了与南方稀土6万吨磁材废料回收利用项目的合作，该项目有望在2021年促成鑫泰产能的翻倍，同时打开其远期持续增长的空间。电梯零部件方面，子公司威尔曼盈利稳定，信号系统市占率持续提升，新开拓的电梯安全部件业务有望在未来3年再造一个威尔曼。 ⚫ 投资建议 谨慎原则下尚不考虑拆解基地异地复制对于业绩的提振，公司三大汽车拆解及废钢基地的如期投产有望带来1亿以上的利润增量，成为业绩主要驱动力。我们预计公司2020~2022年EPS分别为0.44、0.56和0.81元/股，对应当前股价PE 22、17和12x，2022年PE水平已与成熟期垃圾发电行业头部企业相当。从PB和ROE的角度看，公司盈利能力有望突破历史上界，而估值已处于历史底部，维持“推荐”评级。 ⚫ 风险提示 1、项目投产不及预期；2、废钢价格大幅下跌。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2,161 3,085 4,119 6,808 增长率（%） 12.8% 42.7% 33.5% 65.3% 归属母公司股东净利润（百万元） 179 262 328 477 增长率（%） 14.0% 46.2% 25.3% 45.4% 每股收益（元） 0.39 0.44 0.56 0.81 PE（现价） 24.9 21.7 17.3 11.9 PB 2.3 1.8 1.6 1.4 资料来源：公司公告、民生证券研究院 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 9.63 [Table_MarketInfo] 交易数据 2020-12-15 近12个月最高/最低（元） 11.73/7.15 总股本（百万股） 567.72 流通股本（百万股） 432.32 流通股比例（%） 76% 总市值（亿元） 54.67 流通市值（亿元) 41.63 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：WIND，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：杨任重 执业证号： S0100516120001 电话： 021-60876723 邮箱： yangrenzhong@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1、《三季报点评：Q3单季度盈利同比+108%，汽车拆解运营放量值得期待》20201026 2、《调研简报：汽车拆解战略思路清晰，有望充分受益政策执行》20200915 3、《调研简报：收购鑫泰科技进军稀土回收利用，持续拓展再生资源版图》20200304 [Table_Title] 华宏科技(002645) 公司研究/深度报告 再生资源利用新星，汽车拆解成长潜力值得期待 深度研究报告/环保与公用事业 2020年12月16日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 华宏科技（002645） 目录 一、前言：市场关心的几个问题 ................................................................. 3 二、公司简介：废钢设备龙头转型资源回收利用，成长逻辑由周期向运营切换 .......................... 5 （一）废钢设备龙头，围绕再生资源行业持续布局 ................................................................................................................ 5 （二）汽车拆解+稀土回收利用+废钢设备+电梯零部件四轮驱动，成长逻辑由周期向运营切换 ....................................... 6 三、汽车拆解：市场化进程刚刚开启，精细化拆解能力是核心竞争力 ................................. 8 （一）政策缺位、正规企业竞争力不足，2019年前汽车拆解行业畸形发展 ....................................................................... 8 （二）不只是五大总成的放开，政策细则发布、新资本流入、国三提前报废将共同开启汽车拆解行业市场化进程 ... 10 （三）行业整合势在必行，公司具备成长为行业龙头的潜力 .............................................................................................. 13 （四）废钢及汽车拆解设备：稳定的现金流创造器，成套拆解设备有一定弹性 ............................................................... 15 四、稀土回收利用：盈利能力稳定，南方稀土项目合作打开成长空间 ................................ 18 （一）稀土回收利用：牌照稀缺，盈利能力稳定 .................................................................................................................. 18 （二）南方稀土合作项目带来产能翻倍的空间，稀土氧化物供不应求产品消纳有保障 ................................................... 19 五、电梯零部件：信号系统市占率持续提升，安全部件有望再造一个威尔曼 ........................... 21 （一）信号系统：市占率持续提升，带来过去五年年均8000万以上的稳定盈利 ............................................................. 21 （二）安全部件：导入原有客户供应链，空间是信号系统的两倍 ...................................................................................... 22 六、估值与盈利预测：看好汽车拆解运营带动未来两年30%以上的复合增速，拆解异地复制有望支撑估值 .. 24 （一）盈利预测与业绩拆分 ...................................................................................................................................................... 24 （二）估值分析：估值水平历史低位，已可对标固废行业头部企业，但具备更大的成长空间 ....................................... 25 七、风险提示 ............................................................................... 26 插图目录 ................................................................................... 28 表格目录 ................................................................................... 28 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 华宏科技（002645） 一、前言：市场关心的几个问题 1、为什么看好汽车拆解行业？这两年出台的政策究竟有哪些影响？ 汽车拆解是循环经济的重要组成部分。2019年中国汽车保有量达到2.6亿，已与美国接近，但相关制度建设严重落后，正规渠道回收率仅不到20%。报废汽车流入黑市和小作坊带来严重的道路安全和环保问题，这也是2019年新办法出台的主要动机。此前市场过多关注新规放开五大总成销售对于行业的影响，而忽视了收车价格监管放开、新资本流入、国III报废周期来临提升回用件价值量对于报废汽车市场化进程开启的重要意义，而这些也是我们看好黑市与正规渠道价格差修复最终推动报废汽车回流正规渠道的主要原因。2020年落地实施的《报废机动车回收管理办法实施细则》和《报废机动车回收拆解企业技术规范》为19年新办法的落地实施提供了更为详细的依据，现有700家持牌企业需要在未来两年内对牌照进行重新申请，产业资本热情较高，行业格局有望迎来明显转变。未来精细化拆解能力将成为企业的核心竞争力，而2019年的行业销售额、回用件销售额也印证了这一观点。 2、汽车拆解运营是一门怎样的生意？行业壁垒是什么？ 未来3年汽车拆解的主要产品仍是以废钢为主，同时回用件的占比会逐步提升。现阶段汽车拆解运营基地具备几个特点：1）轻资产高ROE，设备投入并不大，更多是人员管理成本和渠道费用；2）净利率相对稳定，盈利模式类比加工费，成本由下游大宗商品价格倒推，毛利率较低但规模大；3）现金流较好，完全市场化，并不像废旧家电拆解依赖政府补贴；4）区域性强