拟斥资150亿元打造沭阳新基地，拓展至织造染整产业

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 拟斥资150亿元打造沭阳新基地，拓展至织造染整产业 [Table_Title2] 桐昆股份(601233) [Table_Summary] 事件概述： （1） 拟斥资150亿打造沭阳新基地。公司12月3日晚公告，与沭阳经济开发区签订投资协议书，双方合作的项目总投资150亿元，建设年产240万吨长丝（短纤）、500台加弹机、1万台织机、配套染整及公共热能中心项目。 （2） 涤纶长丝行业景气触底。至11月27日，wind涤纶长丝POY报价5070元/吨，FDY报价6300元/吨，DTY报价6850元/吨，均已接近10年历史低点（POY及FDY的10年历史最低点出现在2020年4月疫情期间），行业出现大厂停产现象，底部迹象显现。 （3） 浙石化二期投产。公司于11月3日公告，其参股的浙石化炼化项目二期已完成工程建设、设备安装调试等工作。 分析判断: ► 沭阳新基地拟向织造染整延伸，长丝产能持续扩张打造行业巨头。 参考公司2020年中报数据，当前共有PTA产能420万吨，长丝产能690万吨，连续多年国内产销量第一，涤纶长丝国内市占率超过18%，全球占比12%。公司已于2019年2月与江苏如东洋口港签订约160亿的投资合作协议，未来拟扩张500万吨PTA、90万吨FDY及150万吨POY。叠加此次沭阳新基地的扩张，公司远期成长性得到保障，并将进一步提高涤纶长丝的行业市占率。 ► 涤纶长丝景气触底，明年有望边际好转。 受疫情影响，今年以来涤纶长丝下游纺织服装需求羸弱，导致长丝价格不断走低。当前涤纶长丝绝对价格已接近十年历史最低点，部分原因是因为近年国内投产大量PTA及MEG，使得其主要原材料的绝对价格大幅下滑，同时，“涤纶长丝-PTA-MEG”价差也已接近历史低位。未来两年预计长丝行业供给增速维持在7-8%，需求端有望较今年边际好转，以公司为代表的龙头企业将受益于此。 ► 浙石化二期投产创造高额投资收益。 公司持有浙石化项目（4000万吨/年炼油项目）20%的股权，其中一期项目（2000万吨炼油+520万吨芳烃+140万吨乙烯）已于2019年12月31日全面开车，并于今年前三季度为公司贡献投资收益15.66亿元。二期项目（2000万吨炼油+360万吨芳烃+280万吨乙烯）投产后，有望创造高额投资收益。 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 增持 上次评级： 增持 目标价格： 最新收盘价： 19.66 [Table_Basedata] 股票代码： 601233 52 周最高价/最低价： 22.6/11.25 总市值(亿) 419.58 自由流通市值(亿) 419.58 自由流通股数(百万) 2,134.20 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：杨伟 邮箱：yangwei2@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100007 研究助理：陈凯茜 邮箱：chenkq1@hx168.com.cn [Table_Report] 相关研究 1.全年盈利预增32%-41%，浙石化一期已全面投产 2020.01.16 -11%7%25%43%60%78%2019/122020/032020/062020/092020/12相对股价%桐昆股份沪深300证券研究报告|公司动态报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2020年12月06日 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 投资建议 考虑到涤纶长丝景气变化及浙石化盈利预期的调整，我们将公司2020-2022年营业收入预测调整为398、480、589亿元（此前预期2020-2021年营收498、566亿元），归母净利润分别为27.2、47.3、57.2亿元（此前预期2020-2021年归母净利润为32.3、39.9亿元），分别同比变化-5.6%、73.7%、21.0%，对应EPS分别为1.28、2.22、2.68元（此前预期2020-2021年EPS分别为1.75、2.16元），目前股价对应PE分别为15、9、7倍，维持增持评级。 风险提示 浙石化盈利低于预期，涤纶长丝景气低于预期。 盈利预测与估值 资料来源：公司公告，华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 41,601 50,582 39,806 48,039 58,874 YoY（%） 26.8% 21.6% -21.3% 20.7% 22.6% 归母净利润(百万元) 2,120 2,884 2,723 4,731 5,726 YoY（%） 20.4% 36.0% -5.6% 73.7% 21.0% 毛利率（%） 11.7% 11.8% 6.5% 11.6% 10.9% 每股收益（元） 0.99 1.35 1.28 2.22 2.68 ROE 13.2% 15.2% 12.5% 17.9% 17.8% 市盈率 19.79 14.55 15.41 8.87 7.33 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 图1 涤纶长丝近十年价格价差走势图 资料来源：wind，华西证券研究所 表1：桐昆主要产能一览 万吨 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 涤纶长丝 181 181 400 410 460 570 690 740 PTA 150 150 150 150 150 370 370 370 （1）洋口港投资约160亿元，占地2610亩，建设2*250万吨PTA、90万吨FDY、150万吨POY的产能，项目在全面开工建设阶段。 （2）2020年12月4日公告拟投资150亿元打造沭阳基地，建设240万吨长丝、500台加弹机、1万台织机、配套染整及公共热能中心项目。 资料来源：公司公告，华西证券 010002000300040005000600005,00010,00015,00020,00025,000POY-PTA-MEG 元/吨，右轴POY价格元/吨FDY价格元/吨DTY价格元/吨 证券研究报告|公司动态报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入 50,582 39,806 48,039 58,874 净利润 2,896 2,734 4,750 5,749 YoY(%) 21.6% -21.3% 20.7% 22.6% 折旧和摊销 1,806 3,243 2,122 2,347 营业成本 44,610 37,230 42,448 52,443 营运资金变动 -22 -1,843 304 1,050 营业税金及附加 122 71 86 105 经营活动现金流 5,116 2,588 5,078 6,334 销售费用 163 143 173 212 资本开支 -2,980 -9,152 -7,920 -8,649 管理费用 660 593 716 877 投资 -1,449 -2,300 -3,000 -3,500 财务费用 415 211 557 648 投资活动现金流 -3,664 -9,263 -7,798 -8,027 资产减值损失 0 0 0 0 股权募资 0 0 0 0 投资收益 172 2,189 3,123 4,121 债务募资 15,210 5,400 6,500 4,000 营业利润 3,757 2,903 6,164 7,461 筹资活动现金流 569 7,051 8,470 2,685 营业外收支 5 5 5 5 现金净流量 2,012 377 5,750 992 利润总额 3,762 2,908 6,169 7,467 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 所得税 866 175 1,419 1,717 成长能力 净利润 2,896 2,734 4,750 5,749 营业收入增长率 21.6% -21.3% 20.7% 22.6% 归属于母公司净利润 2,884 2,723 4,731 5,726 净利润增长率 36.0% -5.6% 73.7% 21.0% YoY(%) 36.0% -5.6% 73.7% 21.0% 盈利能力 每股收益 1.35 1.28 2.22 2.68 毛利率 11.8% 6.5% 11.6% 10.9% 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 净利润率 5.7% 6.9% 9.9% 9.8% 货币资金 8,519 8,896 14,646 15,638 总资产收益率ROA 7.2% 5.5% 7.3% 7.5% 预付款项 574 560 603 736 净资产收益率ROE 15.2% 12.5% 17.9% 17.8% 存货 2,717 3,282 3,706 4,132 偿债能力 其他流动资产 935 1,244 1,227 1,292 流动比率 0.75 0.70 0.78 0.72 流动资产合计 12,745 13,981 20,182 21,798 速动比率 0.56 0.51 0.62 0.56 长期股权投资 6,830 9,130 12,130 15,630 现金比率 0.50 0.45 0.57 0.51 固定资产 17,073 21,914 27,857 33,580 资产负债率 52.3% 55.9% 58.8% 57.4% 无形资产 1,502 2,003 2,407 2,853 经营效率 非流动资产合计 27,256 35,471 44,274 54,082 总资产周转率 1.26 0.80 0.75 0.78 资产合计 40,001 49,451 64,457 75,879 每股指标（元） 短期借款 8,247 12,247 17,247 20,247 每股收益 1.35 1.28 2.22 2.68 应付账款及票据 6,258 5,462 6,090 7,525 每股净资产 8.91 10.18 12.40 15.08 其他流动负债 2,465 2,277 2,405 2,643 每股经营现金流 2.40 1.21 2.38 2.97 流动负债合计 16,970 19,987 25,742 30,415 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 891 2,291 3,791 4,791 估值分析 其他长期负债 3,063 5,363 8,363 8,363 PE 14.55 15.41 8.87 7.33 非流动负债合计 3,954 7,654 12,154 13,154 PB 1.68 1.93 1.59 1.30 负债合计 20,924 27,640 37,896 43,569 股本 1,848 1,848 1,848 1,848 少数股东权益 71 82 101 124 股东权益合计 19,077 21,811 26,561 32,310 负债和股东权益合计 40,001 49