2020年12月1日（星期二） 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2020年12月1日“China Banking Sector – NIM pressure alleviated; Asset quality concerns persist”的中文版 1 银行 净息差压力减轻；资产质量担忧可能持续 ■ 净息差短期有望保持稳定；资产质量担忧可能持续 ■ 货币政策执行报告重申稳健灵活的货币政策 ■ 首选邮储银行(1658 HK)；行业估值不高 净息差短期有望保持稳定 净息差在三季度环比而言趋于稳定，部分原因是银行加强了成本控制。根据央行最新数据，三季度银行业新发贷款加权平均贷款利率环比轻微上升（图1）。历史数据显示贷款加权平均利率领先大型国有银行平均净息差1-2个季度，因此三季度上扬的贷款加权平均利率可能意味着大型国有银行平均净息差短期内有望保持稳定。长期而言，央行货币政策执行报告表示要“继续释放改革促进降低贷款利率的潜力，综合施策推动社会融资成本明显下降”，显示长期而言资产端及净息差压力仍然存在。 资产质量担忧可能持续；信用利差上升 受信用债违约事件的影响，产业债和城投债的信用利差在最近几周再次回升。因为历史数据显示产业债（和城投债）的信用利差与国有大型银行的平均不良生成率有相似的趋势，这也显示对银行业的信用风险担忧仍在反复出现。另一方面，数据显示调整后的贷款需求指数在一定程度上与国有大型银行的平均不良生成率具有相似的周期性（图3）。该指数的历史范围约为-16.2%至10.2%。截至上半年末，该指数已达到9.6%，在三季度则下滑。假设其历史范围仍有效，那么该指数在可预见的未来可能难以持续攀升（受疫情的低基数影响，2021年一季度除外），意味着大型银行的平均不良生成率将有上升的压力。 重申稳健且灵活的货币政策；关注社融增速不确定性 人行货币政策执行报告重申了稳健灵活的货币政策，以及保持社融增速与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。2021年社融规模增速对银行业构成潜在的不确定性。若2021年社融增速回落过大，银行业的信用风险可能会上升。 首选邮储银行；行业估值不高 目前，中国银行业估值约为0.48倍2021年预测市净率。基于资产质量担忧维持行业中性评级。行业首选为邮储银行（1658 HK，买入）：邮储银行受延期还本付息政策影响较小。举例而言，公司延期还本付息安排下的普惠小微贷款仅占总贷款的0.2%。邮储银行管理层预计信用成本在第四季度和2021年将继续下降，资产质量可控。邮储银行提议向控股股东非公开发行A股不超过约54亿股，占发行后总股数5.9%，摊薄效应有限，并提升资本充足率约0.5个百分点。邮储银行目前的估值为约5.28倍的2021年预测市盈率，或0.59倍的2021年预测市净率，低于其历史平均估值水平。维持邮储银行的买入评级，提升目标价8%至5.20港元，相当于约0.70倍2021年预期市净率，或相对于其历史平均市净率折让7%。另外，银行业估值不高，银行股可能存在交易性机会。主要催化剂：资产质量上升，净息差上升；主要风险：资产质量下降，净息差下降，分红下降。 重点公司主要财务指标 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测； 注：股价截至2020年11月30日；注：*建设银行、中国银行、中信银行、光大银行数据基于彭博一致预期 罗磊, PhD 朱璐颖 +852 3189 6288 felixluo@cmschina.com.hk +852 3189 6142 laurelzhu@cmschina.com.hk 最新变动 行业更新；上调邮储银行目标价 中性 前次评级 中性 恒生指数 (2020年11月30日) 26,341 国企指数 (2020年11月30日) 10,546 行业表现 资料来源：贝格数据 % 1m 6m 12m 绝对表现 12.2 10.0 (2.8) 相对表现 2.9 (4.7) (2.8) 相关报告 1. 银行 - 三季度业绩回顾及行业展望 (中性) (2020/11/10) 2. 银行 - 估值吸引力渐增 (中性) (2020/10/15) 3. 银行 - 2020上半年业绩回顾及行业展望 (中性) (2020/09/09) -20-1001020(%)银行恒生指数公司 股票 代码 评级 股价 (港元) 目标价 (港元) 上涨空间 (%) 市盈率(x) 市净率(x) 股息率(x) ROE (%) FY20E FY21E FY20E FY21E FY20E FY21E FY20E FY21E 邮储银行 1658 HK 买入 4.38 5.20 19% 6.0 5.3 0.6 0.6 5.2 5.9 11.0 11.6 工商银行 1398 HK 中性 4.92 5.05 3% 5.6 5.3 0.6 0.6 5.5 5.8 11.2 11.0 农业银行 1288 HK 中性 2.94 3.05 4% 4.9 4.6 0.5 0.5 6.3 6.6 10.5 10.3 交通银行 3328 HK 中性 4.29 4.40 3% 4.2 3.9 0.4 0.4 7.5 8.0 9.8 9.8 建设银行* 0939 HK 未评级 6.08 n.a. n.a. 5.4 5.1 0.6 0.5 5.6 6.0 11.2 10.9 中国银行* 3988 HK 未评级 2.74 n.a. n.a. 4.1 4.0 0.4 0.4 7.7 7.9 9.5 9.2 中信银行* 0998 HK 未评级 3.35 n.a. n.a. 3.4 3.2 0.3 0.3 7.3 7.9 9.2 9.0 光大银行* 6818 HK 未评级 3.02 n.a. n.a. 4.2 3.9 0.4 0.4 7.3 7.9 9.7 9.9 2020年12月1日（星期二） 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：加权平均贷款利率及大型银行净息差 资料来源：万得、招商证券（香港）；注*：图中加权平均利率延后6个月显示；**：由于大型商业银行净息差数据从2017年开始统计，2017年之前的数据为银行业净息差 图2：产业债信用利差和大型国有银行不良贷款生成率 图3：工业企业营业收入累计同比增速和负的主要银行平均不良贷款生成率 资料来源：万得、公司资料、招商证券（香港） 资料来源：万得、公司资料、招商证券（香港）；注：调整后贷款需求指数等于贷款需求指数的同比变化；为演示目的，蓝线为负的主要银行平均不良贷款生成率 图4：M2、社会融资规模、人民币贷款余额及名义GDP增速 图5：中国贷款加权平均利率 资料来源：万得、招商证券（香港）；注：所有同比数据为2017年1月起中国人民银行公布的可比数据 资料来源：万得、招商证券（香港） 5.120.00.51.01.52.02.53.01.52.53.54.55.56.57.58.5%%7天OMO利率MLF利率金融机构人民币贷款加权平均利率(延后6个月显示)*一年期LPR大型商业银行净息差**（右轴）0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%050100150200250300350400BP产业债(AA)信用利差（左轴）大型国有银行不良贷款生成率（右轴）-1.5%-1.3%-1.0%-0.8%-0.5%-0.3%-15-10-5051015调整后贷款需求指数(%)负的主要银行平均不良贷款生成率（右轴）10.513.71.3912.9-6-30369121518%M2同比增长社会融资规模同比增长累计名义GDP同比增长人民币贷款余额同比增长0246810%金融机构人民币贷款加权平均利率金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款金融机构人民币贷款加权平均利率:票据融资金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款 2020年12月1日（星期二） 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 3 图6：主要银行净息差 % 2017年 2018 一季度 2018 上半年 2018 三季度 2018年 2019 一季度 2019 上半年 2019 三季度 2019年 2020 一季度 2020 上半年 2020 三季度 邮储银行 2.4 3.08 2.64 2.67 2.67 2.58 2.55 2.52 2.50 2.46 2.42 2.40 工商银行 2.22 2.30 2.30 2.30 2.30 2.31 2.29 2.26 2.24 2.20 2.13 2.10 光大银行 1.52 1.59 1.63 1.68 1.74 2.28 2.28 2.29 2.31 n.a. 2.30 n.a. 建设银行 2.21 2.35 2.34 2.34 2.31 2.29 2.27 2.27 2.26 2.19 2.14 2.13 农业银行 2.28 n.a 2.35 n.a 2.33 n.a 2.16 n.a 2.17 n.a. 2.14 n.a. 中信银行 1.79 1.87 1.89 1.92 1.94 1.96 1.96 1.90 2.12 n.a. 1.99 2.00 中国银行(集团) 1.84 1.85 1.88 1.89 1.90 1.82 1.83 1.84 1.84 1.80 1.82 1.81 邮储银行(已调整*) 1.52 n.a 1.77 n.a 1.84 n.a 1.73 n.a 1.71 n.a. 1.61 n.a. 交通银行 1.58 1.40 1.41 1.47 1.51 1.59 1.58 1.57 1.58 1.55 1.53 1.56 资料来源：公司资料、万得、招商证券（香港）；注*：邮储银行净息差未考虑储蓄代理费用因素 图7：银行不良贷款率 % 2016年 2017 上半年 2017年 2018 上半年 2018年 2019 上半年 2019年 2020 一季度 2020 上半年 2020 三季度 工商银行 1.62 1.57 1.55 1.54 1.52 1.48 1.43 1.43 1.50 1.55 建设银行 1.52 1.51 1.49 1.48 1.46 1.43 1.42 1.42 1.49 1.53 农业银行 2.37 2.19 1.81 1.62 1.59 1.43 1.40 1.40 1.43 1.52 中国银行 1.46 1.38 1.45 1.43 1.42 1.40 1.37 1.39 1.42 1.48 交通银行 1.52 1.51 1.50 1.49 1.49 1.47 1.47 1.59 1.68 1.67 邮储银行 0.87 0.82 0.75 0.97 0.86 0.82 0.86 0.86 0.89 0.88 中信银行 1.69 1.65 1.68 1.80 1.77 1.72 1.65 1.80 1.83 1.98 光大银行 1.60 1.58 1.59 1.51 1.59 1.57 1.56 1.55 1.55 1.53 资料来源：万得、公司资料、招商证券（香港） 图8：银行关注类贷款占比 % 2016年 2017 上半年 2017年 2018 上半年 2018年 2019 上半年 2019年 2020 上半年 工商银行 4.47 3.90 3.95 3.23 2.92 2.71 2.71 2.41 建设银行 2.87 2.84 2.83 2.82 2.81 2.80 2.93 2.99 农业银行 3.88 3.62 3.27 3.10 2.74 2.43 2.24 2.09 中国银行 3.11 2.77 2.91 2.93 2.90 2.73 2.22 1.94 交通银行 3.02 2.89 2.93 2.60 2.