2020年三季度《货币政策执行报告》点评：姗姗来迟的货政报告：松还是紧？
固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 姗姗来迟的货政报告：松还是紧？ 证券研究报告 2020年11月27日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 陈宝林 分析师 SAC执业证书编号：S1110519080002 chenbaolin@tfzq.com 许锐翔 联系人 xuruixiang@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：周期的声音愈加响亮，市场配置该如何考量？-天风总量联席解读》 2020-11-26 2 《固定收益：永煤背后的河南省财政情况怎么样？-信用风险事件点评》 2020-11-25 3 《固定收益：如何理解正常、向上倾向的收益率曲线？-国债收益率曲线专题（2020-11-24）》 2020-11-24 2020年三季度《货币政策执行报告》点评 摘要： 央行三季度货币政策执行报告姗姗来迟，这其中透露着什么含义？ 总结三季度货币政策执行报告，可以发现央行对于未来经济展望相对乐观，金融让利目标年内大概率可以完成，在此基础之上货币政策表述重提“把握货币供应总闸门”和“不搞大水漫灌”（上一次是在2019年四季度）。但是否能够简单认为流动性将会明显收紧，收益率曲线将会整体上移呢？我们认为答案是未定的。 为什么？恰恰是周期性、结构性和行为性因素相互叠加的结果。周期意味着变化，结构意味着矛盾，而行为则预示着不确定。 央行对于未来的定调是：稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向，更好适应经济高质量 发展的需要，更加注重金融服务实体经济的质量和效益。完善货币供应调控机制，根据宏观形势和市场需要，科学把握货币政策操作的力度、节奏和重点，既保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌”，不让市场的钱溢出来。 游走在周期、结构与行为之间，总量政策要小心拿捏，既不松，也不紧，实非易事。可能这就是报告姗姗来迟的原因。 风险提示：货币政策边际收紧，经济增长不确定性，海外风险 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 三季度报告与之前相比有哪些异同？....................................................................................... 3 2. 经济形势喜中仍有忧 .................................................................................................................... 5 3. 货币政策注重跨周期设计，重提“把握货币供应总闸门”和“不搞大水漫灌” ........... 5 4. 国债收益率曲线平坦化上行，关注未来曲线形态变化 ......................................................... 8 5. 未来宏观杠杆率保持平稳，稳妥推进风险化解任务 ............................................................. 9 6. 金融让利目标年内大概率能够达成 ......................................................................................... 10 7. 贷款利率边际提升，后续如何降成本有待观察 .................................................................... 11 8. 汇率与国际收支：增强汇率弹性、注重预期管理 ................................................................ 11 9. 小结 ............................................................................................................................................... 12 图表目录 图1：中国与全球GDP增速 ........................................................................................................................ 5 图2：2020年中国预计是唯一正增长的主要经济体 .......................................................................... 5 图3：名义GDP增速与M2、社融增速 ................................................................................................... 6 图4：社融增速预测 ........................................................................................................................................ 6 图5：超储率 ...................................................................................................................................................... 7 图6：DR007和7天OMO利率 ................................................................................................................. 7 图7：1年CD利率与MLF利率 ................................................................................................................. 7 图8：MLF到期与投放 ................................................................................................................................... 8 图9：期限利差 ................................................................................................................................................. 9 图10：国债收益率曲线（月均值） .......................................................................................................... 9 图11：宏观杠杆率 .......................................................................................................................................... 9 图12：不良贷款率 ........................................................................................................................................ 10 图13：贷款利率上行.................................................................................................................................... 11 图14：5月底以来人民币持续升值 ......................................................................................................... 12 图15：今年以来货物与服务贸易顺差明显增加 ................................................................................. 12 图16：外汇储备和外汇占款保持稳定 ................................................................................................... 12 表1：货币政策执行报告对比（2020Q3 vs 2020Q2） ...................................................................... 3 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 2020年11月26日，央行发布2020年三季度《货币政策执行报告》。对此我们点评如下： 1. 三季度报告与之前相比有哪些异同？ 三季度货币政策执行报告相比二季度主要有以下几方面的异同： 差异点： （1）宏观经济形势：三季度报告延续对经济形势的乐观判断，但对于外部担忧则主要提到三点：一是全球疫情持续性持续时间可能超预期；二是财政可持续性风险值得关注；三是金融风险隐患上升（股市回调、非银脆弱等）。除此之外，央行特别指出“疫情冲击带来的金融风险存在一定时滞，未来不良贷款有上升压力。 （2）货币政策：注重跨周期设计，重提“把握货币供应总闸门”和“不搞大水漫灌”。 （3）降成本：三季度MLF利率和LPR均保持不变，而央行继续推动LPR改革（8月末存量浮动利率贷款定价基准转换进度已达92.4%）和两个直达实体经济的货币政策工具，纵使如此三季度贷款利率却出现了边际上行。 （4）宏观稳杠杆和防风险：提出未来宏观杠杆率保持平稳，对于信用事件则要求稳妥推进风险化解任务。 （5）汇率与国际收支：二季度报告对汇率着墨不多，三季度报告强调增强汇率弹性、注重预期管理。 相同点： （1）房地产调控：三季度报告仍强调“房住不炒”、“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，这表明房地产调控基调较之前并未发生显著改变。 （2）通胀：延续二季度的表述，强调“物价涨幅总体延续下行走势，不存在长期通胀或通缩的基础”。 表1：货币政策执行报告对比（2020Q3 vs 2020Q2） 2020年三季度 2020年二季度 国际经济形势 全球经济总体延续复苏态势，部分经济体经济指标继续边际改善，也要看到近期新冠疫情反复，未来仍面临不确定性。 值得关注的问题和趋势：一是全球疫情持续时间可能超预期。二是财政可持续性风险值得关注。三是金融风险隐患上升。 上半年，新冠肺炎疫情对全球经济增长的冲击显现，近期随着复
