专题报告：玉米与淀粉市场交易逻辑探讨（第二期）

2021年3月24日 1 / 8 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 研究院 农产品组 研究员 邓绍瑞  010-64405663  dengshaorui@htfc.com 从业资格号：F3047125 投资咨询号：Z0015474 范红军  020-37595315  fanhongjun@htfc.com 从业资格号：F0262666 投资咨询号：Z0002196 徐亚光  021-68758679  xuyaguang@htfc.com 从业资格号：F3008645 投资咨询号：Z0012826 吴青斌  021-60827983  wuqingbin@htfc.com 从业资格号：F3054450 投资咨询号：Z0015951 华泰期货|专题报告 2021-03-24 玉米与淀粉市场交易逻辑探讨（第二期） 内容概要 考虑到周报受篇幅所限，逻辑分析内容可能不够详实，现拟不定期推出市场交易逻辑探讨系列报告，此为第二期。此次报告集中聚焦淀粉-玉米价差。 首先，我们回顾3月中下旬淀粉-玉米价差走扩的过程，直观来看，主要源于两者基差修复方式的不同，玉米更多以现货价格下跌的方式，而淀粉则更多以期价上涨的方式。 其次，我们分析其背后深层次的原因，这无外乎两个方面，原料端主要源于产销区玉米价格严重倒挂，玉米期价更多反映销区，而淀粉则更多反映产区；供需端主要源于行业库存压力不大，潜在可能的原因有三，其一是下游阶段性补库，特别是节前备货需求；其二是疫情和资金问题导致部分企业开机率受到影响；其三是玉米淀粉链条相对较长，绝对价格上涨对下游需求的抑制反映相对滞后。进入本周之后，环保因素也引发市场对后期供应端即行业开机率的担忧。 最后，就潜在交易机会而言，我们继续认为单边交易存在较大风险，更适合参考技术分析短线参与，主要是考虑到目前玉米和淀粉期价依然贴水于现货，且期价继续维持远期贴水结构，已经在一定程度反映了市场的看空预期，后期做空则需要玉米和淀粉现货价格跌幅超出目前期价贴水所反映的预期。 相对而言，在5月淀粉期价上涨来实现基差修复之后，后期仍建议淀粉-玉米价差套利机会，因导致前期价差走扩的两个方面因素均可能走向反面，前者即玉米原料端而言，考虑到国内玉米供需格局或逐步趋于明朗，玉米深加工企业原料库存逐步得到补充之后，国内玉米产销区倒挂或逐步修正，当然，这需要一定的时间；对于后者即供需端而言，在行业产能过剩的大背景下，目前现货生产利润仍较高，行业开机率有望得到维持，而下游需求或将受到绝对高价的抑制，后期淀粉行业供需大概率趋于改善。当然，这里面需要特别留意环保因素的影响。 由于5月合约期价依然贴水现货，后续可交易时间较短，而玉米产销区倒挂的修正或需要时间，再加上近期淀粉5-9价差大幅收窄，9月淀粉-玉米价差与5月价差仅相差10元左右。因此，我们建议优选9月合约。 华泰期货|专题报告 2021-03-24 2 / 8 淀粉-玉米价差走扩过程 上次专题报告之后，在3月上旬，淀粉-玉米价差一度小幅收窄20-30元/吨，但进入中旬之后，价差表现超过我们之前预期，持续大幅扩大。在此，我们首先回顾一下此次价差走扩过程。 3月上旬价差小幅收窄主要源于淀粉期价表现弱于玉米，但淀粉现货价格基本维持稳定，与玉米基差走弱不同，淀粉基差在3月上旬大幅走强，根据汇易网玉米淀粉现货价格测算，山东寿光基差达到425元/吨，吉林长春达到390元/吨。由此，玉米和淀粉的基差回归方式截然不同，玉米更多以现货价格下跌的方式，而淀粉则更多以期价上涨的方式，自3月10日至3月23日，玉米维持区间窄幅震荡，而淀粉期价上涨超过100元，以收盘价计算，5月合约淀粉-玉米价差从494元扩大至597元，9月合约从434元扩大至556元/吨，这使得盘面生产利润极为丰厚。 图1. 玉米现货价格走势 单位：元/吨 图2. 玉米淀粉现货价格走势 单位：元/吨 数据来源：汇易网 华泰期货研究院 数据来源：汇易网 华泰期货研究院 图3. 玉米近月基差 单位：元/吨 图4. 淀粉近月基差 单位：元/吨 数据来源：汇易网 华泰期货研究院 数据来源：汇易网 华泰期货研究院 1300 1500 1700 1900 2100 2300 2500 2700 2900 3100 3300 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 大连平仓价 吉林长春 蛇口 1900 2400 2900 3400 3900 4400 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 吉林黄龙 黑龙江青冈 吉林大成 河北宁晋 山东诸城 -300 -200 -100 0 100 200 300 400 500 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2021 2015 2016 2017 2018 2019 2020 -200 -100 0 100 200 300 400 500 600 2014/12 2015/12 2016/12 2017/12 2018/12 2019/12 2020/12 山东诸城近月基差 吉林长春近月基差 华泰期货|专题报告 2021-03-24 3 / 8 图5. 淀粉-玉米合约价差 单位：元/吨 图6. 玉米淀粉盘面生产利润 单位：元/吨 数据来源：文华财经 华泰期货研究院 数据来源：天下粮仓 文华财经 华泰期货研究院 主要原因分析 在我们看来，淀粉-玉米价差变动的原因不外乎两个方面的原因，其一是原料端即玉米；其二是供需端，即行业供需的变动。 就前者而言，主要源于产销区严重倒挂，由于节后以来，小麦饲用替代和非洲猪瘟疫情，使得市场对当前年度玉米供需预期逐步转为悲观，而南方销区进口谷物库存高企，对国产玉米需求显著下降，继而使得玉米期价转而反映北方港口甚至南方销区的玉米供需预期，而东北和华北产区现货价格虽有所下跌，但由于深加工特别是淀粉企业大多无法实现进口和替代，再加上玉米库存经过春节前后的消耗，仍有待补充，使得产销区玉米现货价格严重倒挂，而淀粉更多反映产区玉米深加工企业收购价，使得其相对抗跌，特别是短期华北深加工企业收购价相对更为坚挺，华北-东北玉米价差扩大，市场认为其将在成本端获得支撑。 就后者而言，主要源于1月以来淀粉行业库存压力不大，特别是截至3月5日和12日即第9和第10周两周淀粉行业库存出现反季节性下降，这使得淀粉现货价格维持高企，行业高利润得以延续，潜在可能的原因有三，其一是下游阶段性补库，特别是节前备货需求，节后第9和第10周或更多源于玉米现货强势所带来的阶段性补库需求；其二是疫情和资金问题导致部分企业开机率受到影响，行业开机率仅高于去年同期（去年应该更多受疫情影响），低于其他年份同期；其三是玉米淀粉链条相对较长，绝对价格上涨对下游需求的抑制反映相对滞后，如木薯淀粉-玉米淀粉价差大幅收窄主要出现在1月玉米淀粉价格大幅上涨之后。进入本周之后，环保因素也引发市场对后期供应端即行业开机率的担忧。 0 100 200 300 400 500 600 700 2014/12 2015/12 2016/12 2017/12 2018/12 2019/12 2020/12 5月 1月 9月 -300 -200 -100 0 100 200 300 2014/12 2015/12 2016/12 2017/12 2018/12 2019/12 2020/12 5月 1月 9月 华泰期货|专题报告 2021-03-24 4 / 8 图7. 玉米贸易价差 单位：元/吨 图8. 华北-东北玉米价差 单位：元/吨 数据来源：汇易网 华泰期货研究院 数据来源：汇易网 华泰期货研究院 图9. 南方港口全部谷物库存 单位：万吨 图10. 南方港口进口玉米库存 单位：万吨 数据来源：广东玉米数据网 华泰期货研究院 数据来源：广东玉米数据网 华泰期货研究院 图11. 南方港口进口大麦库存 单位：万吨 图12. 南方港口进口高粱库存 单位：万吨 数据来源：广东玉米数据网 华泰期货研究院 数据来源：广东玉米数据网 华泰期货研究院 -150 -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 350 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 蛇口-大连价差 大连-长春价差 -300 -200 -100 0 100 200 300 400 500 600 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2021 2016 2017 2018 2019 2020 0 50 100 150 200 250 40 43 46 49 52 2 5 8 11 14 17 20 23 26 29 32 35 38 2020/2021 2015/2016 2016/2017 2017/2018 2018/2019 2019/2020 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 40 43 46 49 52 2 5 8 11 14 17 20 23 26 29 32 35 38 2020/2021 2015/2016 2016/2017 2017/2018 2018/2019 2019/2020 0 10 20 30 40 50 60 70 80 40 43 46 49 52 2 5 8 11 14 17 20 23 26 29 32 35 38 2020/2021 2015/2016 2016/2017 2017/2018 2018/2019 2019/2020 0 10 20 30 40 50 60 40 43 46 49 52 2 5 8 11 14 17 20 23 26 29 32 35 38