手游业务增长强劲，泛娱乐布局IP广积累

本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料sxzqyjfzb@i618.com.cn。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。 增长181%。下半年《镇魔曲》、《青云诀》、《诛仙》、《紫青双剑》、《永恒 证券研究报告 传媒/网络游戏 报告原因:2017年中报披露 三七互娱（002555） 维持 手游业务增长强劲，泛娱乐布局IP广积累 买入 2017年8月31日 公司研究/中报点评 近一年市场表现 市场数据：2017年8月31日 收盘价(元)： 21.62 年内最高/最低（元）： 27.19/14.70 流通A股/总股本（百万）： 623/2148 流通A股市值（百万）： 13,472 总市值（百万）： 46,442 基础数据：2017年6月30日 事件描述 公司于8月31日公布2017年中报业绩，报告期内公司实现营业收入30.79亿元，同比增长27%；归属于上市公司股东的净利润8.51亿元，同比增长75%。 事件点评 手游业务带动业绩增长，毛利显著提升盈利能力增强。1）报告期内公司手游实现快速增长，收入154,254.15万元yoy196.01%，收入占比提升28.63个百分点至50%，带动公司整体业绩的增长。2）2017H1公司毛利率上升9.08个百分点至68.21%，驱动力主要来自手游业务毛利的大幅增长，手游毛利率同比上升近40个百分点。毛利率上升带动公司利润同比增长76.74%，净利率由2016年末的23.18%上升至30.90%，盈利能力显著增强。3）报告期内公司处置了上海极光、上海喆元股权，投资收益增长至20,936.90万元，贡献利润总额20.60%。4）报告期内公司销售、管理、财务费用率分别为29.04%（+0.78pct）、13.19%（+3.52pct）、0.46%（+0.62pct），其中管理费用受研发支出影响增长较多。 手游自研&发行齐发力，海外市场成绩亮眼。1）报告期内公司继续巩固手游一线发行商地位，不断增强研发实力：发行《永恒纪元》、《梦幻西游》精品游戏最高月流水超4.1亿元；手游新增注册用户合计超3500万，市场份额5.1%排名第三（艾瑞数据）；自研手游《永恒纪元》全球累计流水31.5亿、最高月流水3.5亿元。2）目前公司正在研发《大天使之剑H5》、《凡人诛仙诀（暂名）》、《奇迹MU手游》、《择天记》、《H-Game》等9款手游，已经签订了独家代理7款手游，分别为《阿瓦隆之王》、《真龙传奇》、《最游记物语》、《风之剑舞》、《诛神黄昏》、《盗墓X》、《剑与魔法2》，预计将于下半年及2018年陆续上线，打造手游多元产品矩阵。3）公司手游海外发行积累丰富经验，并在不同地区市场布局精品游戏，包括港澳台《创世破晓》、《墨香》，东南亚《永恒纪元》中英文版、《六龙御天》、《青丘狐传说》，韩国《戒：AOR》以及北美《Blades ans Rings》，多个游戏居海外游戏畅销榜前列。报告期内海外业务实现收入4.76亿元，同比增长66.01%，其中发行业务收入3.67亿元，同 基本每股收益： 0.41 摊薄每股收益： 0.41 每股净资产(元)： 2.89 净资产收益率： 13.68% 分析师：徐雪洁 执业证书编号：S0760516010001 电话：0351-8686801 邮箱：xuxuejie@sxzq.com 联系人：徐雪洁 电话：0351-8686801 公司研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 纪元》（西欧版、泰语版、越南语版）等产品将陆续上线，有望继续为公司扩大海外市场份额。 页游行业地位领先，收入比重下滑。1）报告期内公司页游收入121,274.20万元yoy24.64%，收入占比继续下降至40%以下，主要受到页游行业整体增长承压、用户转移的影响。2）公司在页游行业的地位持续领先：平台方面，2017H1累计开服13,000组+仅次于腾讯，海外平台37GAMES覆盖140多个国家，品牌效应明显；产品方面，《传奇霸业》、《大天使之剑》稳居开服榜TOP10，17H2-18年将陆续推出自研游戏《天堂2》、《金装传奇》等以及代理游戏《魔域网页版》、《航海王》、《寻秦记》等8款，预计将增加公司页游板块收入。 外延发展增强研运实力，泛娱乐布局广积IP。1）报告期内公司对外投资了心动网络、那家科技、墨嘟科技、墨非科技、羽厚亦网络等游戏研发类公司，在研发端扩充实力；完成对上海墨鹍、江苏智铭的收购，增强研运能力。2）此外公司通过直接和间接投资了影视、音乐、动画、VR等泛娱乐产业链公司，其中间接投资的新线索影视上半年出品了科幻电影《逆时 营 救 》； 上 海 绝 厉 制 作 的动画《 拳 皇 命 运 》 即 将 上 线 ；Archiact Interactive和天舍研发出品了两款VR游戏等。公司还将继续在互联网文娱产业进行持续投资，打造自己的泛娱乐版图。3）通过购买以及与芒果传媒等合作，公司目前积累了大量的泛娱乐IP资源，包括《传奇》、《拳皇》、《天堂2》等游戏IP；《楚乔传》、《择天记》、《武神赵子龙》等影视IP；《寻秦记》等文学IP及动漫IP《航海王》。未来公司有望凭借海量IP资源进行改编和制作，打造精品IP游戏。 盈利预测与估值 手游业务的爆发和出海公司为业绩增长注入动力符合预期；项目储备丰富，业绩增长持续性较强。预计公司2017年-2019年EPS分别为0.82/0.95/1.2，对应停 牌 前股价21.62元，2017-2019PE分 别 为26/23/18，维持“买入”评级。 存在风险 市场竞争加剧，游戏产品研发及生命周期不确定等风险。 表1：三七互娱2017H1盈利能力变化分析 单位：万元 2017H1 2016H1 同比增长率 营业收入 307,942.89 242,861.07 26.80% 毛利率 68.21% 59.13% 9.08% 公司研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 销售费用 89,439.53 68,651.60 30.28% 管理费用 40,620.02 23,493.53 72.90% 财务费用 1,427.79 -372.50 -- 投资净收益 20,936.90 2,657.18 687.94% 营业利润 101,495.21 51,805.87 95.91% 加：营业外收入 236.97 8,398.18 -97.18% 减：营业外支出 75.07 117.94 -36.35% 利润总额 101,657.10 60,086.11 69.19% 减：所得税 6,488.93 6,240.80 3.98% 净利润 95,168.17 53,845.31 76.74% 减：少数股东损益 10,113.12 5,245.33 92.80% 归属于母公司所有者的净利润 85,055.05 48,599.98 75.01% 资料来源：wind，山西证券研究所 表2：三七互娱2017Q2盈利能力变化分析 单位：万元 2017Q2 2017Q1 环比增长率 营业收入 146,069.09 161,873.80 -9.76% 毛利率 69.68% 66.89% 2.79% 销售费用 40,796.81 48,642.71 -16.13% 管理费用 25,201.42 15,418.60 63.45% 财务费用 1,290.63 137.16 840.97% 投资净收益 9,885.78 11,051.12 -10.54% 营业利润 48,106.09 53,389.12 -9.90% 加：营业外收入 -604.19 841.15 -171.83% 减：营业外支出 61.42 13.65 349.96% 利润总额 47,440.48 54,216.62 -12.50% 减：所得税 1,821.24 4,667.69 -60.98% 净利润 45,619.24 49,548.93 -7.93% 减：少数股东损益 3,867.51 6,245.61 -38.08% 归属于母公司所有者的净利润 41,751.74 43,303.32 -3.58% 资料来源：wind，山西证券研究所 表3：三七互娱2017H1主营业务情况 单位：万元 营业收入 YOY 毛利率% YOY 占比% YOY 产品 网络游戏 277,730.05 29.30% 72.60 9.51 90.19% 1.74 --移动游戏 154,254.15 196.01% 77.77 39.80 50.09% 28.63 --网页游戏 121,274.20 -24.64% 65.52 -5.26 39.38% -26.88 其他主营业务 2,201.70 25.01% 100.00 0.00 0.71% -0.01 汽车零部件 30,212.85 7.66% 27.89 -1.14 9.81% -1.74 地区 中国大陆 260,338.70 21.55% 66.36 6.81 84.54% -3.65 海外 47,604.19 66.01% 78.30 22.33 15.46% 3.65 公司研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 营业收入 307,942.89 26.80%