2021年有色金属行业投资策略：新经济，新机遇

新经济，新机遇2021年有色金属行业投资策略五矿证券研究所分析师：葛军登记编码：S0950519050002邮箱：gejun@wkzq.com.cn证券研究报告|行业深度2020/12/03有色金属行业投资评级中性分析师：孙景文登记编码：S0950519050001邮箱：sunjingwen@wkzq.com.cn分析师：骆可桂登记编码：S0950520030001邮箱：luokegui@wkzq.com.cn 珍惜有限创造无限Contents目录010302042021年投资主题有色金属品种的深层次思考望远镜—有色金属行业的长期趋势显微镜—2021年有色金属行业的短期判断205投资结论 珍惜有限创造无限3一、2021年投资主题总体上，看好高温合金，钛材，稀土，锂，短期基本金属纠偏看好军工新材料（高温合金+钛材）看好新能源汽车和储能（稀土+锂）基本金属短期趋势向上，长期箱体震荡（全球低利率、流动性泛滥+边际经济回升）贵金属继续看好长期趋势（短期人民币升值） 珍惜有限创造无限Contents目录010302042021年投资主题有色金属品种的深层次思考望远镜—有色金属行业的长期趋势显微镜—2021年有色金属行业的短期判断405投资结论 珍惜有限创造无限2.1 从“供给集中度”看“寡头垄断溢价能力”——铜和锡最容易出现寡头垄断，铅锌最不容易寡头垄断锡和铜的供给集中度较高，全球前5家企业，锡为57%，铜为45%。铅、锌的前5 家全球企业的产量占比集中度较低，分别为20%和24%。图1：全球各金属品种集中度差异——锡、铜、铝集中度较高资料来源：S&P Global Market Intelligence, Statista, 五矿证券研究所二、有色金属品种的一些深层次思考5 珍惜有限创造无限江西铜业13%Aurubis11%Codelco8%铜陵有色7%自由港6%其他55%嘉能可7%印度锌业5%Doe Run Company4%泰克资源2%South322%其他80%淡水河谷8%诺里尔斯克镍业9%金川集团6%嘉能可5%必和必拓3%其他69%锡业股份20%印尼天马公司(PT TIMAH)21%Minsur5%马来西亚冶炼集团7%云南乘风5%其他42%图2：全球各金属品种集中度差异——锡、铜、铝集中度较高资料来源：S&P Global Market Intelligence, Statista, 五矿证券研究所二、有色金属品种的一些深层次思考62.1 从“供给集中度”看“寡头垄断溢价能力”——铜和锡最容易，铅锌最不容易锡、铜具有较好的供应控制力，但锡与铜相比，其生产和需求规模相对较小全球前五大精炼铜生产商占比45%全球前五大电解铝生产商产量占比35%全球前五大精炼锌产量占比24%全球前五大精炼铅生产商产量占比20%全球前五大精炼锡产量占比57%全球前五大镍产量占比31%中国铝业10%宏桥集团9%俄铝6%新发铝业5%力拓5%其他65%Glencore Plc9%Hindustan Zinc Ltd.6%Teck Resources Ltd.5%Private Interest2%Boliden AB (publ)2%其他76% 珍惜有限创造无限2.2 从“中国矿产的对外依存度”看有色金属各品种的贸易刚性问题从各金属储量自给度来看，中国钴镍铁矿石铜石油资源最缺乏图3：2019年中国主要矿产对外依存度——钴镍锂铜铁依存度高图4：中国主要矿产消费量占全球比超50%有12个品种资料来源：中国有色工业协会, 五矿证券研究所资料来源：《中国能源与重要矿产资源需求展望》, 五矿证券研究所799%95%90%87%85%78%78%70%62%60%46%43%25%10%8%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%铬铁矿钴镍锆铁矿石铜石油重稀土黄金铝土矿氯化钾天然气锡碳酸锂萤石煤炭二、有色金属品种的一些深层次思考 珍惜有限创造无限2.2 从“中国矿产的对外依存度”看有色金属各品种的贸易刚性问题中国是锌的最大生产国和消费国锡是中国四大优势资源之一，因此中国锡资源自给度是最高的，而且从前面全球锡巨头产量占比的数据中我们也可以看出，由于锡在全球储量主要集中在中国、俄罗斯、印尼和埃及四国，因此产量也相对集中图5：中国锌资源储量全球前列图6：2019年中国锡资源全球占比最大资料来源：Wind, 五矿证券研究所资料来源：Wind, 五矿证券研究所8澳大利亚27%中国18%秘鲁8%哈萨克斯坦5%美国4%其他38%二、有色金属品种的一些深层次思考 珍惜有限创造无限2.3 从“需求集中度”角度——铝最不容易出现需求周期错位9图7：从需求集中度的角度，铝最分散，最不容易出现需求与宏观周期错位资料来源：各公司公告, 彭博资讯, 美国铜业协会, 五矿证券研究所交通运输, 28%建筑, 27%电子电力, 10%包装, 13%消费品, 4%机械装备, 8%其他, 11%铅酸电池, 86%轧制&挤压产品, 7%铅化工产品, 5%军工弹药, 1%其他（包括合金、焊料）, 1%建筑业, 50%交通运输, 21%基建, 16%工业机械, 7%消费品, 6%不锈钢, 83%电池, 5%其他, 12%锡焊料, 47%化工制品, 18%马口铁, 13%铅酸电池, 6%铜合金, 6%其他, 10%二、有色金属品种的一些深层次思考电网37%建筑建造21%家电17%机械12%运输7%其他6% 珍惜有限创造无限通过“供应集中度”、“中国的资源储量自给率”、“需求结构”的差异的研究，我们认为：1.铜品种易涨难跌2.铝品种盈利持续性3.铅锌贸易刚性不足4.镍①镍占游不锈钢的成本60%~80%，较高的成本占比使得镍价上涨对下游产品的成本压力较大，因此容易产生需求压制②高镍价的情况下，红土镍矿生产的镍铁将对原镍和废镍产生强烈的替代作用10二、有色金属品种的一些深层次思考 珍惜有限创造无限Contents目录010302042021年投资主题有色金属品种的深层次思考望远镜—有色金属行业的长期趋势显微镜—2021年有色金属行业的短期判断1105投资结论 珍惜有限创造无限三、如何看有色金属行业长期趋势——望远镜3.1 工业金属长期趋势：长期箱体震荡真正决定工业金属长期价格走势的主导因素是“金属的需求”1202,0004,0006,0008,00010,00012,000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020LME铜现货收盘价(美元/吨)05001,0001,5002,0002,5003,0003,500200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020LME铝现货收盘价(美元/吨)图8：工业金属长期趋势：长期箱体震荡资料来源：Wind, 五矿证券研究所 珍惜有限创造无限3.2 主导金属价格走势的关键因素：金属的需求---主导型国家的加速工业化阶段13图9：1900-1945年、1945年至今的金属价格长期走势与工业化基本正相关资料来源：USGS, 美国劳工部, 五矿证券研究所三、如何看有色金属行业长期趋势——望远镜 珍惜有限创造无限3. 2 主导金属价格走势的关键因素：工业化14图表10：历史金属价格周期波动情况时间 金属价格周期 工业化情况 周期时间跨度 期间铝价涨跌 期间铜价涨跌 1916-1948年 下跌周期 发达经济体工业化结束 33年 -88.3% -64.5% 1948-1974年 上涨周期 战后工业化 27年 34.2% 69.6% 1974-2002年 下跌周期 发达经济体去工业化 29年 -58.6% -73.2% 2002-2012年 上涨周期 中国工业化阶段 10年 27.7% 268% 2012-2015年 下跌周期 4年 -39.3% -49.3% 2012年- 资料来源：Wind, 五矿证券研究所三、如何看有色金属行业长期趋势——望远镜 珍惜有限创造无限3.3 工业化之美国经验：加速工业化时代是金属需求黄金期15图表11：1900-1910年间美国铜、铝金属需求增速处于历史高峰期资料来源：Human Progress, 五矿证券研究所三、如何看有色金属行业长期趋势——望远镜 珍惜有限创造无限3.3 工业化之美国经验：加速工业化时代是金属需求黄金期主导型国家的加速工业化阶段是金属需求增速的迅猛增长时期，亦是有色金属工业的黄金期16图表12：1900年以来美国精铜消费情况资料来源：Human Progress, 五矿证券研究所图表13：1900年以来美国原铝消费情况资料来源：Human Progress, 五矿证券研究所三、如何看有色金属行业长期趋势——望远镜 珍惜有限创造无限3.3 工业化之美国经验：经济转型时代金属消费增速下滑17图表14：历史上美国铜、铝消费全球占比情况资料来源：Wind, 五矿证券研究所三、如何看有色金属行业长期趋势——望远镜 珍惜有限创造无限18图15：2019年中国人均GDP为10,259美元02000400060008000100001200019811986199119962001200620112016中国人均GDP（美元）010203040506070194919541959196419691974197919841989199419992004200920142019城镇化率（%）图16：2019年中国城市化率为60.6%资料来源：国家统计局, Wind, 五矿证券研究所资料来源：国家统计局, Wind, 五矿证券研究所三、如何看有色金属行业长期趋势——望远镜3.4 工业化之中国启示从各项工业化率的衡量指标综合判断，中国工业化步入工业化的后期 珍惜有限创造无限3.4 工业化之中国启示从“抛物线”规律来看，中国后期金属消费仍将保持量的增长19图17：中国历年精铜消费情况图18：中国历年精铜消费情况资料来源：智利国家铜业委员会, Wind, 五矿证券研究所资料来源：智利国家铜业委员会, Wind, 五矿证券研究所三、如何看有色金属行业长期趋势——望远镜 珍惜有限创造无限3.4 工业化之中国启示进入经济转型期，金属消费增速趋缓不可避免20图19：前期中国金属消费经历了工业化加速时期的高增长图20：中国金属消费全球占比已达54%资料来源：Wind, 五矿证券研究所资料来源：Wind, 五矿证券研究所三、如何看有色金属行业长期趋势——望远镜 珍惜有限创造无限3.4 工业化之中国启示进入经济转型期，金属消费增速趋缓不可避免21图21：中国精铜消费增速与GDP增速情况图22：中国原铝消费增速与GDP增速情况资料来源：Wind, 五矿证券研究所资料来源：Wind, 五矿证券研究所三、如何看有色金属行业长期趋势——望远镜 珍惜有限创造无限Contents目录010302042021年投资主题有色金属品种的深层次思考望远镜—有色金属行业的长期趋势显微镜—2021年有色金属行业的短期判断2205投资结论 珍惜有限创造无限四、显微镜---2021年有色金属行业的短期判断23宏观经济背景：1，全球化趋势遭遇逆流，民粹主义抬头，中美战略博弈长期对抗2，新冠疫情将对全球经济产生深远的影响，影响全球经济复苏（1）对比03年sars疫情（2）对比08年金融危机3，中美从合作到对抗4，全球流动性泛滥，资金长期低利率，西方债务问题 珍惜有限创造无限图23：2020年疫情影响下美国债务规模激增资料来源：Federal Reserve Bank of St. Louis，CRFB，五矿证券研究所四、显微镜---2021年有色金属行业的短期判断243，全球流动性泛滥，资金长期低利率，西方债务问题。 珍惜有限创造无限图24：有色金属周期复盘资料来源：Wind, F