2020年10月利率债月报：10月债市进入筑底阶段 短期将继续横盘震荡

10月债市进入筑底阶段短期将继续横盘震荡——2020年10月利率债月报十年期国债收益率（%）：质押式回购利率（%）：中美10年期国债利差（BP）:分析师：王青冯琳时间：2020年11月3日邮箱：dfjc@coamc.com.cn电话：010-62299800传真：010-65660988地址：北京市朝阳区朝外西街3号兆泰国际中心C座12层100600主要观点：债市运行环境：（1）宏观经济运行：10月服务业和消费接力工业和投资，继续推动经济改善，但经济回升斜率正在放缓；当月猪肉价格跌幅明显，CPI同比涨幅将大幅回落，PPI同比跌幅则将小幅收敛。（2）流动性环境：10月政府债券供给压力较大，且最后一周资金面超预期收紧，当月短端资金利率均值较9月有所抬升；因银行结构性存款继续压降、存单续发压力较大，10月同业存单发行利率持续上行。展望11月，主要受利率债供给下降、财政投放有望增加影响，银行间流动性料将边际转松；存单利率上行压力也有望得到缓解，但难有明显下行。（3）中美利差：10月美债收益率震荡上行，主因拜登获选且民主党将重新夺回参议院的预期，带动风险偏好有所回升；月末中美10年期国债利差收敛至230.1bp，仍处很高水平。一级市场：10月利率债发行和净融资规模较9月明显下行，但因工作日较少，发行节奏紧凑，供给压力并未减轻；当月各券种加权平均发行利率涨跌互现，与9月相比变动幅度不大。二级市场：10月中长端利率先上后下，短端利率在月初走高后大致先走平后上行，不过，利率向上和向下的斜率都较缓，整体呈现横盘震荡格局。因资金面边际收紧，10月国债短端利率上行幅度超过中长端；当月5年期收益率下行幅度最大，与配置盘买债动能增强有关。此外，10月国开债表现整体要好于国债，也可反映出债市情绪的回暖。 11月利率债市场展望：11月债市环境相较10月将更为友好一些，体现在：（1）经济回升斜率料将放缓，（2）新增地方债发行接近收官，利率债供给压力将得到缓和，（3）资金面可能会边际转松，同业存单利率上行势头趋缓，（4）外围风险因素较多，可能会带动避险情绪升温，但也需警惕避险情绪发酵引发美元流动性危机的风险。我们认为，短期内利率进一步大幅上行的风险明显缓和，但出现趋势性反转的时机仍不成熟，原因在于经济还在继续回升，同时央行货币政策维持中性。预计11月债市仍难以突破利率上下两难的格局，10年期国债收益率会在3.0%-3.2%之间震荡，中枢与10月相比将会有小幅下移。 1.债市运行环境1.1宏观经济运行10月宏观经济供需两端保持良好修复态势，服务业和消费接力工业和投资，继续推动经济回升生产端，10月制造业PMI为51.4%，略低于前值51.5%。其中，PMI生产指数环比小幅下调0.1个百分点至53.9%，延续疫情得到控制以来的平均扩张水平。受国庆及中秋假期影响，10月法定工作日从9月的23天缩短至17天，对企业生产节奏造成一定影响。但从高频数据来看，当月高炉开工率、半钢胎开工率延续9月以来的较高水平，焦化、PE、PP、涤纶等中上游生产企业的开工率处于持续上升态势，生铁、粗钢、水泥、汽车的产量连续数月保持较快同比增长。不过，9月工业生产增速已超过疫情前水平，进一步加速的空间非常有限，同时考虑到今年10月工作日比去年少2天，预计10月工业增加值增速会从9月的6.9%回落至6.2%附近。服务业方面，10月服务业PMI为55.5%，环比和同比分别上扬0.3和4.1个百分点，再创疫情以来新高，表明当月服务业积极复苏。从行业情况看，“黄金周”居民出行意愿增强，消费需求加快释放，铁路运输、航空运输、住宿餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于59.0%以上的较高运行区间；批发零售、生态保护及环境治理等行业商务活动指数继续位于临界点以上，且均高于上月2.5个百分点以上，显示企业业务总量加快增长。可以看出，在工业修复基本到位的情况下，服务业已经接棒制造业继续推动经济回升。图1制造业和非制造业PMI指数（季节调整） 数据来源：WIND，东方金诚从需求侧来看，拉动经济增长的主要力量正在由投资向消费切换。投资方面，预计10月财政支出效率提升将推动基建投资增速加快；制造业投资有望保持正增；但在房企融资政策收紧、商品房销售增速明显放缓背景下，房地产投资单月增速料将有所下滑。整体来看，10月固定资产投资单月增速或现一定幅度回落，但累计增速有望进一步上行。消费方面，10月消费改善趋势不变，经济回暖背景下，居民就业和收入预期趋于好转，是当前消费持续回升的前提。从在社零中占比较高的汽车销售来看，据乘联会数据，10月乘用车销量同比表现较好，有望对社零继续产生正向拉动。我们预计，10月社零增速将延续回升，但回升幅度将有所放缓。图230大中城市商品房成交情况 数据来源：WIND，东方金诚表1乘用车销售情况乘用车当周日均批发量：辆乘用车当周日均批发量:同比%乘用车当周日均零售量：辆乘用车当周日均零售量:同比%2020-06-0733,7736025,725-102020-06-1439,7461636,600-172020-06-2149,626743,899-112020-06-2749,794-3551,627-372020-06-30133,42318152,553-22020-07-0528,6351124,884-152020-07-1236,5551231,347-52020-07-1940,028338,39082020-07-2644,050648,486202020-07-3189,358-594,59892020-08-0928,965629,81532020-08-1636,591339,09592020-08-2350,2831044,849232020-08-3187,777588,52972020-09-0636,958330,33362020-09-1348,0631842,500392020-09-2053,3301046,582162020-09-2668,737-866,69432020-09-30124,02825136,287112020-10-0817,089-1824,76062020-10-1154,0461163,535432020-10-1854,017953,138182020-10-2562,3042253,41219数据来源：WIND，东方金诚外需方面，新冠疫情大流行的背景下，中国出口弥补了全球供给能力的不足。从前瞻性指标和高频数据来看，10月新出口订单指数为51.0%，继上月突破临界值后进一步上扬，达到2018年6月以来的最高点；当月CCFI（出口集装箱运价指数）持续运行在1000点以上，同比涨幅进一步走阔。预计10月出口仍将维持较强韧性，同比将延续高增。图3相关指标显示10月出口仍将持续较强韧性 数据来源：WIND，东方金诚10月CPI同比涨幅延续大幅回落，PPI同比跌幅将小幅收敛10月猪肉供给继续改善，猪肉价格持续下跌。更为重要的是，上年10月猪肉价格涨幅曾跳升32个百分点，高基数带动今年10月猪肉价格同比涨幅大幅回落，并带动食品CPI同比涨幅走低。根据农业部数据，10月猪肉平均批发价同比下降10.6%，增速较上月下滑42.6个百分点。同时考虑到非食品价格涨幅难有明显加速，预计10月CPI同比涨幅将回落至1.0%左右。图410月猪肉价格跌幅明显数据来源：WIND，东方金诚 PPI方面，随着北半球进入深秋、天气转冷，海外疫情反弹势头显现，部分欧洲国家每日新增确诊病例数接近甚至超过第一阶段峰值，美国疫情也现明显反弹，引发10月下旬国际油价下跌。但从月均值来看，10月油价均值与上月大致持平，且因基数走低，同比降幅略有收敛。另外，从高频数据来看，南华工业品指数、制造业PMI出厂价格指数和商务部生产资料价格指数均指向10月PPI同比降幅有望小幅收窄。图510月国际原油和国内工业品价格同比跌幅小幅收敛数据来源：WIND，东方金诚1.2流动性环境10月央行公开市场操作延续“削峰填谷”特征，致力于维持市场利率围绕政策利率运行。具体来看，10月中上旬资金面宽松，DR007一度下破2.0%，截至14日央行连续暂停逆回购操作，期间到期的7,700亿元逆回购全部实现自然净回笼。但自10月15日起，为对冲政府债券发行缴款和缴税压力，央行重启逆回购并连续12个交易日开展7天期逆回购操作，且在最后一周加大了逆回购投放力度，意在遏制当周资金利率快速上行的趋势。 从全月来看，央行通过逆回购共投放资金9,300亿，但因到期量达到1.19万亿，因而净回笼资金2,600亿。同时，10月央行开展了5,000亿元MLF操作，超额续作当月到期量2,000亿，净投放资金3,000亿，符合市场预期。此外，10月央行还开展了500亿元国库现金定存操作，当月到期量800亿，净回笼资金300亿。整体上看，10月央行公开市场操作净投放资金100亿。表210月央行资金投放量单位：亿元降准TMLF逆回购MLF国库现金定存合计7天14天28天63天投放009300000500050014800到期0011900200080014700净投放00-26003000-300100数据来源：WIND，东方金诚10月政府债券净发行规模虽较9月大幅下降，但因工作日较少，供给压力并未减轻。当月资金面维持紧平衡状态，短端资金利率均值较9月有所抬升。其中，DR007和R007月均值分别上行7.3bp和17.6bp，隔夜上行幅度更大，同时R与DR之间的利差进一步扩大，显示非银资金更为紧张。从月内走势看，10月中上旬资金面相对平稳，且在央行流动性呵护和财政支出多增对冲下，中下旬税期也未引发资金利率的大幅波动。但10月最后一周资金面超预期收紧，除因政府债券供给压力较大外，可能也与IPO打新，以及银行为应对“双十一”期间的资金清算需求、提前备足头寸有关。表3质押式回购加权利率变动情况2020年9月均值（%）2020年10月均值（%）变动（BP）R0011.74662.155640.91R0072.39302.568917.59DR0011.67022.034736.45DR0072.17072.24377.30数据来源：WIND，东方金诚 图6银行间/存款类机构质押式回购加权利率数据来源：WIND，东方金诚SHIBOR方面，10月各期限SHIBOR均值普遍高于上月，且隔夜和跨年利率上行幅度较大。当月中长期SHIBOR中枢进一步抬升，9M和1Y利率月均值均超过3.0%，反映银行体系中长期流动性继续收紧。与此相印证，10月同业存单发行利率仍在持续上行，月内国股1年期存单发行利率最高升至3.21%，超出1年期MLF利率26bp，银行结构性存款继续压降、存单续发压力较大是主要原因。具体来看，9月末各类银行结构性存款总量为8.98万亿，结合年末压降到年初2/3的要求，四季度仍然需要压降2.58万亿元的结构性存款，月均压降规模约8600亿，这要高于5-9月份月均6300亿的水平。其次，10月为年内同业存单到期次高峰，当月到期量达到1.9万亿，续发压力也对发行利率产生一定的推升作用。不过，从净融资来看，9-10月同业存单净融资规模已较7-8月明显下降，10月仅为281亿元，或预示同业存单发行利率已接近其顶部，后续进一步上行的空间有限。表4上海银行间同业拆放利率变动情况 期限2020年9月均值（%）2020年10月均值（%）变动（BP）隔夜1.67942.038135.871W2.19762.21762.002W2.42542.4182-0.721M2.56022.65289.263M2.67672.834415.776M2.90872.97076.219M2.95633.05059.421Y2.99133.09029.89数据来源：WIND，东方金诚图7上海银行间同业拆放利率走势（%）数据来源：WIND，东方金诚图810月同业存单发行利率进一步走高 数据来源：WIND，东方金诚展望11月，主要受利率债供给下降、财政投放有