白奶需求旺盛费用投放缩减，业绩弹性或将继续释放

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 伊利股份（600887） 证券研究报告 2020年11月03日 投资评级 行业 食品饮料/食品加工 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 37.9元 目标价格 55.2元 基本数据 A股总股本(百万股) 6,083.21 流通A股股本(百万股) 5,930.24 A股总市值(百万元) 268,512.97 流通A股市值(百万元) 261,760.67 每股净资产(元) 4.67 资产负债率(%) 62.59 一年内最高/最低(元) 44.54/26.89 作者 刘畅 分析师 SAC执业证书编号：S1110520010001 liuc@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《伊利股份-半年报点评:业绩增长超出 预 期 ， 市 场 份 额 持 续 提 升 》 2020-09-02 2 《伊利股份-季报点评:逆势扩张龙头优势尽显，放眼长期价值坚定不移》 2020-04-29 3 《伊利股份-公司点评:竞争格局或改善，渠道和管理优势是核心，期待多品类和国际化》 2020-01-04 股价走势 白奶需求旺盛费用投放缩减，业绩弹性或将继续释放 事件：公司发布第三季度报告，前三季度营收735.06亿元，同比+7.28%，归母净利润60.24亿，同比+6.99%。其中第三季度营收261.62亿元，同比+11.08%；归母净利润22.89亿，同比+23.73%。 三季度营收增速稳步回升，渠道精耕红利释放。公司二季度开始逐步从疫情中恢复、业绩增长亮眼，上半年的新品销售收入占比15.3%，奶粉及奶制品业务增速较高，延续到三季度高盈利产品发展仍旧良好。我们认为营业收入继续增长的原因主要在于需求端：中秋国庆社交活动全面恢复，疫情激发基础白奶需求量，经销商为弥补上半年亏损积极备货节假日；积极进行渠道渗透，下线市场精耕红利稳步释放；重点大单品、奶粉、奶酪等业务发展情况良好，其中核心大单品对收入增长依然有主要贡献。 费用投放有所控制，净利率持续修复。公司前三季度毛利率37.17%，同比-0.52pct，Q3毛利率34.73%，同比-1.27pct，我们认为毛利率下降的主要原因是原奶价格的上涨。前三季度公司销售费用率22.69%，同比-1.02pct，其中Q3销售费用53.63亿元，同比+4.16%，销售费用率20.50%，同比-1.36pct，有所降低，销售费用率的下降是三季度业绩增长良好的主要原因之一，我们认为是由于节假日期间经销商积极订货、市场需求旺盛，公司缩减线下促销力度，预计销售费用率的下行趋势或将持续。前三季度管理费用率4.75%，同比+0.25pct，其中Q3管理费用12.42亿元，同比+17.17%，管理费用率4.75%，同比+0.25pct，我们认为是股权激励费用增加以及员工涨薪所致。前三季度财务费用率0.14%，其中Q3财务费用1730万元，同比-82.87%，财务费用率0.07%，同比-0.36pct，财务费用率较稳定。 公司产品结构正处于升级阶段，预计未来高盈利业务将对业绩拉动做出更大贡献。公司在收购Westland后，奶酪B端市场或将逐渐发力，同时新品类推出有望成为新的利润驱动点，放量后将拉动整体毛利率上行。受益于公司市场渗透率不断提高，下线城市常温奶渗透红利仍有释放空间，预计将继续为营收做出贡献。公司第三季度推出了长期服务计划，将以长效机制锁定核心人才，将使得发展稳定性得以提升。产业链方面，公司预计持续加码上游牧场，抢占上游稀缺资源，有助于稳定成本，提高盈利能力。 投资建议：由于利润表现略超预期，营收表现略低预期，故调整盈利预测前值。预计2020-2022年实现营收979.9、1103.3、1234.9亿元，同比增长9%/13%/12%（下调2020年营收增速，前值为10%），实现归母净利润75.43、83.90、90.81亿元，同比增长8.78%/11.23%/8.24%，EPS为1.24、1.38、1.49元/股。2021年行业平均估值水平为36XPE，考虑到公司作为行业龙头价值显现，利润增长再超预期，且长期发展稳健，给予公司2021年40XPE，对应目标价55.2元，维持“买入”评级。 风险提示：双寡头竞争进一步恶化，原奶价格大幅上涨，健康饮品事业部、低温奶新品销售不及预期，牧场及冷链布局不及预期，食品安全问题。 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 79,553.28 90,223.08 97,994.32 110,328.03 123,487.25 增长率(%) 16.89 13.41 8.61 12.59 11.93 EBITDA(百万元) 8,946.01 10,648.37 9,914.99 10,972.35 11,851.60 净利润(百万元) 6,439.75 6,933.76 7,542.85 8,389.67 9,080.84 增长率(%) 7.31 7.67 8.78 11.23 8.24 EPS(元/股) 1.06 1.14 1.24 1.38 1.49 市盈率(P/E) 37.53 34.86 32.04 28.81 26.61 市净率(P/B) 8.66 9.25 7.85 7.24 6.68 市销率(P/S) 3.04 2.68 2.47 2.19 1.96 EV/EBITDA 14.14 16.64 23.19 19.90 18.21 资料来源：wind，天风证券研究所 -9%4%17%30%43%56%69%82%2019-102020-022020-06伊利股份食品加工沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 11,051.00 11,325.32 12,667.28 23,442.55 25,526.85 营业收入 79,553.28 90,223.08 97,994.32 110,328.03 123,487.25 应收票据及应收账款 1,282.13 1,837.23 993.84 (1,381.82) (1,546.63) 营业成本 49,106.03 56,391.71 61,063.16 68,541.59 76,522.94 预付账款 1,459.60 1,157.18 1,727.85 1,645.69 1,998.56 营业税金及附加 530.95 576.99 672.44 732.99 819.17 存货 5,507.07 7,715.03 5,571.28 9,477.89 7,202.51 营业费用 19,772.68 21,069.66 22,512.09 25,676.48 29,109.46 其他 5,155.49 3,367.85 3,298.79 3,990.64 3,602.23 管理费用 2,979.74 4,284.93 4,464.85 5,357.78 6,243.80 流动资产合计 24,455.30 25,402.61 24,259.05 37,174.95 36,783.52 研发费用 426.87 495.17 354.55 532.23 573.41 长期股权投资 1,909.39 1,960.90 1,960.90 1,960.90 1,960.90 财务费用 (60.27) 8.00 20.41 (10.62) 5.93 固定资产 14,687.76 18,296.21 19,927.35 20,518.17 20,471.80 资产减值损失 75.66 (241.44) (38.39) (68.06) (115.96) 在建工程 2,686.71 6,165.05 3,735.03 2,289.02 1,403.41 公允价值变动收益 0.23 78.16 (284.55) 47.51 63.18 无形资产 639.27 1,408.68 1,347.14 1,285.60 1,224.05 投资净收益 260.91 544.87 313.49 373.09 410.48 其他 3,227.78 6,924.57 4,536.09 4,949.31 5,198.04 其他 (1,230.36) (1,265.29) (57.87) (841.19) (947.32) 非流动资产合计 23,150.91 34,755.42 31,506.51 31,002.99 30,258.22 营业利润 7,690.83 8,280.32 8,974.16 9,986.24 10,802.16 资产总计 47,606.20 60,461.27 55,866.64 68,312.71 67,221.43 营业外收入 34.82 29.84 50.08 38.25 39.39 短期借款 1,523.00 4,559.63 4,000.00 3,500.00 3,200.00 营业外支出 148.02 116.05 130.53 131.53 126.04 应付票据及应付账款 9,115.71 10,801.22 10,257.80 13,407.27 13,205.57 利润总额 7,577.63 8,194.11 8,893.71 9,892.95 10,715.51 其他 8,532.07 16,071.42 9,312.04 16,238.16 12,660.09 所得税 1,125.64 1,243.38 1,339.13 1,486.77 1,616.60 流动负债合计 19,170.78 31,432.27 23,569.84 33,145.44 29,065.66 净利润 6,452.00 6,950.73 7,554.58 8,406.18 9,098.91 长期借款 0.29 471.12 400.00 380.00 320.00 少数股东损益 12.25 16.96 11.73 16.51 18.07 应付债券 0.00 1,500.00 500.00 666.67 888.89 归属于母公司净利润 6,439.75 6,933.76 7,542.85 8,389.67 9,080.84 其他 397.91 783.73 463.96 548.53 598.74 每股收益（元） 1.06 1.14 1.24 1.38 1.49 非流动负债合计 398.20 2,754.85 1,363.96 1,595.20 1,807.63 负债合计 19,568.98 34,187.13 24,933.80 34,740.63 30,873.28 少数股东权益 121.64 143.11 154.26 170.50 188.16 主要财务比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 股本 6,078.13 6,096.38 6,083.21 6,083.21 6,083.21 成长能力 资本公积 2,841.34 844.44 844.44 844.44 844.44 营业收入 16.89% 13.41% 8.61% 12.59% 11.93% 留存收益 21,559.68 22,378.24 24,695.58 27,318.58 30,076.98 营业利润 8.08% 7.66% 8.38% 11.28% 8.17% 其他 (2,563.56) (3,188.04) (844.65) (844.65) (844.65) 归属于母公司净利润 7.31% 7