投资要点： ➢ 2020年1-10月份，全国规模以上工业企业利润同比增长0.7%，累计增速年内首次由负转正，较1-9月大幅提高3.1个百分点。10月当月，规上工业企业利润增长28.2%，增速比9月份加快18.1个百分点，连续五个月双位数增长。 ➢ 低基数效应、投资收益高增和需求改善，共致利润增速大幅跳升。10月工业利润超预期跳升，原因主要有三：一是去年同期基数较低，有利于今年同比增速的提高。二是工业企业投资收益增加较多对利润的拉动作用突出，预计本月投资收益增速仍在20%以上。三是从“量、价、成本”三因素框架看，受益国内经济继续复苏、供需互动性加强，工业产品量、价、成本均继续改善也对利润高增形成有力支撑。如10月份生产资料PPI降幅较上月继续收窄，工业增加值和营收增速也均维持高位，同时企业成本费用压力持续缓解，工业企业营收与营业成本增速差已连续六个月回升。值得注意的是，剔除基数和投资收益等短期非经营性影响因素后，10月份利润增速与上月（10.1%）大体相当，表明企业利润修复仅为稳健，并未出现过热。 ➢ 分行业看，下游需求改善带动上游利润加速修复，新旧动能转换继续加快。一是受益于国内外需求回暖和大宗商品价格回升，10月上游采矿业利润降幅较上月大幅收窄20个百分点以上。二是下游需求改善对上游利润的带动作用继续增强，1-10月份上游原材料制造业利润同比下降6.0%，降幅比1-9月份大幅收窄9.1个百分点，边际改善力度最为明显，同期中游和下游利润也继续修复，中游装备制造业仍是全年工业利润增长最大贡献板块。三是疫后国内经济结构调整持续加快，1-10月份高技术制造业累计利润增速为10.7%，高于同期整体工业10个百分点。 ➢ 宽货币放缓叠加资产增速回升，共致企业杠杆率继续回落。10月末，工业企业资产负债率为56.6%，较上月降低0.1个百分点，企业加杠杆步伐继续放缓。其中，受益企业生产经营改善，工业企业资产增速连续7个月回升，是杠杆率放缓的重要原因；同时国内宽货币放缓，企业负债提升速度减慢，工业负债增速连续5个月低于资产增速，也有利于杠杆率趋稳。分企业类型看，国企、私企、外企加杠杆步伐均有所放缓，其中，前两者资产与负债增速均双双回落，表明宽货币放缓是其减少资本开支的主因；外企受益人民币资产回升和扶持政策显效，资产和负债增速延续抬升趋势，本月杠杆率虽环比回落，但较去年同期仍提高0.5个百分点。 ➢ 需求超预期改善是库存增速转降主因。10月工业企业产成品存货累计同比增长6.9%，较9月回落1.3个百分点。工业库存增速由升转降，或主因需求回暖下产品加快消耗，企业补库速度偏慢，如10月份PMI产成品库存和原材料库存指数，分别较上月回落3.5和回落0.5个百分点，前者回落幅度明显更多，反映出产成品库存下降速度要快于上游补库速度；同时分上中下游看，下游消费制造业库存增速下降更多，也显示需求改善带动企业库存进一步去化。预计随着需求持续改善，未来企业库存增速有望重回升势。 财信研究院 宏观团队 胡文艳 宏观经济研究中心 资深研究员 电话：010-68086480 邮箱：huwenyan21@126.com 财信宏观经济研究中心微信号 2020年11月27日 宏观经济 修复动能进一步增强，利润累计增速首次转正 ——2020年1-10月工业企业利润数据的点评 宏观点评 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 2 / 8 请务必阅读正文之后的免责条款 目 录 一、低基数效应、投资收益高增和需求改善，共致利润增速大幅跳升 ............... 3 （一）受益国内外需求继续渐进修复，工业品价格降幅继续收窄 ................................... 3 （二）国内三大需求指标均明显改善，带动工业产销维持高位 ....................................... 3 （三）受益惠企政策显效和产销加快，企业成本费用压力持续缓解 ............................... 4 （四）企业投资收益持续高增对利润修复的助推作用明显 ............................................... 4 二、下游需求改善带动上游利润加速修复，新旧动能转换继续加快 ................... 4 三、宽货币放缓叠加资产增速回升，共致企业杠杆率继续回落 ........................... 6 四、需求超预期改善是库存增速转降主因 ............................................................... 7 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 3 / 8 请务必阅读正文之后的免责条款 正文： 一、低基数效应、投资收益高增和需求改善，共致利润增速大幅跳升 1-10月份，全国规模以上工业企业实现利润总额50124.2亿元，同比增长0.7%，累计增速年内首次由负转正，较1-9月大幅提高3.1个百分点。其中，10月当月规上工业企业利润增长28.2%，增速比9月份加快18.1个百分点，连续五个月保持双位数增长（见图1），恢复持续超出市场预期。 10 月工业利润超预期跳升，原因主要有三：一是去年同期基数较低，如去年10月规上企业利润增速为-9.9%，为去年最低值，有利于今年同比增速的提高；二是工业企业投资收益增加较多对利润的拉动作用突出；三是从“量、价、成本”三因素框架看，受益国内经济继续复苏、供需互动性加强，工业产品价格稳中略升、产销维持高位、企业成本改善，均继续对工业利润高增形成支撑。值得注意的是，前两者均为短期非经营性影响因素，若剔除其影响后，10月份利润增速与上月（10.1%）大体相当，表明企业利润修复仅为稳健，暂时无法判定经济已明显过热。具体来看： （一）受益国内外需求继续渐进修复，工业品价格降幅继续收窄 10月份，国内工业生产者出厂价格指数（PPI）和生产资料价格指数分别下降2.1%和2.7%（见图2），降幅较9月分别持平和收窄0.1个百分点。从历史经验看，PPI尤其是生产资料PPI与工业企业利润增速具有很强的同步性，其降幅收窄，对利润改善形成一定支撑。近期美欧疫情虽再度加重，但得益于抗疫经验的积累，疫情封锁主要对各国服务业形成一定冲击，制造业受到的影响较小，仍在继续稳定修复，如10月份美、欧制造业PMI分别为59.3和54.8，均处于荣枯线上方，较上月分别大幅提高3.9和1.1个百分点。因此，预计随着国内外投资、消费需求继续修复，全球定价的工业品价格有望持续回暖，对企业利润回升提供支撑。 图1：10月工业企业利润增速大幅跳升 图2：工业企业利润增速与PPI增影响较大 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 （二）国内三大需求指标均明显改善，带动工业产销维持高位 10月份，国内出口、消费、投资三大需求指标均明显改善，带动工业产销继续维持-2.90.7-9.928.2-40-30-20-100102030402018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-10%工业企业利润:累计同比工业企业利润:当月同比-12-8-404812-40-30-20-100102030402015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-10工业企业利润:累计同比PPI增速（右轴）PPI:生产资料（右轴） 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 4 / 8 请务必阅读正文之后的免责条款 高位，扩大了企业盈利空间，对利润增长形成支撑。如生产端，10月份规模以上工业增加值同比增长6.9%，增速与9月份持平，已连续三个月高于去年同期值；销售端，工业企业营业收入同比增长7%，增速较9月份继续加快0.5个百分点，刷新年内新高。 （三）受益惠企政策显效和产销加快，企业成本费用压力持续缓解 从百元营收成本看，减税降费、金融让利等惠企政策成效显现，叠加产品销售加快有利于摊薄单位产品成本，工业企业成本与费用均持续下降。如1-10月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为84.18元，已低于去年同期值0.1元，连续6个月环比下降；每百元营业收入中的费用为8.93元，较上月也降低0.01元。 从营收与营业成本增速差看，1-10月份工业企业名义营收与营业成本增速差为0.0%，为年内首次转正，较1-9月提高0.1个百分点，连续6个月改善，表明企业成本端压力明显缓解（见图3），企业盈利状况持续好转。进一步剔除价格因素，观察工业企业实际营收与营业成本增速差，发现1-10月份该差额为-0.6%，较1-9月也提高了0.1个百分点，连续4个月回升（见图4）。 图3：企业利润增速与（营业务收入-成本）增速 图4：企业利润增速与实际（营业务收入-成本）增速 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 （四）企业投资收益持续高增对利润修复的助推作用明显 受益全球流动性宽松，企业融资便利性大幅提升，叠加年内资本市场行情向好，企业投资收益大幅增加，也对利润修复起到了较强的助推作用。如2020年1-9月份规模以上工业企业投资收益增速为21.7%，高出同期工业企业利润增速20个百分点以上，占工业利润的比重较去年同期提高约2.4个百分点（见图5）。10月份投资收益数据暂未公布，但根据统计局表态，预计对工业企业利润的支撑力度不减，增速大概率仍保持在20以上高位。 二、下游需求改善带动上游利润加速修复，新旧动能转换继续加快 分三大门类看，上游采矿业利润边际明显修复，制造业和电力热力燃气及水的生产供应业延续回升态势。如受益于国内外需求回暖和大宗商品价格回升，10月当月采矿业利润同比下降7.9%，降幅较9月份大幅收窄20个百分点以上；同时制造业和电力热-0.8-0.40.00.40.8-40-20020402016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-10工业企业利润与（营业收入-营业成本）（%）工业企业利润:同比(营业收入-营业成本):同比(右轴)-3-2-10123-40-30-20-100102030402016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-0220