2020年三季报点评：收入恢复两位数增长，定增扩产蓄力双百亿目标

[Table_Title] 古井贡酒（000596）2020年三季报点评 收入恢复两位数增长，定增扩产蓄力双百亿目标 2020 年 11 月 17 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 公司发布三季报。2020年前三季度公司实现营收80.7亿元，yoy-1.6%；实现归母净利润15.4亿元，yoy-11.7%；实现扣非归母净利润15.0亿元，yoy-6.8%。公司前三季度实现销售回款86.5亿元，yoy+ 4.8%，实现经营性净现金流25.8亿元，同比多流入3.4亿元。 ◆ 收入恢复两位数增长，票据打款增加。公司单三季度实现营收25.5亿元，yoy+15.1%；实现归母净利润5.1亿元，yoy+3.9%；实现扣非归母净利润4.9亿元，yoy+10.9%。疫情影响逐渐减弱，公司Q3收入和扣非净利均恢复两位数增长。单三季度公司实现销售回款23.1亿元，yoy-20.3%，实现经营性净现金流2.4亿元，同比少流入9.6亿元。公司销售回款和经营性现金流同比均大幅回落，主要系公司为减轻经销商压力，放宽票据政策，导致Q3票据打款较多。三季度末，公司应收票据为17.1亿元，环比二季度增加6.8亿元。 ◆ 结构升级推升毛利，加大费用冲抵净利。单三季度公司毛利率为75.5%，同比提升0.4pct，环比提升1.3pct。Q3公司毛利率有所提升，我们认为主要系高端产品增速较高带来的产品结构升级。受到疫情和消费升级双重压力，古5以下产品增速有限，但古8以上产品受益于次高端扩容和双节备货，在宴席市场表现突出，增速较高，提升产品结 构 。 单 三 季 度 公 司 销 售/管理/财务/研 发 费 用 率 分 别 为29.4%/6.7%/-2.8%/0.4%，同比分别变动+3.5/-0.3/-1.9/-0.1pct。销售费用率同比上升较多，我们认为主要系Q3需求回暖，公司加大了终端费用投放。期间费用增加冲抵净利率，Q3公司净利率为20.6%，yoy-2.2pct。 ◆ 定增扩建产能，蓄力双百亿目标。公司14日发布2020年非公开发行股票预案，拟募资不超50亿元资金，投入公司酿酒生产智能化技术改造项目，项目建设期预计为5年。项目建成后，将形成年产6.66万吨原酒生产、28.40万吨基酒储存、13.00万吨成品灌装能力的现代化智能园区。根据公司测算，该项目预计年均销售收入为148.06亿元，年均净利润为28.93亿元，净利率为19.5%。公司于2019年突破百亿营收，正在部署2024年的200亿规划。在次高端扩容的行业背景下，我们认为该技改项目能够加速公司高端产品扩容，卡位主流200-300元价格带，提升省内市占率，同时加速布局古20等高价位产品，把握消费升级趋势，提升品牌形象和产品结构，加速省内外市场渗透。中长期来看，公司有望在省内内外市场实现量价齐升，实现双百亿目标路径清晰。 [Table_Rank] 增持（首次） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：姜楠 证书编号：S1160520090001 联系人：李欣欣 电话：021-23586472 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 116820.09 流通市值（百万元) 88983.69 52周最高/最低（元） 277.58/99.01 52周最高/最低（PE） 69.72/22.97 52周最高/最低（PB） 15.21/5.60 52周涨幅（%） 110.11 52周换手率（%） 184.55 [Table_Report] 相关研究 -9.55%21.91%53.37%84.82%116.28%147.74%古井贡酒沪深300挖掘价值 投资成长 [Table_Industry] 公司研究 / 食品饮料 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 古井贡酒（000596）2020年三季报点评 【投资建议】 ◆ 疫情影响仍存，边际改善出现，中长期路径清晰。三季度黄鹤楼及其他中低端产品对公司收入增速有所拖累，主要系疫情影响仍未消除，需求回暖有限，叠加消费升级趋势对中低端需求的挤压。Q3公司已回归双位数增长，叠加定增预案公布，产能投放进程加速，中长期来看，公司次高端发力路径清晰，实现双百亿目标可期。我们预计公司2020-2022年实现营收109.21/130.70/153.63亿元，实现归母净利润21.16/25.30/30.47亿元，EPS分别为4.20/5.02/6.05元/股，对应PE 55/46/38倍，给予“增持”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 10416.96 10921.09 13070.16 15362.55 增长率(%) 19.93% 4.84% 19.68% 17.54% EBITDA（百万元） 2748.38 2869.78 3388.75 4034.19 归属母公司净利润（百万元） 2097.53 2116.14 2529.73 3047.04 增长率(%) 23.73% 0.89% 19.54% 20.45% EPS(元/股) 4.17 4.20 5.02 6.05 市盈率（P/E） 32.63 55.20 46.18 38.34 市净率（P/B） 7.65 10.56 8.60 7.02 EV/EBITDA 22.86 38.16 31.60 25.81 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ 古20推广不及预期； ◆ 黄鹤楼恢复不及预期； ◆ 省内竞争加剧； ◆ 疫情影响超预期。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 古井贡酒（000596）2020年三季报点评 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 10526.47 12916.89 16251.19 20134.66 经营活动现金流 192.45 1851.95 2480.40 2980.99 货币资金 5619.75 7303.22 9738.47 12701.81 净利润 2157.80 2110.86 2597.26 3128.37 应收及预付 1242.45 1877.84 2172.05 2548.62 折旧摊销 262.92 210.00 210.00 210.00 存货 3015.05 3073.46 3670.64 4206.05 营运资金变动 -2140.29 -417.39 -152.01 -155.03 其他流动资产 649.22 662.37 670.02 678.19 其它 -87.99 -51.53 -174.84 -202.35 非流动资产 3344.83 3354.83 3364.83 3374.83 投资活动现金流 2672.14 -168.47 -45.16 -17.65 长期股权投资 4.68 4.68 4.68 4.68 资本支出 -407.98 -201.24 -202.00 -202.00 固定资产 1722.57 1692.57 1662.57 1632.57 投资变动 2953.47 0.00 0.00 0.00 在建工程 183.98 183.98 183.98 183.98 其他 126.65 32.76 156.84 184.35 无形资产 785.72 825.72 865.72 905.72 筹资活动现金流 -755.40 0.00 0.00 0.00 其他长期资产 647.88 647.88 647.88 647.88 银行借款 0.00 0.00 0.00 0.00 资产总计 13871.30 16271.72 19616.02 23509.49 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债 4247.49 4537.06 5284.09 6049.19 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -755.40 0.00 0.00 0.00 应付及预收 1797.04 803.29 938.05 1074.88 现金净增加额 2109.19 1683.47 2435.25 2963.34 其他流动负债 2450.45 3733.77 4346.04 4974.31 期初现金余额 835.56 5619.75 7303.22 9738.47 非流动负债 191.65 191.65 191.65 191.65 期末现金余额 2944.75 7303.22 9738.47 12701.81 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 191.65 191.65 191.65 191.65 负债合计 4439.14 4728.71 5475.74 6240.84 实收资本 503.60 503.60 503.60 503.60 资本公积 1295.41 1295.41 1295.41 1295.41 留存收益 7145.11 9261.24 11790.97 14838.01 主要财务比率 归属母公司股东权益 8944.11 11060.25 13589.98 16637.01 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 少数股东权益 488.04 482.77 550.29 631.63 成长能力（%） 负债和股东权益 13871.30 16271.72 19616.02 23509.49 营业收入增长 19.93% 4.84% 19.68% 17.54% 营业利润增长 20.31% -0.02% 24.54% 20.55% 利润表（百万元） 归属母公司净利润增长 23.73% 0.89% 19.54% 20.45% 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 获利能力（%） 营业收入 10416.96 10921.09 13070.16 15362.55 毛利率 76.71% 76.65% 77.22% 77.79% 营业成本 2426.05 2549.57 2977.30 3411.57 净利率 20.71% 19.33% 19.87% 20.36% 税金及附加 1592.91 1747.37 2091.23 2458.01 ROE 23.45% 19.13% 18.61% 18.31% 销售费用 3184.89 3167.11 3855.70 4531.95 ROIC 19.79% 17.12% 16.52% 16.28% 管理费用 685.28 764.48 914.91 1075.38 偿债能力 研发费用 42.37 32.76 52.28 61.45 资产负债率（%） 32.00% 29.06% 27.91% 26.55% 财务费用 -97.63 -96.92 -127.81 -168.30 净负债比率 47.06% 40.97% 38.72% 36.14% 资产减值损失 -1.22 0.00 0.00 0.00 流动比率 2.48 2.85 3.08 3.33 公允价值变动收益 17.59 0.00 0.00 0.00 速动