公司信息更新报告：剥离Kidiliz止损，主业边际改善，静待业绩反转

纺织服装/服装家纺 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 8 森马服饰（002563.SZ） 2020年11月02日 投资评级：买入（维持） 日期 2020/11/2 当前股价(元) 8.13 一年最高最低(元) 10.98/6.32 总市值(亿元) 219.31 流通市值(亿元) 153.46 总股本(亿股) 26.98 流通股本(亿股) 18.88 近3个月换手率(%) 54.64 股价走势图 数据来源：贝格数据 《公司首次覆盖报告-领航童装与休闲双品类，看好业绩向上修复弹性》-2020.6.18 剥离Kidiliz止损，主业边际改善，静待业绩反转 ——公司信息更新报告 吕明（分析师） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 ⚫ 前三季度业绩承压，Q4业绩有望反转，维持“买入”评级 公司2020年前三季度实现营收94.5亿元（-28.7%），归母净利润2.2亿元（-83.5%）。其中Q3单季度实现营收37.2亿元（-26.3%），归母净利润1.9亿元（-66.8%）。剔除Kidiliz影响，预计前三季度主业营收下滑约25%。拆分主业看，前三季度预计巴拉巴拉营收同比下降双位数，森马营收下降超30%；Q3预计巴拉巴拉营收约20亿元，同比下降高个位数，森马营收约10亿元，同比下降20%以下。我们认为，Kidiliz业务剥离为公司减负，随着主业边际逐步改善，预计公司Q4业绩加速复苏。由于公司前三季度业绩承压，下调盈利预测至2020-2022年公司归母净利润分别为7.3/15.0/18.0亿元（原为12.6/15.3/18.5亿元），对应EPS分别为0.27/0.56/0.67元，当前股价对应PE为30.1/14.6/12.2倍，维持“买入”评级。 ⚫ 成功剥离Kidiliz，库存、现金流指标均有改善，轻装上阵加速复苏 2020年前三季度，疫情影响下公司Kidiliz业务亏损逐渐扩大，Q1亏损约1亿元，Q2亏损约2.6亿元，拖累公司整体业绩；9月公司成功将Kidiliz子公司股权剥离，其负面影响自Q4起解除，公司有望轻装上阵。前三季度公司报表质量明显改善，其中存货规模同比减少39%，较年初下滑21%，存货周转天数基本恢复至2019年同期水平；应收账款同比下滑33%，较年初下滑22%；经营性活动现金流净额由年初的-2.88亿元大幅提升至20亿元，现金流状况显著改善。 ⚫ 国庆销售与双十一预售数据亮眼，“冷冬”叠加“晚春”催化短期业绩 根据魔镜数据，2020年10月1日-8日：1）巴拉巴拉品牌线下同比增长约30%，线上同比增长约120%；2）森马品牌线下同比持平，线上增长约30%。此外，2020年10月起气温普降，“冷冬”预期利好公司高客单价冬装销售；同时Q4迎来电商传统销售旺季，在“晚春”影响下旺季有所拉长，利好公司销售环比提速。叠加2019Q4低基数、剥离Kidiliz负面影响减少，我们对公司未来业绩预期良好。 ⚫ 风险提示：疫情二次爆发影响销售恢复；存货及资产减值风险。 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 15,719 19,337 15,171 16,339 18,381 YOY(%) 30.7 23.0 -21.5 7.7 12.5 归母净利润(百万元) 1,693.6 1,549.4 727.9 1,504.1 1,799.5 YOY(%) 48.8 -8.5 -53.0 106.6 19.6 毛利率(%) 39.8 42.5 41.8 43.4 43.8 净利率(%) 10.8 8.0 4.8 9.2 9.8 ROE(%) 15.0 13.0 6.4 12.6 14.1 EPS(摊薄/元) 0.63 0.57 0.27 0.56 0.67 P/E(倍) 12.9 14.2 30.1 14.6 12.2 P/B(倍) 2.0 1.9 1.9 1.9 1.7 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%2019-112020-032020-07森马服饰沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 8 目 录 1、 疫情对公司影响较大，前三季度业绩承压............................................................................................................................. 3 2、 盈利能力：费用率上升导致净利率下滑................................................................................................................................. 3 3、 营运能力：库存、现金流等指标均有好转............................................................................................................................. 4 4、 展望：Kidiliz剥离+主业边际改善，Q4业绩想象空间较大................................................................................................. 4 5、 冷冬、电商叠加晚春催化短期业绩 ........................................................................................................................................ 4 6、 盈利预测与投资建议 ................................................................................................................................................................ 5 7、 风险提示 .................................................................................................................................................................................... 5 附：财务预测摘要 ............................................................................................................................................................................ 6 图表目录 图1： 2020年前三季度，公司经营性活动现金流净额逐季增加 ............................................................................................... 4 表1： 2020Q3公司收入和利润端同比降幅收窄，具备边际改善趋势 ...................................................................................... 3 表2： 我们预计，2020Q3巴拉巴拉与森马营收降幅收窄，巴拉巴拉线上表现亮眼 .............................................................. 3 pOsPtNsOtQqRsQtOnPyRsO7NbP7NnPpPtRpPiNmNoPkPmMoN7NpPxPuOmOpNNZoPtP公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 8 1、 疫情对公司影响较大，前三季度业绩承压 2020年前三季度，公司实现营收94.5亿元（-28.7%），归母净利润2.2亿元（-83.5%），扣非归母净利润1.2亿元（-90.0%），EPS为0.08。利润的下滑主因费用的提升以及资产减值损失较大（前三季度为4.86亿元）。剔除Kidiliz并表（并表至8月底）影响后，我们预计前三季度公司主业营收同比下滑约25%。 分季度看，2020Q3单季度，公司实现营收37.2亿元，同比下滑26.3%，环比增长24.0%；实现归母净利润1.9亿元，同比下滑66.8%，环比增长4623.8%。对比Q1、Q2，公司Q3收入利润跌幅收窄，边际改善趋势较为明显。 表1：2020Q3公司收入和利润端同比降幅收窄，具备边际改善趋势 2020Q1 2020Q2 2020Q3 收入（亿元） 27.38 29.96 37.16 同比 -33.51% -26.95% -26.30% 归母净利润（亿元） 0.17 0.04 1.94 同比 -94.96% -98.90% -66.79% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 分业务看，Kidiliz业务9月初出表，前三季度贡献收入约12.1亿元，净利润约-5.1亿元；主业前三季度实现收入约82.4亿元，净利润约7.3亿元，其中Q3主业实现营收约33亿元，同比下滑23%，较上半年同比下滑27%有所好转。 拆分主业看，1）2020年前三季度，我们预计巴拉巴拉营收同比下降双位数，其中线下下降约30%，线上增长高双位数；森马营收下降超30%，其中，线下下降约40%，线上下降双位数。2）Q3单季度，我们预计巴拉巴拉营收约20亿元，同比下降高个位数，其中线下下降高双位数，线上增长高双位数；森马营收约10亿元，同比下降20%以下，其中线下下降约30%，线上与2019年同期持平。 表2：我们预计，2020Q3巴拉巴拉与森马营收降幅收窄，巴拉巴拉线上表现亮眼 收入 整体增速 线下增速 线上增速 前三季度 巴拉巴拉 --- 负双位数 -30% 正高双位数 森马 --- - 30% -40% 负双位数 Q3单季度 巴拉巴拉 20亿元 负高个位数 负高双位数 正高双位数 森马 10亿元 -20% -30% 0 数据来源：公司公告、开源证券研究所 2、 盈利能力：费用率上升导致净利率下滑 毛利率小幅下滑：2020年前三季度，公司毛利率为41.88%（-2.49pct），毛利率下滑主因：1）高毛利率的Kidiliz业务收入占比明显降低；2）疫情导致行业库存积压，价格竞争激烈。 销售、管理费用上升：2020年前三季度，公司销售/管理/研发费用率分别为25.42%/5.49%/2.04%，同比变动+3.80pct/+1.22pct/0.36pct。 净利率下降：2020年前三季度，公司净利率为5.52%（-6.04pct），净利率下降主要系公司毛利率下滑，而销售、管理费用率上升，且资产减值损失收入占比上升（前三季度占比5.15%，同比提升2.15pct）。 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 8 3、 营运能力：库存、现金流等指标均有好转 存货减少：截至2020Q3，公司存货规模为32.46亿元，同比下滑39%，较年初减少21%，存货规模的下降主因：1）公司剥离了Kid