物管板块中被低估的优质商场运营商

第1页 新华汇富 | 证券研究 30/11/2020 | 3 页 合景悠活集团（3913 HK） 物管板块中被低估的优质商场运营商 合景悠活集团是一家集中于一二线城市的优质商场运营商，目前21/22年的预期市盈率约16/11倍，3年盈利的复合年增长率约为70％。我们认为目前的估值尚未完全反映其商场运营业务的价值。最近大股东在市场上不断进行增持，我们相信未来商场运营在利润端的占比提升将带来估值重估。 潜在的估值催化剂：商场运营渐比日渐提高 我们认为优质的商场运营商应比住宅物管获得更高的估值，因为其（1）更高的盈利能力和（2）更灵活的定价机制（更容易提价），这主要是由于优质服务运营商的稀缺性导致其议价能力高于住宅运营商。公司购物中心/办公室的数量预计在22财年达到16/12个，在23财年达到19/13个，对比2019年为6/7个（图2＆3）。在充足的项目储备下我们预计到2022年时，商管业务的盈利贡献将进一步增加至50％，对比2019年约40％。 大型物管上市的虹吸效应将结束；“社区团体”可能是行业的下一个主题 近期股价的弱势主要是由于（1）大型物管公司上市分流了板块的资金，我们估计近月物管股IPO的集资金额占已上市公司的流通量约30-35％，和（2）主因是其IPO通过实物分派因此指数基金的持股将被动地“强制卖出”，我们估计两者的影响已经结束。从正面的角度看，我们看到近期互联网巨头（腾讯和阿里巴巴）和知名基金（高瓴资本、红杉资本及雪湖资本）均投资于新上市的物管公司及成为其基石投资者（图4）。我们认为物管公司的线下流量对于互联网巨头来说甚具价值，未来或有望于“社区团购”等领域深入合作，而该市场有望成为下一个千亿规模的市场。 大股东正增持公司股份 大股东孔健岷先生在过去四个交易日持续在市场上增持，持股从51.99％增至52.34％（约合4,100万港元，每股约5.65港元），这反映其对公司的信心同時增强了投资者的信心。实物分拆后孔先生直接持有公司，而大部份同行则通过房地产开发商持有物管公司。在这种结构下，我们认为公司未来的表现对大股东的利益更为直接。 收并购推动在管规模快速增长 据媒体报导，合景泰富生活计划收购5个项目，总建筑面积约5,000万平方米。预计20％的面积（约1,000万平方米）将于20财年完成，而80％将在21财年完成，对比其19年在管住宅面积约1,500万平方米。该公司的目标是在20财年将其规模扩大一倍，而明年则在今年的规模上进一步扩大一倍。 图 1: 财务摘要 资料来源：公司资料、新华汇富研究 截至12月31日止(百萬人民幣)FY18AFY19AFY20EFY21EFY22E收入6591,1251,7503,3074,807冋比增長 (％)42%71%56%89%45%淨利潤80185319600894冋比增長 (％)80%132%73%88%49%每股盈利 (人民幣)N/AN/A0.1600.3000.440冋比增長 (％)N/AN/AN/A88%47%市盈率 (倍)122.255.030.416.211.0市淨率 (倍)50.726.02.92.52.2股息收益率 (％)0.00.01.32.53.7淨資產收益率 (％)49.863.316.816.421.2 未評級最後价格（27 Nov 20）HKD 5.72恒生指数市值 (十亿港元/美元)52周范围 (港币)流通量 (%)资料来源：彭博股价表现资料来源：彭博公司背景资料来源：公司数据及新华汇富研究卢逸安, CFA(852) 2283 761836.18%合景悠活(3913HK)中国的综合物业管理服务供货商。据仲量联行数据显示，于2019年，在中国提供商业营运服务的物业管理公司当中排行第七，在大湾区排行第五。于2020年4月30日，公司管理30个商业物业，总在管建筑面积为3.3百万平方米。该等物业位于中国九个城市或自治县。公司以两个独特定位的品牌（悠方及摩方）提供商业营运服务予购物商场。。Endy.Lo@sunwahkingsway.com26,819.5 11.5/1.55.16 - 70%20%40%60%80%100%120%0.02.04.06.08.010.0Jul-20HKD股价（左）相对恒生指数（右）中国 | 香港 物管行业 公司报告 第2页 新华汇富 | 证券研究 图表 2: 预计公司累计营运商场数量 图表 3: 预计公司累计营运写字楼数量 资料来源：公司资料、新华汇富研究 资料来源：公司资料、新华汇富研究 图 4: 知名基金成為其基石投資者 资料来源：公司资料、新华汇富研究 第3页 新华汇富 | 证券研究 免责声明 本报告并非要约或招揽购买及认购任何证券。本报告中所提及的证券，在某些司法管制的区域下，并不适合作买卖。本报告或其任何部份均不得直接或间接分发或传送予该等司法管制区域或当地居民，违者将构成触犯有关法律及条例的罪行。本报告之拥有人应了解并遵守相关之限制。本报告只供私下传阅之用，在未得汇富金融服务有限公司(“汇富金融服务”)及其联属公司(统称“汇富集团”)书面同意之前，不得抄袭、影印、复制或再分发。 本报告由汇富金融服务在中华人民共和国香港特别行政区(“香港”)分发，汇富金融服务为根据香港法例第571章证券及期货条例在香港证券及期货事务监察委员会(“证监会”)注册为持牌法团，中央编号为ADF346。 本报告所载资料摘录自相信属可靠之来源，惟汇富金融服务概不就其真确性或准确性作出任何明示或暗示之陈述或保证。印制本报告旨在协助收取本报告之人士，惟彼等作出判断时不应依赖此作为一项具权威性之报告或以此为依据。本报告不得诠释要约、邀请及招揽购买或出售于本报告所述公司之任何证券。本报告所载之建议，并无考虑任何特定收件人之特定投资目标、财务状况及特别需要。所有意见及估算反映我们在本报告日之判断，故可随时更改，无须另行通知。 汇富金融服务(包括其母公司、附属公司及／或联属公司)可出任本报告所述任何发行商之证券发售之牵头或副经办人，可不时为任何发行商提供金融服务或其它顾问服务或从任何发行商招揽金融服务或其它业务。 在过往一年，汇富金融服务(包括其母公司、附属公司及／或联属公司)可能担任本报告所述任何发行商之金融工具之市场庄家或以委托人形式进行买卖，并可能作为该发行商之包销商、配售代理、顾问或放款人。 汇富金融服务(包括其母公司、附属公司、联属公司、股东、高级职员、董事及任雇员)可就任何发行商之证券、商品或衍生工具(包括期权)或其中之任何其它金融工具设立好仓或淡仓及进行买卖。 汇富金融服务(包括其母公司、附属公司及／或联属公司)之雇员可出任任何该等机构或发行商之董事或作为该等机构或发行商之董事会代表。 尚有其它资料可供索阅。 2020 汇富集团。版权所有，不得翻印。 总办事处 联属公司及海外办事处 香港 汇富金融服务有限公司 香港金钟道89号 力宝中心1座7楼 电话：852-2877-1830 传真: 852-2877-2665 加拿大 Kingsway Capital of Canada Inc., 8 King Street. East Suite 1201 Toronto ON M5C 1B5 Canada Tel: 416-861-3099 Fax: 416-861-9027 中国 汇富金融服务有限公司 北京代表处 北京汇富融金投资顾问有限公司 中国北京市东城区建国门内大街18号 恒基中心1座18楼 邮编100005 电话：8610-6518-2813 传真：8610-6518-2448 上海汇富融略投资顾问有限公司 上海市浦东花园石桥路66号 东亚银行金融大厦8楼 邮编200120 电话：8621-5049-0358 传真：8621-5049-0358 深圳汇富投资咨询有限公司 中国深圳市 福田区深南大道4019号 航天大厦A座701室 邮编518048 电话：86-755-3333-6539 传真：86-755-3333-6536