暨2021年通胀形势展望：为什么我们认为2021年通胀压力不大？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要： 2021年通胀压力不大，不会制约货币政策。  2021年猪肉价格预计跌破20元/公斤，成为CPI拖累项 生猪存栏是猪价领先指标，根据农业部新闻，2021年二季度生猪存栏有望恢复至往年正常水平，我们以此来推测2021年猪肉价格。可以看到，2021年猪肉价格预计持续回落，有望从今年年底的40元/公斤左右下跌至明年年底的20元/公斤左右，考虑到春节效应明年一二月份猪价可能维持高位，但之后将掉头向下。  2021年CPI可能呈先低后高的走势，全年中枢值在1%左右 2021年CPI走势主要考虑三部分：猪肉价格走势、大部分是必选消费品的非猪肉食品项走势、一部分是可选消费品的非食品项走势。其中猪肉价格预计明显回落，食品项预计维持往年同期趋势（M型走势），非食品项预计明显反弹，特别是受油价影响较大的交通和通信类。在此背景下对2021年CPI进行预测，可以看到2021年CPI先低后高，一季度可能持续为负，之后逐渐反弹，全年中枢值在1%左右。CPI非食品项则持续回升，2021年年底可能会破3%。CPI较低主要是受猪肉价格拖累，预计核心通胀也将明显反弹。  2021年PPI预计先冲高后回落，全年中枢值预计在2.5%左右 展望2021年，由于疫苗预计能在发达国家普及，全球经济有望复苏，工业需求有望反弹。国内方面，边际消费倾向预计恢复至往年正常水平，制造业投资增速也有望反弹，经济周期可能更类似2017年。由于低基数的原因，2021年上半年PPI可能快速反弹至3%左右，下半年逐渐回落，全年中枢值预计在2.5%左右。  2021年GDP平减指数可能先低后高 GDP平减指数往往介于CPI和PPI之间，与CPI关联度更大，用CPI和PPI的预测值来构建2021年GDP平减指数，可发现2021年GDP平减指数可能呈先低后高的走势，今年年底和明年年初GDP平减指数可能为负值，明年二季度至四季度中枢值则跃升至2.5%左右。  风险提示： 油价减产协议持续超预期、生猪出栏不及预期、疫苗普及不及预期等。 民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：解运亮 执业证号： S0100519040001 电话： 010-85127665 邮箱： xieyunliang@mszq.com 研究助理：顾洋恺 执业证号： S0100119110016 电话： 010-85127665 邮箱： guyangkai@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 [Table_Title] 宏观研究 为什么我们认为2021年通胀压力不大？ ——暨2021年通胀形势展望 宏观专题报告 2020年12月09日 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一. 上轮CPI上行属于典型的结构性通胀 ....................................................................................................................... 3 （一）猪肉成为CPI拖累项 .................................................................................................................................................... 3 （二）预测猪价走势的关键——生猪存栏量 ........................................................................................................................ 3 （三） 2021年生猪存栏量同比增速估算 ............................................................................................................................. 4 （四）2021年猪肉价格估算 ................................................................................................................................................... 5 （五）预计猪肉将明显拖累2021年CPI ............................................................................................................................... 6 二. 2021年CPI中枢值预计在1%左右 ............................................................................................................................ 8 （一） CPI食品环比和CPI非食品环比均有明显的季节效应 ........................................................................................... 8 （二）2020年交通通信、居住等分项是拖累CPI非食品项主要原因 ............................................................................... 9 （三） 2021年可选消费反弹力度预计大于必选消费.......................................................................................................... 9 （四）2021年CPI中枢值可能在1%左右 .......................................................................................................................... 10 三. 2021年PPI可能先冲高后回落 ................................................................................................................................. 12 （一） PPI与原材料购进价格相关性较大 .......................................................................................................................... 12 （二）PPI是全球性指标，取决于全球经济好坏 ............................................................................................................... 12 （三）PPI供给端会受到外围油价变动影响 ....................................................................................................................... 13 （四） 油价取决于供需缺口和全球经济增速 .................................................................................................................... 13 （五） 2021年PPI中枢值预计2.5%左右 .......................................................................................................................... 14 四. 2021我国通胀压力不大，不会约束货币政策 .......................................................................................................... 16 （一）2021年GDP平减指数可能先低后高 ....................................................................................................................... 16 风险提示 ............................................................................................................................................................................ 16 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 一. 上轮CPI上行属于典型的结构性通胀 （一）猪肉成为CPI拖累项 猪周期进入下半场，猪肉价格逐渐回落。把CPI分成猪肉、除猪肉以外的食品烟酒和其他项，可以发现，2019年下半年和2020年上半年猪肉是CPI上涨最大拉动项，对CPI的贡献度超过一半。但2020年下半年以来，随着基数原因，叠加生猪库存逐渐恢复，猪肉价格同比逐渐回落，成为CPI拖累项。 图1：猪肉成为CPI拖累项 资料来源：Wind，民生证券研究院 （二）预测猪价走势的关键——生猪存栏量 生猪出栏量同比增速领先猪肉价格同比增速5个月左右。根据历史经验，猪肉价格取决于生猪出栏量，二者是同步指标；而生猪出栏量又取决于生猪存栏量，生猪存栏量同比增速通常领先猪价同比增速和生猪出栏量同比增速5个月左右。经测算，生猪存栏量同比每下降1个百分点，5个月后猪肉价格同比将上升4个百分点，市场投机和炒作因素会加快猪肉调整速度。 -10123456%其他项除猪肉外食品烟酒猪肉 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图2：生猪存栏量同比领先猪价同比5个月左右 资料来源：Wind，民生证券研究院 生猪产能快速恢复，环比增速处于历史高位。去年下半年以来，国家政策积极鼓励生猪补库存，该政策取得良好效果，生猪存栏快速恢复，能繁母猪存栏变化率环比增速持续为正，