打造大IP战略，强化手游优势并将布局VR市场

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2016年3月8日 火谷网络（833928.OC） 新三板 打造大IP战略，强化手游优势并将布局VR市场 公司动态 ◆依托《武侠Q传》树立江湖地位，主业聚焦移动网络游戏 公司主业聚焦移动网络游戏，首款研发的《武侠Q传》于2013年5月推出后一度占据多地区的苹果商店畅销榜前三；通过版本开发和优化，上线近3年仍保持较高的活跃度和盈利能力，为公司主要盈利来源。2014年实现营业收入1.03亿元，净利润8222万元，毛利率高达99.65%；较2013年分别增长了76.2%和97.3%。 根据艾瑞咨询统计，2014年《武侠Q传》曝光指数达到913.6，在角色扮演类游戏中排名16位，在6586款网游中排名34位，曾获 “2013 年度移动网络游戏金手指奖”、“移动网络游戏曝光指数Top 10”等行业荣誉。 ◆积极布局大IP战略，与腾讯动漫合作开发《中国惊奇先生》 公司计划打造以泛娱乐平台为核心的企业发展战略，通过引进知名IP实现内容变现和盈利转化。 2015年11月签约国漫顶级IP《中国惊奇先生》，与腾讯动漫携手推进优质内容产品化，我们认为大IP落地将主要依靠影视、游戏、周边三条路径，公司发挥制作优势联合强势内容商将确保未来占据有利位置。以《中国惊奇先生》为基础开发的手游预计2016年上线，或为业绩坚实保障。 ◆虚拟现实将成为下一代游戏平台，公司启动战略布局 在移动互联网的大趋势下，与移动结合的VR技术和应用将获得最广泛的受众。依靠技术进步推动体验升级，我们看好虚拟现实成为新一代的游戏平台。 公司于2月29日发布公告，将从设备和内容平台两方面推动VR领域布局；我们看好优质的手游公司布局VR内容制作，2016年随着多款商用级设备推出，或将迎来VR领域规模投资启动。 ◆风险分析： 新产品市场反应不及预期，市场竞争加剧。 ◆估值分析： 公司于2015年10月登陆新三板并于2016年2月转为做市交易；以2016年2月26日收盘价为参考，二级市场可比公司PE(2014)为97X，PS（2014）为30X，公司分别为16X和13X。 业绩预测和估值指标 指标 2013A 2014A 2015Q1 营业收入（百万） 59.06 104.05 14.14 增长率 - 76.19% - 净利润（百万元） 41.67 82.22 7.78 增长率 - 97.31% - EPS（元） 0.77 1.53 0.19 PE 32.4 16.3 - 数据来源：Wind一致预期 首次（无评级） 分析师 刘骁 (执业证书编号：S0930516010003 ) liux@ebscn.com 2016-03-08 火谷网络 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、 公司简介和历史沿革 1.1、公司简介 1.1.1 公司挂牌情况及财务状况 北京火谷网络科技股份有限公司主要从事移动网络游戏的研发和运营，通过自主运营、授权运营和联合(渠道)运营多种方式相结合进行运营，是国内知名的集研发和运营于一体的移动网络游戏厂商之一。 公司于2015年10月21日在新三板挂牌，于2016年2月4日由协议转让转成做市转让企业，变更转让方式当天，股价从2月2日的15元上涨至28.10元，市值也涨至15亿元。截止至2月26日，股票价格为24.92元，市盈率达到13倍，总市值13.5亿元。 公司近年来盈利较强。公司的移动终端游戏体验服务业务收入来源主要由三部分组成：授权运营收入、渠道联合运营收入和自主运营收入。2014年公司营业收入1.04亿元，同比增长76.19%；净利润8222万元，同 比增长97.31%。其中授权运营收入占9556万元；毛利率高达99.65%。 表1 公司财务摘要 运营模式 2015年1-3月 2014年度 2013年度 金额 占比（%） 金额 占比（%） 金额 占比（%） 授权运营 13,047,547.29 92.29 95,559,012.17 92.70 50,864,388.15 86.13 自主运营 354,395.80 2.51 171,466.51 0.17 - - 渠道联合运营 735,720.87 5.20 7,356,736.41 7.14 8,192,317.63 13.87 合计 14,137,663.96 100.00 103,087,215.09 100.00 59,056,705.78 100.00 数据来源：公司2013和2014年年报，公司公开转让说明书 1.1.2 公司股权结构 公司成立于2011年9月26日，并于2015年2月3日改制为股份公司。公司成立初始注册资本为1,000万元，改制后注册资本增加到5000万元，其中4000万元为发起人股份，剩余1000万元为股份公司成立后公司按各股东持股比例以资本公积转增股本所致。公司控股股东、实际控制人张勇、马嘉阳夫妇合计直接持有公司75.22%的股份，并通过天禧隆盛间接控制公司11.50%的股份，对公司经营决策可施予重大影响。公司在新三板上挂牌后，将5%的股权作为第一批流通股进行交易。 2016-03-08 火谷网络 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 表2 公司现有股东持股情况及第一批进入股转系统转让的股份 序号 股东名称 持股数量（股） 持股比例（%） 是否存在质押或其他争议事项 第一批可转让股份数量（股） 1 张勇 30,973,500 61.95 否 1,548,684 2 马嘉阳 6,637,000 13.27 否 331,816 3 马金辉 1,770,000 3.54 否 88,517 4 袁秋蓉 1,770,000 3.54 否 354,071 5 张帆 1,327,500 2.66 否 66,388 6 张玲 1,327,500 2.66 否 66,388 7 雷霆 442,500 0.89 否 22,129 8 天禧隆盛 5,752,000 11.50 否 1,150,230 合计 50,000,000 100.00 否 3,628,223 数据来源：公司公开转让说明书 图1：北京火谷网络科技股份有限公司股权结构 数据来源：公司公开转让说明书 2016-03-08 火谷网络 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1.1.3公司业务情况 公司主要从事移动网络游戏的研发和运营，通过自主运营、授权运营和联合运营多种方式相结合进行运营。公司具有较强的游戏研发能力和渠道运营能力。 目前，公司已完成四款移动网络游戏产品的研发和上线运营，分别是《武侠Q传》、《God of Arena》、《逆天战神》和《战国物语》；尚有多款游戏正在开发中，预计2016年上线。 《武侠Q传》是公司研发的首款移动网络游戏，于2013年5月推出，是中国移动网络游戏市场兴起时，卡牌类游戏的代表作，为中国市场培育了大量卡牌类游戏玩家，其许多技术和玩法开创了卡牌类移动网络游戏的先河，是国内首部采用3D动画形象表现的卡牌游戏，开创了“火谷式卡牌游戏玩法”。游戏创造性地将卡牌人物角色3D化，玩法上极具深度的策略性设计。根据艾瑞咨询提供的数据，2014年《武侠Q传》曝光指数达到913.6，在角色扮演类游戏中排名16位，在6586款网游中排名34位《武侠Q传》，曾获 “2013 年度移动网络游戏金手指奖”、“移动网络游戏曝光指数Top 10”等行业荣誉。 公司开发的二代游戏包括《God of Arena》、《逆天战神》和《战国物语》。其中， 《God of Arena》于2014年12月上线推出，是公司首款面向西方市场的移动网络游戏，但由于与西方市场对接不善，收益空间尚未打开。《战国物语》作为进军日本移动网络游戏市场的重点产品，由火谷网络与昆仑万维合作研发，于2015年7月份上线。《战国物语》以日本战国时代做为背景，用战国时期相继发生的事件作为游戏的主线，游戏美术全部由昆仑万维聘请日本专业画师亲自设计，由此该游戏的本地化程度非常高。《逆天战神》是公司自主研发的一款以希腊神话为背景的3D卡牌角色扮演类RPG移动网络游戏，于2015年5月份上线，该游戏在中国大陆地区采用自主运营及渠道联营的运营方式，加速了公司全面发展为集研发和运营为一体的游戏服务提供商。 2016-03-08 火谷网络 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图2：火谷网络游戏 数据来源：公司公开转让说明 公司尚有多款游戏正在开发中，其中一款是根据《中国惊奇先生》改编的游戏。公司于2015年11月20日，在北京举办了发布会，宣布正式签约国漫顶级IP《中国惊奇先生》。目前，根据漫画《中国惊奇先生》改编的游戏正在研发中，预计于2016年上线。 表3 公司游戏产品列表 名称/暂定名 类型 状态 上线时间 武侠Q传 卡牌角色扮演 已上线 2013年5月 God of Arena 卡牌角色扮演 已上线 2014年12月 逆天战神 卡牌角色扮演 已上线 2015年5月 战国物语 卡牌角色扮演 已上线 2015年7月 中国惊奇先生 -- 研发中 -- 枪神默示录 -- 研发中 -- 数据来源：公司公开转让说明书 公司目前的运营模式包括自主运营、授权运营和联合运营。公司在移动网络游戏业务开展初期，由于缺乏资金和运营经验，主要以授权运营和渠道联营的运营模式为主。公司品牌产品《武侠Q传》在中国大陆选择了渠道联营和授权运营两者混合的运营模式，而海外部分则完全选择了授权运营的运营模式。 在《武侠Q传》的运营过程中，公司积累了丰富的运营经验。此后，公司亦开始尝试自主运营自主研发的移动网络游戏。公司已 2016-03-08 火谷网络 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 上线的移动网络游戏《God of Arena》即采用了自主运营模式，目标市场为澳大利亚及欧美地区。未来，公司研发中的产品（合作开发除外），将会优先考虑采取自主运营的模式。 火谷网络的未来发展策略是通过自主运营游戏来积累大量的自有用户，从而进一步发展为优秀的移动网络游戏平台，进而获取更加稳定、持续的收入。同时借力优质内容商，共同开发知名IP，聚积粉丝效应助力产品推广。 1.2、依托“武侠Q传”，树立江湖地位 公司依靠其第一款产品《武侠Q传》取得优异的成绩。 《武侠Q传》以金庸江湖为背景的卡牌类游戏，通过3D动画形象突出人物角色清新可爱的特点，游戏玩法丰富，自上线以来吸引大量玩家，两年来累计注册用户超过2500万人次，先后在国内、台湾、港澳、泰国、韩国、越南、印尼、新加坡等多个国家地区上线运营并取得优异成绩。 2013年5月上线公测当月，平均次日留存率超过50%，月留存率25%。2013年7月，登陆台湾地区，发行次日留存达到60%，月留存超过30%，长期霸占苹果商店畅销榜前三，并 一度荣登榜首， 2013年8月，登陆国内ios平台，上线后迅速蹿升至苹果商店畅销榜前3，并一度荣登榜首。2013年8月，登陆国内Android平台，先后 在360、小米、百度、91平台、安卓市场、安智市场等多个渠道上线。 2013年10月，登陆韩国，并于运营过程中和韩国kakao合作发布了kakao版本。2013年10月，登陆泰国，并于运营过程中和Line合作发布了Line版本。长期 霸占泰国苹果商店畅销榜第一名。2013年12月-2014年1月，先后发布越南、印尼、东南亚英文等版本，登陆多个国家地区，至此几乎覆盖所有东北亚和东南亚地区。 2016-03-08 火谷网络 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图4：武侠Q传 图片来源：公司公开转让说明书 《武侠Q传》上线后，收获高曝光率，市场反映热烈，根据艾瑞咨询统计，2014年二季度《武侠Q传》平均曝光率高达913.6，最高时达到11000以上，在各大渠道