请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2020年11月15日 固定收益点评 包商银行二级资本债减记，预期之内影响有限 11月13日，包商银行发布公告表示该行已经发生“无法生存触发事件”，拟对已发行的65亿元“2015包商二级资本债”本金实施全额减记。该事件属于国内二级资本债的首次减记，市场关注度较高。那么该如何理解该事件，这会对二级资本债等市场造成怎样的影响呢，我们对此的解读如下： 包银全额减记二级资本债属于正常流程，市场对此已有充分预期。二级资本债是银行发行的用于补充二级资本的债券，本金及利息的清偿顺序在存款人和一般债权人之后，在股权资本、其他一级资本工具和混合资本债券之前。二级资本债减记触发包括两个条件，一是银监会认定若不进行减记或转股，该商业银行将无法生存；另外相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持，该商业银行将无法生存。由于包商银行已经进入破产清算流程，符合二级资本债减记条件，本次减记属于正常操作流程，市场对此也有充分预期。 二级资本债市场存量规模为2.38万亿，银行互持现象较为明显，二级资本债市场化程度有待提升。截至11月13日，银行共发行二级资本债募资3.15万亿元，存量二级资本债规模为2.38万亿元。国有行、股份行发行规模最高，累计发行了1.8万亿和0.8万亿。二级资本债市场的市场化程度不高。截至10月，商业银行持有的存量二级资本债规模占比为30.6%，广义基金持有规模占比为61.4%。但广义基金中有一部分是银行理财产品，数据显示银行自营与理财产品合计持有二级资本债的占比为56.7%，二级资本债的互持现象较为明显。 包商银行属于极端案例，对二级资本债和同存发行影响有限。首先，随着经济的回暖，银行经营压力逐步缓和。其次，二级资本债有永续债/优先股等其他一级资本作为保护垫，经营性问题波及到二级资本之前需要先消耗掉其它一级资本。最后，其他一级资本减记触发条件为核心一级资本充足率低于5.125%，而二级资本债减记触发依赖银保监会和央行主观判断，监管对二级资本债减记总体上较为谨慎。因而除了部分资质极差银行可能会受到影响外，该事件对整体中小银行二级资本债发行影响有限。包商银行事件也打破了同业存单刚兑的格局。包商银行被接管后的两周给同存市场造成了不小的冲击，同业存单发行减少。在央行投放流动性的呵护下，市场也渐渐意识到包商银行事件属于个例，同存市场逐步恢复正常。本次二级资本债减记预计对同存市场影响很小。 信用市场风暴对利率债造成负面冲击，但这难以持续推升利率，利率债机会依然在积聚。近期信用事件频发，华晨、永煤的超预期违约给信用债市场带来风暴的同时也对利率债造成负面冲击。上周10年期国债和国开债利率分别上行了6.5bps和4.0bps。信用债市场风险攀升，带来一些客户赎回债基，而利率债流动性较好，会首先被抛售，从而导致利率上行。但这难以推动利率持续上行，首先永煤已经对违约债券付息并在积极筹措本金，市场对信用主体风险泛化和“不想还”的担忧情绪可能不会继续恶化。另外，社融增速处于顶部区域，明年上半年将快速下行，信用将处于收缩周期，市场对经济回升的预期将减弱，利率债机会将逐步显现。如果利率继续冲高，建议配臵盘积极布局。 风险提示：海外疫情蔓延超预期；逆周期政策发力不及预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 张伟 执业证书编号：S0680520040001 邮箱：zhangwei2920@gszq.com 研究助理 李清荷 邮箱：liqinghei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：坚持还是抛售，当前大幅折价券如何选择？——信用债月度策略》2020-11-13 2、《固定收益点评：超预期违约引发的债市风暴如何收场》2020-11-13 3、《固定收益点评：逐步见顶的社融，渐渐回暖的债市》2020-11-11 4、《固定收益专题：汽车行业盈利改善，哪些整车企业信用债值得投资？》2020-11-10 5、《固定收益点评：走向通缩？》2020-11-10 2020年11月15日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、包商银行二级资本债减记在市场预期内，影响有限 ............................................................................................. 4 二、利率债周度跟踪 ............................................................................................................................................... 7 2.1 实体经济高频数据跟踪 ............................................................................................................................... 7 2.2 流动性跟踪................................................................................................................................................ 8 三、上周重点信用事件 .......................................................................................................................................... 11 四、信用债市场回顾 ............................................................................................................................................. 11 4.1、一级市场：上周信用债净融资额回升，城投债发行量和净融资额显著回落 .................................................. 11 4.2、二级市场 ............................................................................................................................................... 12 4.2.1、成交异常——上周高估值成交个券显著多于低估值成交 .................................................................... 12 4.2.2、信用利差——产业债和城投债信用利差走势一致，但各等级债券利差走势分化 .................................. 13 五、转债及衍生品周度观察 ................................................................................................................................... 15 5.1、转债二级市场概况 .................................................................................................................................. 16 5.2、转债条款触发与发行进度 ........................................................................................................................ 18 5.3、利率衍生品跟踪 ..................................................................................................................................... 18 风险提示 .............................................................................................................................................................. 20 图表目录 图表1：2013年以来银行二级资本债发行规模与数量 ................................................................................................ 4 图表2：二级资本债发行主体分布 ............................................................................................................................ 5 图表3：二级资本债投资者结构 ............................................................................................................................... 5 图表4：我国商业银行不良率 ................................................................................................................................... 6 图表5：我国商业银行资本充足率 ............................................................................................................................ 6 图表6：2019年包商银行被托管短期导致同业存单发行规模减少 ............................................................................... 6 图表7：高炉开工率 ................................................................................................................................................ 7 图表8：重点电厂耗煤 ........................................................................................................