公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 香飘飘（603711） 证券研究报告 2020年11月02日 投资评级 行业 食品饮料/饮料制造 6个月评级 增持（维持评级） 当前价格 22.43元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 418.17 流通A股股本(百万股) 48.85 A股总市值(百万元) 9,379.58 流通A股市值(百万元) 1,095.77 每股净资产(元) 6.04 资产负债率(%) 42.50 一年内最高/最低(元) 33.50/19.50 作者 刘畅 分析师 SAC执业证书编号：S1110520010001 liuc@tfzq.com 吴文德 分析师 SAC执业证书编号：S1110520070003 wuwende@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《香飘飘-半年报点评:冲泡板块持续发力，疫情下基本盘属性凸显》 2020-08-24 2 《香飘飘-公司点评:渠道建设不断夯实，果汁茶旺季动销可乐观看待》 2020-08-04 3 《香飘飘-年报点评报告:冲泡板块蓄势待发，果汁茶助力公司二次腾飞》 2020-04-27 股价走势 产品矩阵不断丰富，业绩逐季改善可期 事件：公司发布三季度报告，2020年前三季度实现营收18.93亿元，同比-20.47%，归母净利润0.44亿元，同比-66.35%。其中，单三季度实现营收9.02亿元，同比-10.13%，归母净利润1.08亿元，同比-0.30%。 消费场景恢复缓慢和春节后延致公司收入有所承压。公司单三季度实现收入9.02亿元，同比-10.13%，环比+60.67%。分产品来看，公司冲泡系列前三季度实现营收12.95亿元，同比-12.89%，其中单三季度实现营收7.45亿元，同比-3.90%。冲泡是公司业务的基本盘，二季度公司通过“F计划”带动冲泡奶茶销量高增，而三季度增速下滑，我们判断与明年春节后延导致经销商备货推迟有关。即饮板块方面，公司前三季度实现营收5.74亿元，同比-34.04%，其中单三季度实现营收1.48亿元，同比-32.59%，整体延续上半年下滑态势，主因一是疫情导致学校等消费场景恢复缓慢，二是市场竞争加剧。展望四季度，随着春节旺季的来临，冲泡板块有望支撑业绩增长，而即饮板块进入传统淡季。根据公司股权激励调整目标，四季度收入增速需达12.87%方可解锁，而冲泡作为公司业绩的基本盘，有望充分发挥公司竞争优势，助力激励目标解锁。 三季度毛利率和费用率水平基本保持平稳，盈利能力或随终端需求恢复而提升。公司前三季度毛利率为37.32%，较去年同期下降1.90pcts，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别+2.96/+1.14/-0.20pcts至28.57%/7.71%/0.98%，毛利率的下滑和费用率的提升我们判断与终端需求下滑导致的规模效应和费效比降低。单三季度随着需求的逐步回暖，毛利率和费用率整体保持稳定，毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率均较去年同期小幅变动-0.21/-0.43/+0.11/-0.35pcts。未来随着终端需求的逐步恢复，特别是即饮板块的放量，公司盈利能力有望持续改善。 “冲泡+即饮”产品矩阵不断丰富，消费场景和人群有望不断拓展。推新能力是软饮料企业重要的竞争力，通过产品迭代升级和多元布局，实现收入的持续增长。我们认为公司的核心逻辑在于用产品打造消费场景，扩充消费群体，实现公司产品销量的快速增长。一方面公司实施“泛冲泡”战略，今年陆续推出奶盖茶、代餐奶昔等冲泡新品，打破品类限制，重新定位休闲型饮料，为公司传统业务增长赋能。另一方面，通过推出益生菌类果汁茶，丰富即饮产品矩阵，提高产能利用率，扩大消费场景。此外，公司通过成都模式和安徽模式，不断完善市场体系，加强渠道的推力和覆盖面。在品类持续扩充、即饮运作日益成熟以及渠道推力的提升下，公司“冲泡+即饮”矩阵竞争优势将愈发凸显。 投资建议：根据公司三季报和股权激励目标，我们将公司2020-2022年营收由44.59/53.52/63.45亿元调整至37.19/45.13/54.34亿元，同比-6.52%/+21.36%/+20.40%，归母净利润由3.85/4.95/6.21亿元调整至3.04/3.91/4.83亿元，同比-12.63%/+28.90%/+23.56%，EPS为0.73/0.94/1.16元，维持公司“增持”评级。 风险提示：新品推广不及预期，渠道拓展缓慢，食品安全风险等。 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,251.09 3,978.00 3,718.69 4,513.15 5,433.77 增长率(%) 23.13 22.36 (6.52) 21.36 20.40 EBITDA(百万元) 435.92 556.88 499.93 645.89 778.41 净利润(百万元) 314.70 347.41 303.52 391.24 483.43 增长率(%) 17.53 10.39 (12.63) 28.90 23.56 EPS(元/股) 0.75 0.83 0.73 0.94 1.16 市盈率(P/E) 29.80 27.00 30.90 23.97 19.40 市净率(P/B) 4.23 3.70 3.25 2.98 2.70 市销率(P/S) 2.89 2.36 2.52 2.08 1.73 EV/EBITDA 17.52 15.94 16.31 11.30 9.70 资料来源：wind，天风证券研究所 -19%-8%3%14%25%36%47%58%2019-112020-032020-07香飘飘饮料制造沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 1,182.72 1,242.57 743.74 1,525.30 1,358.44 营业收入 3,251.09 3,978.00 3,718.69 4,513.15 5,433.77 应收票据及应收账款 47.65 45.09 37.55 57.73 47.93 营业成本 1,938.03 2,338.98 2,197.32 2,610.48 3,142.02 预付账款 95.37 115.40 67.71 139.68 104.70 营业税金及附加 27.23 35.60 28.63 35.20 40.75 存货 152.79 166.10 152.42 224.29 221.46 营业费用 800.22 966.87 933.39 1,123.77 1,350.29 其他 470.31 528.55 646.11 701.39 628.05 管理费用 130.10 213.90 204.53 239.20 277.12 流动资产合计 1,948.84 2,097.70 1,647.52 2,648.39 2,360.57 研发费用 8.84 31.03 22.31 31.59 32.60 长期股权投资 0.00 0.50 (5.50) (3.50) (0.50) 财务费用 (10.11) (2.53) 0.00 0.00 0.00 固定资产 828.50 1,197.56 1,489.51 1,602.91 1,640.14 资产减值损失 (0.98) (7.43) (0.36) (2.92) (3.57) 在建工程 278.19 208.63 165.72 283.34 325.68 公允价值变动收益 0.00 (0.22) (9.78) 10.00 (3.41) 无形资产 194.35 206.03 211.73 227.04 246.85 投资净收益 13.26 16.33 51.03 15.00 27.45 其他 89.74 205.20 154.27 146.51 158.41 其他 (57.50) (54.64) (82.50) (50.00) (48.10) 非流动资产合计 1,390.78 1,817.91 2,015.73 2,256.30 2,370.58 营业利润 402.00 440.11 374.12 500.83 618.59 资产总计 3,339.62 3,915.62 3,663.25 4,904.69 4,731.15 营业外收入 0.84 2.02 10.47 4.44 5.64 短期借款 0.00 0.00 43.27 0.00 91.24 营业外支出 0.39 0.57 0.38 0.45 0.46 应付票据及应付账款 392.28 774.90 140.65 976.05 402.95 利润总额 402.46 441.57 384.21 504.82 623.77 其他 688.47 531.07 522.08 725.53 705.70 所得税 87.76 94.16 80.68 113.59 140.35 流动负债合计 1,080.75 1,305.97 706.00 1,701.58 1,199.89 净利润 314.70 347.41 303.52 391.24 483.43 长期借款 0.00 0.00 22.52 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 314.70 347.41 303.52 391.24 483.43 其他 43.76 75.53 50.26 56.52 60.77 每股收益（元） 0.75 0.83 0.73 0.94 1.16 非流动负债合计 43.76 75.53 72.78 56.52 60.77 负债合计 1,124.51 1,381.50 778.78 1,758.10 1,260.66 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 股本 419.35 419.35 418.17 418.17 418.17 成长能力 资本公积 613.37 684.97 686.15 686.15 686.15 营业收入 23.13% 22.36% -6.52% 21.36% 20.40% 留存收益 1,947.58 2,261.75 2,466.29 2,728.42 3,052.32 营业利润 26.85% 9.48% -14.99% 33.87% 23.51% 其他 (765.19) (831.96) (686.15) (686.15) (686.15) 归属于母公司净利润 17.53% 10.39% -12.63% 28.90% 23.56% 股东权益合计 2,215.11 2,534.12 2,884.47 3,146.60 3,470.49 获利能力 负债和股东权益总计 3,339.62 3,915.62 3,663.25 4,904.69 4,731.15 毛利率 40.39% 41.20% 40.91% 42.16% 42.18% 净利率 9.68% 8.73% 8.16% 8.67% 8.90% ROE 14.21% 13.71% 10.52% 12.43% 13.93% ROIC 54.98% 36.52% 43.68% 23.41% 44.86% 现金流量表(百万元) 2018 2019 2020E 2021