黑色建材专题报告（黑色）：11月策略之（一）-螺纹上涨逻辑梳理及交易机会探讨

1001502001051251452019/062019/11中信期货商品指数中信期货黑色建材指数 2020-11-11 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 黑色建材研究团队 研究员： 曾宁 021-60812995 从业资格号F3032296 投资咨询号Z0012676 辛修令 021-60812973 从业资格证F3051600 投资咨询号Z0015754 任恒 021-60812993 从业资格号F3063042 投资咨询号Z0014744 联系人： 李世朋 010-58135949 从业资格证F3047240 姜秀铭 021-60812982 从业资格证F3062206 中信期货研究|黑色建材 专题报告（黑色） 摘要： 螺纹上涨逻辑梳理及交易机会探讨 ——11月策略之（一） 总结：螺纹供需格局持续向好叠加产业链出现阶段性正反馈共振，带动期现价格走强，目前钢价上涨幅度仍有一定延伸空间。后期需重点跟踪需求节奏和原料支撑力度，如东北、华北赶工力度明显减弱可能成为钢价开始回落信号。考虑到冬储压力主要将体现在05合约上，且拉尼娜和地产融资收紧、新开工转弱的影响也主要将在明年一季度逐步显现，因此后期可考虑逢高布局05空单。 报告要点 螺纹供需改善，基本面持续向好。供给端：1、在进口钢坯到港量逐步减少，对华东供给冲击减弱；2、盘线-螺纹价差拉大导致铁水转移；3、华东区域清查穿水螺纹。需求端：在资金继续到位、冷冬预期强化赶工需求的背景下，中高增速的需求有望在11月延续。螺纹基本面持续向好，库存加速去化，带动螺纹现货走强。 市场情绪改善，投机需求推波助澜。需求韧性延续暂时修正了市场预期：一是旺季需求的持续性，二是库存快速去化，高库存的压力缓解，高库存进入冬储的预期减弱。市场情绪改善后，投机需求抬头，建材成交超过5月旺季水平，进一步推波助澜。 原料成材共振，阶段性正反馈出现。钢材利润改善和限产执行力度有限，导致四季度铁水产量下降斜率明显小于近年同期，支撑了炉料需求，焦炭在去产能背景下连续上涨也夯实了铁水的成本支撑。高日耗和低库存使钢企存在废钢补库需求，成材快速上涨导致基地囤货待售。长短流程均出现了阶段性的正反馈，导致黑色系整体偏强。 居安思危，涨势中酝酿风险。1、随着冬季来临，需求有转弱预期，如东北、华北秋冬赶工力度大幅减弱就是钢价开始回落的信号；2、利润回归导致产量回落偏慢，鉴于长流程供给调整往往滞后于需求，供应端在积累潜在压力；3、高库存压力虽然明显缓解，但并未完全消失，库存对冬储意愿的压制将持续存在；4、华东现货价格快速拉涨后，一方面对后期北方需求转弱后的北材南下预期形成强化，另一方面高价格也会打击贸易商的冬储意愿；5、地产需求或远期走弱，冬储季累库05合约或再度承压。 风险因素：需求释放力度持续超预期（上行风险）；需求大幅下滑，产量明显回升（下行风险） 中信期货研究|黑色建材组专题报告（钢材） 2 / 10 我们在10月份的月度供需专题《供给稳中趋降，需求韧性延续》中指出：如终端需求继续保持强劲、原料端供需持续偏紧，市场预期将发生转变。近期这一转变正在发生，超预期的需求韧性和焦化去产能执行，推动螺纹01合约突破前期高点，黑色产业链也出现了联袂上涨。本轮上涨是如何诞生的？上涨的后续动力如何？当前面临哪些隐患？本文旨在通过梳理基本面逻辑逻辑，探寻上涨过程中的潜在风险点。 一、多因素共振，黑色联袂走强 1、不破不立，9月下跌为反弹埋下伏笔 我们在9月专题《跛足的建材需求：资金缘何持续偏紧》中指出：9月的每一次“失旺”，都是盘面进行预期修正的机会。站在当前的时间节点回顾，“金九”需求的滞后释放，一方面打掉了对旺季需求的强烈预期，完成了文中所述的“预期修正”，使期货重新贴水现货，期现结构也更为健康；另一方面，利润挤压也为打击螺纹的高供给做出贡献，供应均值从6-8月的390万吨，回落至10-11月的360万吨的水平，供给端的压力明显减弱。期现结构的修复以及供给压力的减弱为“银十”的反弹埋下伏笔，只待旺季需求的“东风”。 图 1： 9月之后期货重新贴水现货 图 2： 螺纹周均产量连续回落 数据来源：Wind Mysteel 中信期货研究部 数据来源：Wind Mysteel中信期货研究部 2、赶工需求释放，供需格局持续改善 （1）、旺季需求回归，韧性超出预期 旺季需求虽然延后但并未缺席，国庆节前后螺纹的旺季需求开始回归，且终端需求释放的强度和持续时间均超出了预期，究其原因，我们认为主要由如下因素所主导： 1）、地产大量的存量施工，构成用钢需求的基本盘。2016年以来的高达16-17亿平/年的地产高销售面积导致近几年的竣工交付压力持续存在，而房企前期高周转的策略又使得存量可施工面积保持较快增长，这部分构成了用钢需求的基30003100320033003400350036003700380039002020/022020/042020/062020/082020/10价格螺纹期货1连华东三线螺纹现货折盘面25027029031033035037039041001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月万吨螺纹钢周均产量2017年2018年2019年2020年 中信期货研究|黑色建材组专题报告（钢材） 3 / 10 本盘。在监管层“三线、四挡、5%”政策的影响下，房企融资受限，拿地热情有所消退，资金进一步向存量施工阶段倾斜，推动建筑工程投资保持较快增长。地面以上施工部分需求较好，这一点从盘螺-螺纹价差持续走扩也可见一斑。 图 3： 建筑工程投资高增支持存量施工 图 4： 盘螺-螺纹价差加速走扩 数据来源：Wind Mysteel 中信期货研究部 数据来源：Wind Mysteel中信期货研究部 2）、冷冬预期强化秋冬季赶工动力。通过前期调研我们发现，地产企业上半年受疫情影响，工程进度完成情况普遍不达标，因此9月中旬之后面临较强的赶工压力。而今年拉尼娜现象再现，12月后华北和中东部地区可能迎来寒冬，同时江南地区或将迎来较多降雨，这一天气现象将一直持续至明年一季度，从而削弱后期需求。从往年经验来看，拉尼娜年份建筑企业的赶工压力会增强，11月份华北秋冬季赶工力度通常相较10月份偏强。 3）、部分资金逐步落地，缓解基建项目压力。整体看，前期市场对资金面持续收紧的忧虑有所缓解，随着下半年发行专项债资金和财政资金的逐步落地，前期施工进度受到资金制约的基建项目，可以在短期内快速释放需求。 基于以上因素，实际刚需表现出较强的韧性，叠加进口钢坯的冲击阶段性缓解，进一步推升了表观消费的增速，节后表需增速得以持续高于8%，且连续回升。从杭州出库、各分区建材成交、水泥出库及磨机开工率等微观高频数据来看，当前需求尚未出现明显转弱迹象，预计中高增速的终端需求在11月份可以继续释放，延续时间超出此前市场预期。 （2）、产量暂难大幅回升，供给压力明显缓解 9月以来的利润压缩导致螺纹产量持续回落，虽然近期现货价格上涨后利润情况有明显改善，但一方面长流程产量调节较为缓慢，且在冬季需求转弱预期下，钢企的提产意愿有限；另一方面，实际供给的提升也受到多方面因素制约。 1）、进口钢坯的影响减弱。9月以来进口普方坯的利润持续收缩，进口窗口逐步关闭，考虑到从采购到报关的滞后时间，预计10月后钢坯进口量将延续回落趋势。进口普方坯主要流向华东区域，进口量的下降，有利于缓解华东区域的供应压力。 -20-15-10-5051015201223344552018/012018/062018/112019/042019/092020/022020/07%施工面积-累计同比（左轴）建筑工程投资-当月同比房地产开发投资完成额-当月同比50150250350450550D1D19D37D55D73D91D109D127D145D163D181D199D217D235元盘螺-螺纹价差2018年2019年2020年 中信期货研究|黑色建材组专题报告（钢材） 4 / 10 图 5： 方坯进口利润 图 6： 方坯进口量将阶段性回落 数据来源：Wind Mysteel 中信期货研究部 数据来源：Wind Mysteel中信期货研究部 2）、盘线-螺纹价差拉大导致生产向盘线倾斜。如前文所述，由于房建地面以上部分的赶工加速，盘线及部分小规格螺纹与大螺纹价差连续拉大，在盘线利润高于大螺纹较多的情况下，建材的长短流程生产均出现了从螺纹向盘线转移的情况。在产能有限的情况下，高价差会限制螺纹产量的回升空间，近期部分地区螺纹已经初现缺规格现象。 图 7： 盘线-螺纹价差持续拉大 图 8： 建材的长短流程产量均向线材倾斜 数据来源：Wind Mysteel 中信期货研究部 数据来源：Wind Mysteel中信期货研究部 3）、华东部分地区近期清查穿水工艺螺纹。清查穿水将在短期内压制螺纹供给，尤其将限制华东区域的调坯螺纹的产量释放。由于在钢联的统计口径的螺纹产量中调坯生产占比较低，因此华东普方坯进口减少和清查穿水螺纹所导致的调坯螺纹供应减量在数据中体现并不明显，但二者对华东区域的实际供应的影响不容忽视，因此华东近期成为螺纹供需格局最为紧张的地区，近期杭州螺纹现货上涨幅度和速度均明显超过上半年旺季水平。 4）、唐山限产加码，减产预期再掀波澜。11月8日，唐山市政府发布《关于启动重污染天气2级应急响应的通知》，要求9日起全市执行应急响应，期间橙色预警措施标注为B组的企业停产，解除时间另行通知。在此之前，唐山的高炉利用率已经回落至18年同期水平，虽然本轮限产的实际执行效果有待进一步观-400-300-200-10001002002020/012020/032020/052020/072020/09元方坯进口利润土耳其独联体印度02040608010012014016018020001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月万吨方坯进口2016年2017年2018年2.102.152.202.252.302.352.402.452.502.552.602002503003504004505005506002019/012019/052019/092020/012020/052020/09价差线材-螺纹价格螺纹/线材产量4.04.55.05.56.06.57.02.02.12.12.22.22.32.32.42020/042020/062020/082020/10价差长流程产量-螺纹/线材短流程产量-螺纹/线材 中信期货研究|黑色建材组专题报告（钢材） 5 / 10 察，但无疑一方面会提振市场队限产的预期，另一方面也将减缓唐山调坯轧材企业的复工节奏，从而支撑唐山钢坯价格上行。 图 9： 唐山高炉产能利用率已回落至18年同期水平 图 10： 唐山钢坯价格 数据来源：Wind Mysteel 中信期货研究部 数据来源：Wind Mysteel中信期货研究部 综上，旺季中高增速的终端需求有望在11月得以延续；而供应端，部分华北钢企11月初的例行棒线检修结束后，螺纹供给虽有回升预期，