敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年11月04日 三七互娱（002555.SZ） 传媒/互联网传媒 企业文化升级助力公司可持续发展，重点新品蓄势待发 ——三七互娱公司点评 公司点评  事件：公司发布2020年第三季度报告，升级企业文化 10月19日，公司发布升级新的企业文化，确立“创新、进取、分享、尊重”的价值观，提出“卓越、可持续发展”的企业愿景，明确“为世界带来快乐”的企业使命。另外，公司2020年三季度显示，前三季度公司实现营业收入112.9亿元，同比增长18.10%；实现归母净利润22.60亿元，同比增长45.24%。  单季营收短期承压，存量游戏表现优异保障全年利润高增长 公司三季度主要依靠存量游戏的利润增量，导致营收短期承压，但存量产品表现较为优异：《云上城之歌》长期位于App Store畅销榜前30，其于4月发行后，流水取得了连续6个月的持续增长。公司自2018年起提出多品类策略，《云上城之歌》等均是该战略的实践，未来公司产品矩阵或将进一步丰富。  买量成本变化无需过分担忧，持续加码研发费用投入同增66% 10月初以来，市场对公司买量成本的担忧导致行业公司股价调整。但从公司公告来看，三季度单季销售费用为21.38亿元，同比基本无变化；且流量成本需要针对同游戏类型和产品等进行比较，我们认为公司买量成本涨幅可控。公司前三季度研发投入同比增长66.01%，大力开发多品类新游，流量经营与精品研发，叠加组织架和企业文化升级共推公司发展新阶段。  重点储备项目《斗罗大陆3D》蓄势待发，2021迎来新的产品周期 公司目前储备有《荣耀大天使》、《斗罗大陆3D》、《一千克拉女王》等已获得版号的产品，并且有望在2020Q4推出《荣耀大天使》。另外，公司重点产品《斗罗大陆3D》有望在2021Q1-Q2期间上线。《斗罗大陆3D》为公司在玩法上进行了重大突破的一款产品，已进行过多轮打磨，上线后有望为公司营收打开新增长极。  调整带来布局良机，维持看好公司研运一体能力，维持“强烈推荐”评级。 我们维持看好公司管理层的战略推进，研发持续投入，及公司创新产品带来的业绩增长。预计2020-2022年净利润分别为28.49亿元、34.90亿元、40.54亿元，同比增长34.7%、22.5%、16.2%，对应EPS分别为1.35/1.65/1.92元，当前股价对应2020-2022年PE分别为27/22/19倍，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：游戏监管风险，市场竞争风险，新产品质量不及预期等风险。 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 7,633 13,227 16,937 20,726 24,156 增长率(%) 23.3 73.3 28.0 22.4 16.5 净利润(百万元) 1,009 2,115 2,849 3,490 4,054 增长率(%) -37.8 109.7 34.7 22.5 16.2 毛利率(%) 76.3 86.6 87.4 87.6 87.5 净利率(%) 13.2 16.0 16.8 16.8 16.8 ROE(%) 18.8 33.1 32.8 29.5 26.1 EPS(摊薄/元) 0.48 1.00 1.35 1.65 1.92 P/E(倍) 75.7 36.1 26.8 21.9 18.8 P/B(倍) 12.8 10.9 8.3 6.2 4.8 强烈推荐（维持评级） 马笑（分析师） maxiao@xsdzq.cn 证书编号：S0280520070001 陈磊（分析师） chenlei3@xsdzq.cn 证书编号：S0280520040001 市场数据 时间 2020.11.02 收盘价(元)： 28.8 一年最低/最高(元)： 17.79/51.08 总股本(亿股)： 21.12 总市值(亿元)： 608.33 流通股本(亿股)： 14.8 流通市值(亿元)： 426.14 近3月换手率： 114.41% 股价一年走势 相关报告 《前三季度利润增速45%，成本端短期承压不改强大研运一体能力》2020-11-02 《海内外手游业务协同发展，上半年净利同增65%超预期》2020-08-31 《预计2020年H1净利同增36%-45%，产品储备丰富高增速持续》2020-05-05 《2019年净利同增110%，研运出海与募资助力公司再上新台阶》2020-04-01 《营收净利高增长，研运出海与AI赋能将助力全球战略新阶段》2020-03-01 -11%15%41%67%93%119%145%2019/11 2020/02 2020/05 2020/08 2020/11 三七互娱 沪深300 2020-11-04 三七互娱 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 4182 6355 7647 13300 16102 营业收入 7633 13227 16937 20726 24156 现金 1533 2153 3600 7106 9964 营业成本 1811 1776 2130 2567 3014 应收票据及应收账款合计 1299 1288 406 2783 2048 营业税金及附加 33 46 64 76 89 其他应收款 792 85 1038 336 1266 营业费用 3347 7737 9081 11449 13213 预付账款 194 661 434 906 655 管理费用 246 222 678 642 764 存货 0 0 0 0 0 研发费用 538 820 1098 1324 1551 其他流动资产 364 2169 2169 2169 2169 财务费用 17 -15 -28 -96 -170 非流动资产 4214 3790 3821 3818 3747 资产减值损失 1049 -58 728 746 966 长期投资 556 469 391 316 241 公允价值变动收益 0 -148 -74 -86 -92 固定资产 36 47 308 472 545 其他收益 98 143 123 125 127 无形资产 21 17 12 8 3 投资净收益 81 111 96 100 100 其他非流动资产 3601 3257 3109 3023 2958 营业利润 770 2672 3331 4158 4863 资产总计 8396 10145 11468 17118 19849 营业外收入 464 28 244 246 242 流动负债 1992 2600 1347 3427 1987 营业外支出 15 4 8 8 9 短期借款 369 0 185 92 138 利润总额 1219 2696 3567 4396 5096 应付票据及应付账款合计 1082 1719 277 2293 828 所得税 68 279 313 409 465 其他流动负债 541 881 886 1042 1021 净利润 1151 2417 3255 3987 4631 非流动负债 290 251 206 159 107 少数股东损益 143 302 405 498 577 长期借款 281 250 205 158 106 归属母公司净利润 1009 2115 2849 3490 4054 其他非流动负债 9 1 1 1 1 EBITDA 1332 2759 3574 4348 4988 负债合计 2282 2852 1554 3586 2094 EPS（元） 0.48 1.00 1.35 1.65 1.92 少数股东权益 141 264 670 1167 1745 股本 2125 2112 2112 2112 2112 主要财务比率 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 资本公积 299 73 73 73 73 成长能力 留存收益 3503 4938 7086 9771 12868 营业收入(%) 23.3 73.3 28.0 22.4 16.5 归属母公司股东权益 5973 7029 9245 12365 16010 营业利润(%) -49.3 246.9 24.7 24.8 17.0 负债和股东权益 8396 10145 11468 17118 19849 归属于母公司净利润(%) -37.8 109.7 34.7 22.5 16.2 获利能力 毛利率(%) 76.3 86.6 87.4 87.6 87.5 净利率(%) 13.2 16.0 16.8 16.8 16.8 现金流量表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 18.8 33.1 32.8 29.5 26.1 经营活动现金流 1954 3258 1982 3998 3160 ROIC(%) 43.3 127.1 111.0 159.1 134.5 净利润 1151 2417 3255 3987 4631 偿债能力 折旧摊销 118 111 80 98 137 资产负债率(%) 27.2 28.1 13.5 20.9 10.6 财务费用 17 -15 -28 -96 -170 净负债比率(%) -13.9 -25.6 -31.9 -50.3 -54.4 投资损失 -81 -111 -96 -100 -100 流动比率 2.1 2.4 5.7 3.9 8.1 营运资金变动 164 521 -1301 23 -1430 速动比率 1.8 2.1 5.3 3.6 7.7 其他经营现金流 585 334 73 85 92 营运能力 投资活动现金流 -55 -1043 -89 -80 -57 总资产周转率 0.9 1.4 1.6 1.5 1.3 资本支出 324 368 109 72 3 应收账款周转率 6.8 10.2 20.0 13.0 10.0 长期投资 195 127 77 75 75 应付账款周转率 2.0 1.3 2.1 2.0 1.9 其他投资现金流 464 -548 97 67 21 每股指标（元） 筹资活动现金流 -1969 -1602 -446 -412 -245 每股收益(最新摊薄) 0.48 1.00 1.35 1.65 1.92 短期借款 -3 -369 185 -92 46 每股经营现金流(最新摊薄) 0.66 1.90 0.94 1.89 1.50 长期借款 -57 -31 -45 -47 -52 每股净资产(最新摊薄) 2.83 3.33 4.38 5.85 7.58 普通股增加 -23 -13 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -1674 -226 0 0 0 P/E 75.7 36.1 26.8 21.9 18.8 其他筹资现金流 -212 -964 -585 -273 -239 P/B 12.8 10.9 8.3 6.2 4.8 现金净增加额 -65 620 1448 3505 2858 EV/EBITDA 56.8 26.4 20.1 15.8 13.3 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 qRrMnNpOxPnQnMpNqRqNsRaQaO9PnPrRnPoOiNqRmNiNoOtP7NpOsQuOnPxPxNtOrQ 2020-11-04 三