从恒安国际管窥3.6亿女性千亿经期市场的变迁与未来

行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 商业贸易 证券研究报告 2020年12月02日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 范张翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《商业贸易-行业点评:教育部3日连刊2文，整体口径向好，支持规范民办校+地方具体落地或定调后续政策方向》 2020-11-14 2 《商业贸易-行业点评:复苏预期+疫苗预期+低基数，助推可选消费发力》 2020-11-12 3 《商业贸易-行业专题研究:贝泰妮：卡位敏感肌护理风口，强背书、高线上、稳线下》 2020-11-02 行业走势图 从恒安国际管窥3.6亿女性千亿经期市场的变迁与未来 女性卫生用品市场有多大？我国人口基数大，按联合国数据，19年15-49岁适龄女性人口3.6亿，是世界上最大的女性生理用品市场。根据欧睿国际数据，19年我国女性卫生用品行业规模918亿元，占全球市场规模的42%。预计20至24年市场保持低个位数增长，CAGR为4.4%，主要由单价提升驱动。 卫生巾有多贵? 按日用短款卫生巾作为统计口径，高端的护舒宝液体卫生巾价位在2.5元/片附近，重庆百亚的自由点隐性系列3.2元/片；低端的555卫生巾0.49元/片，散装卫生巾甚至可以达到0.22元/片。按20年968亿的市场规模和3.6亿的消费人数来计算，人均年花费269元，而19年全国住户收支调查显示，约40%的家庭户即6.1亿人口的月人均收入1000元左右。 卫生巾发展历史如何？国内卫生巾生产始于1980年代初期，目前已步入成熟阶段，行业渗透率100%。具体划分为以下四阶段： ① 行业培育期1980-1993年，国内渗透率达到5%后消费量迅速增加。随着城镇居民收入增加，卫生巾渗透率从85年的2%爬坡到93年的22%。以恒安为首的内资企业抓住先发优势，1991年安乐卫生巾市占率40%。 ② 行业成长期1994-2000年，产品升级设备迭代&外资占领高端市场。具体表现为产品由直条型转向护翼型、国产设备大力引进借鉴外资工艺，1998年恒安市占率滑落到18%，1999年行业年消费量近300亿片。 ③ 行业成熟期I2000-2012年，竞争加剧&产品细分高档化&强者恒强。市场进入成熟期后平均利润率下降，提高品质、技术创新、降低成本成为竞争焦点。99-02年恒安受外资和国内中小厂商双面夹击一度陷入困境，后来大力进行产品升级渠道拓展组织变革，2008年市占率为11.2%。 ④ 行业成熟期II2013年至今，新零售渠道崛起&老品类玩出新花样。卫生巾渗透率2017年达到100%，期间行业优胜劣汰整合趋势明显，头部公司品类迭代速度明显加快。2019年女性卫生用品公司排名方面，前五名中外资企业占据三席，恒安位居第二，市占率为10.7%。 行业趋势如何？品牌力塑造生命力，多维度创新--渠道（电商微商、社区团购、红人带货等）、原材料（有机、天然、健康，液体卫生巾等）、结构/品类（YY芯体、口袋便携装、安睡裤等），文化营销（与消费者建立情感链接）。 投资建议：重点推荐ODM代工龙头豪悦护理、自主品牌走向全国百亚股份（商社&轻工组联合覆盖），建议关注稳健高分红标的恒安国际。豪悦护理技术研发工艺领先，供应链能力突出，推出女性安睡裤倒逼行业进步，上市后产能大幅扩张，海外拓展空间可观。百亚股份在川渝地区根基稳固，近年来大力进行产品升级营销创新，员工激励充分，产品力打出品牌力，全国成长可期。 风险提示：人口老龄化适龄女性数量减少，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2020-12-01 评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 605009.SH 豪悦护理 181.57 买入 2.96 6.10 6.39 8.16 61.34 29.77 28.41 22.25 003006.SZ 百亚股份 20.60 买入 0.30 0.43 0.56 0.72 68.67 47.91 36.79 28.61 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -8%0%8%16%24%32%40%48%2019-122020-042020-08商业贸易沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 恒安国际：持续创新&优质产品，与国民经济共成长 .......................................................... 4 1.1. 女性卫生巾起家，多维延伸打造生活用品龙头企业 ......................................................... 4 1.2. 高分红稳健标的，持续回购增持发展信心十足 .................................................................. 5 1.3. 股价复盘 ............................................................................................................................................ 7 2. 四十载曲折发展，一路向上一路创新，见证女性意识觉醒之路......................................... 9 2.1. 第一阶段：1980-1993年行业培育期，渗透率达到5%后消费量迅速增加 .............. 9 2.2. 第二阶段：1994-2000年行业成长期，产品升级设备迭代&外资占领高端市场 . 10 2.3. 第三阶段：2000-2012年行业成熟期I，竞争加剧&产品细分高档化&强者恒强 11 2.4. 第四阶段：2013年至今行业成熟期II，新零售渠道崛起&老品类玩出新花样 ..... 13 3. 3.6亿女性的千亿经期市场走向何方 ....................................................................................... 16 3.1. 刚需抗周期性强，品类迭代&产品升级仍有空间 ............................................................. 16 3.2. 月经贫困&高端细分，千亿卫生巾市场消费存在两极分化趋势 ................................. 19 3.3. 新生代新主张“月经不隐藏&价值感至上”，品牌力塑造生命力 ............................ 21 4. 同行对比及投资建议 .................................................................................................................. 23 4.1. 从财务视角看代工与品牌方的差异 ....................................................................................... 23 4.2. 投资建议：重点推荐豪悦护理、百亚股份 .......................................................................... 26 图表目录 图1：恒安集团发展历程图 .......................................................................................................................... 5 图2：股权结构 ................................................................................................................................................. 6 图3：2003年至今股息率（%） ................................................................................................................. 7 图4： 2010年以来高管持股变化（%） ................................................................................................. 7 图5：恒安的PE（左轴）、净利润增速（右轴）和卫生巾渗透率（右轴）关系图 ................ 8 图6：分业务营收占比 ................................................................................................................................... 8 图7：女性卫生用品发展历程 ..................................................................................................................... 9 图8：恒安集团卫生巾业务的收入与毛利率变化 ................................................................................ 9 图9：1999年直条型卫生巾为主流产品 ............................................................................................... 11 图10：1998年恒安上市时生产线分布 ................................................................................................. 11 图11：1995-1998H1恒安集团收入结构 .............................................................................................. 11 图12：1998年国内卫生巾生产商CR3占比30% ............................................................................... 13 图13：2008年国内卫生巾生产商CR3占比24% ............................................................................... 13 图14：2006年-2012年卫生巾生产商CR15集中度稳步提升