FY20调后归母9.8亿超预期，并购效率优势持续凸显

港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中教控股（00839） 证券研究报告 2020年11月25日 投资评级 行业 非必需性消费/支援服务 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 15.34港元 目标价格 港元 基本数据 港股总股本(百万股) 2,150.22 港股总市值(百万港元) 32,984.41 每股净资产(港元) 3.37 资产负债率(%) 53.97 一年内最高/最低(港元) 17.32/8.90 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 孙海洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《中教控股-公司点评:大手笔收购海经院，或开启新一轮并购整合》 2020-08-10 2 《中教控股-公司点评:20H1调后净利4.91亿+32%，整合高效推进国际化进程》 2020-04-23 3 《中教控股-公司点评:FY19收入+51%，调后EBITDA+32%至11.2亿，整合 效 果 明 显 在 手 现 金 充 裕 》 2019-11-27 股价走势 FY20调后归母9.8亿超预期，并购效率优势持续凸显 FY2020收入26.78亿元，同比增长37.0% 11月24日，公司发布年度业绩公告，FY20中教控股收入26.78亿元，同比增长37.0%，该增长反映了学生对公司提供的优质高等及职业教育的强劲需求，且公司的扩张策略行之有效。 中教控股拥三个主要业务分部，分别是：高等教育分部、职业教育分部、国际教育分部。具体来看： 高等教育收入17.44亿元（占总65.1%，同比-0.2pct），同比增长36.5%。高等教育机构的收入大幅增加主要归因于现有高等教育机构的在校学生人数及学费的内生增长，以及公司成功新增两所学校，即山东泉城学院及重庆翻译学院（分别于2019年3月及2019年7月成为公司并表附属实体）所带动。 职业教育收入7.36亿元（占27.5%，-7.1pct），同比增长8.7%。职业教育机构的收入大幅增加主要受三间职业教育机构的在校学生人数及学费出现内生增长所带动。 国际教育收入1.97亿元（占7.4%，+7.4pct），去年同期为零。 FY20公司调后归母净利9.84亿元，同比增长28.7%；正常化 EBITDA为15.42亿元，同比增长37.5%。归母正常化净利10.5亿元，同比增长36.9%，正常化利润调整项目主要有股东应占一次性退还住宿费0.62亿元。 截至2020年8月31日，公司经营3个业务分部，其学校网络包括位于中国的九所大学及专业院校、一所位于澳大利亚悉尼的获认证高等教育学府以及一所位于英国伦敦颁授英美双学位的大学。 维持盈利预测，给予买入评级。 中教为一家全球领先的高等及职业教育集团，业务遍布中国，澳大利亚与英国。公司专注于通过创新提供优质教育，校网络包括中国9所大学及职业教育学府（其中包括全国顶尖且最大型的民办大学及位于粤港澳大湾区的4所教育学府）以及1所位于澳大利亚悉尼的获认可高等教育学府，以及1所位于英国伦敦的美国及英国双学位颁奖授予大学。截至2020年8月31日，公司有约18.02万名学生。公司提供范围广泛的课程。我们预计公司FY21-22年归母净利分别为13.6亿、17亿；PE分别为21x，16x。 风险提示：民促法实施条例尚未落地，整合效果不及预期，核心高管流失等 -20%-10%0%10%20%30%40%50%2019-112020-032020-07中教控股恒生指数 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. FY2020收入26.78亿元，同比增长37.0% 11月24日，公司发布年度业绩公告，FY20中教控股收入26.78亿元，同比增长37.0%，该增长反映了学生对公司提供的优质高等及职业教育的强劲需求，且公司的扩张策略行之有效。 中教控股拥三个主要业务分部，分别是：高等教育分部、职业教育分部、国际教育分部。具体来看： 高等教育收入17.44亿元（占总65.1%，同比-0.2pct），同比增长36.5%。高等教育机构的收入大幅增加主要归因于现有高等教育机构的在校学生人数及学费的内生增长，以及公司成功新增两所学校，即山东泉城学院及重庆翻译学院（分别于2019年3月及2019年7月成为公司并表附属实体）所带动。 职业教育收入7.36亿元（占27.5%，-7.1pct），同比增长8.7%。职业教育机构的收入大幅增加主要受三间职业教育机构的在校学生人数及学费出现内生增长所带动。 国际教育收入1.97亿元（占7.4%，+7.4pct），去年同期为零。 图1：FY20公司收入26.78亿元，同比增长37.0% 图2：高等教育分部收入17.44亿元，同比增长36.5% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 FY2020成本10.77亿元，同比增长29.2%，增加是由于公司扩张、学生人数增加及新增加的独立学院（即山东泉城学院及重庆翻译学院（分别于2019年3月及2019年7月成为公司并表附属实体））的成本结构（向公立学校联席举办人支付合作费用）所致。于独立学院转设为全民办高等教育学校后，该等独立学院的合作费用预期将不再存在，将会带动利润率增加。 图3：FY29成本10.77亿元，同比增长29.2% 12.9519.5526.7850.9%37.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00FY2018FY2019FY2020收入（亿元）同比增速65.1%27.5%7.4%高等教育职业教育国际教育 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：公司公告，天风证券研究所 毛利16.01亿元，同比增长42.8%；毛利率59.78%，同比+2.38pct，反映在集团管理下，学校运营效率进一步提升，管理层计划通过集团运营专长进一步将新收购学校的营运提升至与集团现有且发展成熟的学校相若的水平，从而提高新收购学校的毛利率。 销售费率5.04%，同比+2.34pct；管理费率13.90%，同比-4.16pct。具体来看：销售开支1.35亿，同比增长155.55%，销售开支上升的主要原因为新增一所海外学校，其销售开支占成本的比例较高。行政开支3.72亿，同比增长5.46%，管理费用率下降的主要原因为实施节省成本措施、收购成本协同效益及购买股权计划下回拨以股份为基础的开支减少。 FY20公司调后归母净利9.84亿元，同比增长28.7%；正常化EBITDA为15.42亿元，同比增长37.5%。归母正常化净利10.5亿元，同比增长36.9%，正常化利润调整项目主要有股东应占一次性退还住宿费0.62亿元。 图4：FY20调后归母净利9.84亿元，同比增长28.7% 图5：FY20正常化EBITDA为15.42亿元，同比增长37.5% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 表1：归母正常化净利10.5亿元，同比增长36.9%，调整项目主要有股东应占一次性退还住宿费0.62亿元。 FY20 FY19 归母净利（千元） 633,202 592,617 调整项目：汇兑收益/亏损（千元） -42,964 65,887 以股份为基础的付款（千元） 6,320 48,863 递延现金代价的推算利息（千元） 18,309 40,619 5.108.3310.7763.5%29.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.002.004.006.008.0010.0012.00FY18FY19FY20成本（亿元）同比增长6.367.659.8417.5%28.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0.002.004.006.008.0010.0012.00FY2018FY2019FY2020调后归母净利（亿元）同比增速8.5111.2215.4231.9%37.5%29.0%30.0%31.0%32.0%33.0%34.0%35.0%36.0%37.0%38.0%05101520FY2018FY2019FY2020EBITDA同比增速 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 可转换债券的公平值变动（千元） 369,260 16,525 调整后归母净利（千元） 984,127 764,511 调整项目：股东应占一次性退还住宿费（千元） 62,390 —— 正常化归母净利（千元） 1,046,517 764,511 资料来源：公司公告，天风证券研究所 截至2020年8月31日总银行结余及现金为人民币43.67亿元，较2019年8月31日的42.54亿元有所增加，现金主要用于学校收购与兴建校区。 图6：毛利率59.78%，同比+2.38pct 图7：销售费率5.04%，同比+2.34pct；管理费率13.90%，同比-4.16pct 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2. 学校总数13所，校学生总人数为18.02万名，同比增长6% 截至2020年8月31日，公司经营3个业务分部，其学校网络包括位于中国的九所大学及专业院校、一所位于澳大利亚悉尼的获认证高等教育学府以及一所位于英国伦敦颁授英美双学位的大学。 2020年在校学生总人数为18.02万名，同比增长6%，系现有学校学生人数内生增长以及来自新加入的三所学校的学生所致。其中：高等教育分部在校生人数11.05万，同比增长7.56%；职业教育分部在校生人数6.59万人，同比减少2.18%；国际教育分部在校生人数3788人，同比增长12.60%。 截至2020年11月24日公司学校网络包括13所学校，其在校学生人数已增长至约23.80万名学生。报告期后，公司进一步扩展其业务至中国海南省。 图8：截至FY20中教控股学校数目为13所，较FY19年增加4所 图9：三分部合计共18.18万名在校生，较19H1的在校生人数上升5.93% 60.60%57.40%59.78%55.00%56.00%57.00%58.00%59.00%60.00%61.00%201820192020毛利率1.88%2.70%5.04%16.84%18.06%13.90%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%201820192020销售费用率管理费用率 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 3. 并购整合推进国际化，向中国教育基金出资0.31亿元 目前，中国有逾700所民办高等教育院校（包括民办大学、民办专科学校和独立学院），以及数千所民办职业学校。等院校及学校的拥有权及经营权较为分散，故而显现出大量潜在合并及收购机会以及提升学校教育质量的空间。 ⚫ 并购与整合 公司已制定并购策略以达致增长目标。至此，公司的并购团队自公司上市起已审视逾500个潜在并购目标，其中部分正进行尽职审查程序。公司计划寻求更多具有可观增长潜力的收购机会，并预期未来将有更多学校加入公司。公司拥有将新收购学校顺利整合进入公司的良好往绩。在校学生人数的增加及新收购学校具备质素持续提升的潜力，印证公司整合及物色具潜在增长前景新学校的能