投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 研究院 能源化工组 研究员 潘翔  0755-82767160  panxiang@htfc.com 从业资格号：F3023104 投资咨询号：Z0013188 陈莉  020-83901030  cl@htfc.com 从业资格号：F0233775 投资咨询号：Z0000421 梁宗泰  020-83901005  liangzongtai@htfc.com 从业资格号：F3056198 投资咨询号：Z0015616 康远宁  0755-23991175  kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404 投资咨询号：Z0015842 华泰期货|燃料油周报 2020-11-01 疫情下单边价格持续承压，电厂消费比例有望增加 ⚫ 投资逻辑 上周FU与LU单边价格跟随原油大幅下跌，截至周五高硫燃料油期货主力录得1692元/吨，环比前一周下跌11.9%；与此同时低硫燃料油期货主力录得2067元/吨，环比前一周下跌10.8%。LU2101-FU2101价差截至上周五来到375元/吨，环比前一周收窄20元/吨。外盘方面，截至周五时新加坡高硫380cst燃料油掉期M1合约录得234.5美元/吨，环比前一周下跌11%；与此同时新加坡Marine 0.5%燃料油掉期M1合约录得297.5美元/吨，环比前一周下跌7.5%。外盘Marine 0.5% vs 380cst HSFO掉期价差M1截至周五录得66.25美元/吨，环比前一周下跌4.35美元/吨。 原油价格在上周后半段的大跌是燃料油单边价格回调的核心因素。在全球疫情恶化的环境下，原油需求持续承压，尤其在欧洲主要国家（德、法、英等）先后宣布重启封锁措施，终端成品油消费遭到直接的冲击。就需求受影响的量而言，考虑到欧洲需求能占到全球总需求的15%，如果按照9500万桶/日的总需求量计算，欧洲石油需求大致在1425万桶/日，假设需求回落30%，影响约430万桶/日的需求量。虽然这个量要远小于二季度，但对于平衡表的影响依然是重大的，甚至将改变四季度的供需格局（从供不应求到供过于求，从去库到累库），叠加目前利比亚复产快于市场预期，我们认为能够在短期内平衡市场只能依靠OPEC+限产联盟的力量，但就目前而言，限产联盟大概率只能推迟明年1月的增产，但要继续加大目前减产困难重重，政策空间非常有限。在这样的局势之下，原油价格短期内预计会维持弱势运行，并对燃料油单边价格造成拖累。 相较于原油，燃料油自身基本面要好不少。除了我们此前反复提及的大趋势（原油轻质化、炼厂升级）对燃料油市场的结构性收紧外，近期发电厂终端需求的增长成为燃料油市场预期外的利多因素。从往年的季节性来看到秋冬发电厂对燃料油的需求是明显不及夏季的，但今年由于天然气的价格表现（冷冬预期增加+气田供应收紧）要明显强于石油侧，在此环境下燃料油对天然气的经济性增加，驱使发电厂选择提升燃料油发电的比例，从而促进燃料油消费。从近期的市场动向来看，除了巴基斯坦、沙特、孟加拉国在重新增加对燃料油的采购，韩、日等亚太地区的燃料油发电需求预计也会上涨，因此由替代天然气消费而产生的利多效应对高硫和低硫燃料油都会有所惠及（沙特等国主要用高硫燃料油发电，日韩主要用硫含量1%以内的低硫燃料油发电，另外巴基斯坦在冬季时也会使用低硫燃料油）。 总的来看，在目前的市场环境下高低硫燃料油单边价格会持续承压，但裂差表现预计会较为稳固。其中，高硫燃料油虽然支撑因素较强，但由于其价格已接近原油（裂差接近0），其作为炼油副产品以及原油替代原料的属性限制了裂差继续大幅上涨的空间。就低硫燃 华泰期货|燃料油周报 2020-11-01 2 / 10 料油而言，目前相对低位的价格给了裂差较大的上行空间，而航运需求的持续恢复叠加电厂需求的提升也提供了驱动，但当前阻力因素仍较多，尤其是柴油端的疲弱会对低硫油价格造成拖累，现在新加坡10ppm柴油对Marine 0.5%低硫燃料油价差仅有6美元/吨，这将驱使更多柴油组分流向低硫船燃市场，而船东也可能会在一定程度增加对柴油的需求（替代低硫燃料油）。 内盘方面，上周FU和LU内外盘价差均有显著收缩。对于FU来说，进入10月份后仓单的注销有所停滞，我们认为较低的盘面升水有助于期货库存的消化。就LU而言，目前内外价差已经降至9美元/吨左右，哪怕仅考虑运费和贴水（不算上资金成金、港杂费和入库成本等费用），套利窗口也是完全关闭。考虑到当前我国低硫燃料油并未完全国产化，LU内外价差应该还存在一定的上行空间。 策略：FU单边中性偏空；LU单边中性偏空；考虑做多低硫燃料油裂解价差（内盘LU-SC，外盘新加坡Marine 0.5%-Brent） 风险：炼厂开工大幅回升，航运需求改善不及预期；汽油市场表现弱于预期；馏分油市场表现不及预期 华泰期货|燃料油周报 2020-11-01 3 / 10 燃料油区域价差数据(注：下图中套利成本仅考虑贴水和运费，未包含其他成本)： 图1：SHFE FU内外盘价差 单位：美元/吨 图2：SHFE FU进口套利窗口 单位：美元/吨 数据来源：Platts Bloomberg 华泰期货研究院 数据来源：Platts Bloomberg 华泰期货研究院 图3：INE LU内外盘价差 单位：美元/吨 图4：INE LU进口套利窗口 单位：美元/吨 数据来源：Platts Bloomberg 华泰期货研究院 数据来源：Platts Bloomberg 华泰期货研究院 图5：高硫燃料油东西套利窗口 单位：美元/吨 图6：低硫燃料油东西套利窗口 单位：美元/吨 数据来源：Platts Bloomberg 华泰期货研究院 数据来源：Platts Bloomberg 华泰期货研究院 -40-2002040608010001002003004005006002018/92019/32019/92020/32020/9内外盘价差(右轴)SHFE FU主力结算价(换算为美元)新加坡高硫380掉期M-1(40)(20)0204060801002018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/09进口套利成本（运费+贴水）内外盘价差051015202530350501001502002503003504002020/82020/92020/10内外盘价差INE LU主力合约结算价（换算为美元）新加坡Marine 0.5%掉期M-1051015202530352020/082020/082020/092020/092020/102020/10进口套利成本（运费+贴水）内外盘价差-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.002019/112020/012020/032020/052020/072020/09运费新加坡-鹿特丹HSFO价差(经月差结构调整)-10010203040506070802019/112020/012020/032020/052020/072020/09运费新加坡-鹿特丹VLSFO价差(经月差结构调整) 华泰期货|燃料油周报 2020-11-01 4 / 10 燃料油远期曲线： 图7：新加坡180cst掉期远期曲线 单位：美元/吨 图8：新加坡380cst掉期远期曲线 单位：美元/吨 数据来源：Platts 华泰期货研究院 数据来源：Platts 华泰期货研究院 图9：新加坡Marine 0.5%远期曲线 单位：美元/吨 图10：新加坡粘度价差远期曲线 单位：美元/吨 数据来源：Platts 华泰期货研究院 数据来源：Platts 华泰期货研究院 图11：380cst东西价差远期曲线 单位：美元/吨 图12：新加坡380cst对Brent裂差 单位：美元/桶 数据来源：Platts 华泰期货研究院 数据来源：Platts 华泰期货研究院 2002102202302402502602702802020/122021/052021/102020/11/12020/10/252020/10/21001201401601802002202402602802020/122021/052021/102020/11/12020/10/252020/10/22502602702802903003103203303402020/12/12021/5/12021/10/12020/11/12020/10/252020/10/20246810122020/122021/052021/102020/11/12020/10/252020/10/205101520252020/122021/052021/102020/11/12020/10/252020/10/2-5-4.5-4-3.5-3-2.5-2-1.5-1-0.502020/122021/052021/102020/11/12020/10/252020/10/2 华泰期货|燃料油周报 2020-11-01 5 / 10 燃料油供需数据： 图13：俄罗斯燃料油产量 单位：千吨 图14：沙特燃料油产量 单位：千桶 数据来源：俄罗斯能源部 Bloomberg 华泰期货研究院 数据来源：沙特中央统计局 Bloomberg 华泰期货研究院 图15：巴西燃料油产量 单位：桶 图16：墨西哥燃料油产量 单位：千桶/天 数据来源：ANP Bloomberg 华泰期货研究院 数据来源：Pemex Bloomberg 华泰期货研究院 图17：印度燃料油产量 单位：千吨 图18：韩国Bunker C产量 单位：千桶 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 数据来源：KNOC Bloomberg 华泰期货研究院 0100020003000400050006000700080001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20202019201820172016201