Q3线上高增，线下复苏归正，Q4业绩有望持续回升

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 天创时尚（603608） 证券研究报告 2020年11月01日 投资评级 行业 纺织服装/服装家纺 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 8.01元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 430.07 流通A股股本(百万股) 424.72 A股总市值(百万元) 3,444.83 流通A股市值(百万元) 3,402.02 每股净资产(元) 4.96 资产负债率(%) 28.21 一年内最高/最低(元) 14.88/5.96 作者 范张翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com 孙海洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《天创时尚-半年报点评:Q2环比改善，“C2M+MCN”助力线上快速增长》 2020-09-02 2 《天创时尚-首次覆盖报告:引进北高峰资本持股5%，打造数字化智能化服务平台》 2020-03-10 股价走势 Q3线上高增，线下复苏归正，Q4业绩有望持续回升 事件：公司公布2020Q3业绩，整体业绩稳步改善。 2020Q1~Q3公司累计实现营收13.21亿元（-12.56%），实现归母净利润6542.46万元（-61.92%），其中扣非后归母净利润达到5187.86万元（-66.71%），环比Q2明显改善。 2020Q3公司单季实现营收4.61亿元（-0.82%），环比Q2跌幅11.75%明显收窄改善，期间归母净利润为2782万元（-45.11%），盈利端环比Q2跌幅小幅收窄。 业务分拆：主营业务Q3同比转正，业绩明显改善，小子科技业绩下滑 2020Q3公司移动互联网数字营销业务/小子科技实现营业收入3543.36万元（-64.66%），环比H1跌幅（-38.34%）进一步扩大。 2020Q3公司主营业务时尚鞋履服饰业务实现营收4.25亿元（+16.79%），环比20H1明显改善，同比成功归正。 会计准则变化影响毛利率、销售费率，整体盈利能力保持稳定 毛利率：公司Q3整体毛利率达到62.48%（+9.58pct），同比明显提升，环比H1保持平稳态势。 费用率：公司Q3销售、管理、研发、财务费用率分别为41.71%（+13.46pct）、10.10%（-2.36pct）、3.06%（+0.99pct）、0.30%（+0.17pct），销售费率大幅上升主要系“总额法”新会计准则变将渠道费用纳入销售费用所致。 主营业务品牌端：Q3主要女鞋品牌业绩回升同比归正 1）KISSCAT品牌2020Q1~Q3实现营业收入5.31亿元（-8.56%），毛利率达到64.49%（+7.89%）；其中Q3实现营收1.90亿元（+10.66%），毛利率为63.35%（+2.34pct）。Q3末KISSCAT品牌门店数量降至831家，同比净关闭139家门店。 2）ZsaZsaZsu品牌2020Q1~Q3实现营业收入1.40亿元（+15.26%），毛利率达到70.35%（+8.58%）；其中Q3实现营收5264.58万元（+36.48%），毛利率为68.56%（+2.37pct）。Q3末ZsaZsaZsu品牌门店数量降至110家，同比净关闭25家门店。 3）tigrisso品牌2020Q1~Q3实现营业收入3.35亿元（+3.66%），毛利率达到67.41%（+7.55%）；其中Q3实现营收1.22亿元（+30.07%），毛利率为68.17%（+0.79pct）。Q3末tigrisso品牌门店数量降至373家，同比净关闭40家门店。 4）KissKitty品牌2020Q1~Q3实现营业收入8885.60万元（-20.77%），毛利率达到63.02%（+9.44%）；其中Q3实现营收2863.61万元（-0.85%），毛利率为62.22%（-1.28pct）。Q3末KissKitty品牌门店数量降至111家，同比净关闭68家门店。 主营业务渠道端：线下渠道Q3同比归正，线上渠道维持高速增长 1）线上渠道2020Q1~Q3累计实现营收3.35亿元（+53.4%），毛利率达到64.22%（+7.29pct）。20Q3线上渠道加速发力，营收达到1.08亿元（+85.07%），环比H1加速增长，销售毛利率为65.33%（+12.43pct），盈利能力同比增强。 2）线下渠道2020Q1~Q3累计实现营收8.40亿元（-34.38%），毛利率达到66.98%（+8.70pct）。20Q3线下渠道持续改善，营收达到3.16亿元（+3.68%），同比增速归正，毛利率达到65.61%（+8.00pct）。 线下直营渠道2020Q3实现营收2.74亿元（+10.23%），毛利率达到68.74%-11%5%21%37%53%69%85%101%2019-112020-032020-07天创时尚服装家纺沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 （+8.94pct）。Q3末线下直营门店数量为982家，同比净关闭283家门店。线下加盟渠道2020Q3实现营收4234.91万元（-25.12%），毛利率为45.37%（-2.63pct）。整体来看，线下渠道以直营渠道为主，且直营渠道较加盟渠道业绩复苏更为显著，推动线下渠道整体业绩同比转正。 运营能力保持稳健，疫情影响下存货周转效率有所下降 公司2020Q3存货规模达到3.81亿元（-20.57%），同比规模有所缩减；期间存货周转天数为215.40天（+26.60天），周转效率有所下降。 公司2020Q3应收账款规模达到1.93亿元（-29.49%），期间存货周转天数为46.31天（-7.23天），周转效率有所提升。 2020Q1~Q3累计实现经营活动现金流1.68亿元（-17.07%），其中Q3现金流净额为0.42亿元（-29.16%）。 时尚女鞋优质标的，多品牌有效覆盖细分，未来业绩有望持续改善回升 公司作为国内时尚女鞋细分领域优质标的，旗下KISSCAT、tigrisso等女鞋品牌组成多品牌矩阵有效覆盖各细分市场。2020年疫情催化下公司积极布局线上渠道“天猫+唯品会”，针对消费者特性及需求，以大数据分析及快速反应及时补充线上商品，提高商品精确度。 公司在2020年双11预售活动女鞋品类中表现突出，据魔镜市场数据统计，截至10月29日tigrisso品牌预售额已经累计达到2244.23万元，每日预售额稳居女鞋类top10，2020Q4双11及后续全平台大促活动有望推动公司主营业务业绩改善回升。 维持“买入”评级，我们预计公司2020~2022年营业总收入分别为19.96、22.18、24.57亿元，同比增速4.45%、11.13%、10.75%；2020~2022年归母净利润分别为1.51、2.44、2.77亿元，同比增速分别为-27.07%、61.21%、13.59%，对应EPS分别为0.35、0.57、0.64元，P/E分别为22.77、14.13、12.44倍。 风险提示：高端时尚女鞋市场需求不及预期；原材料价格、人力成本波动影响；门店店效增速不及预期，增速后续放缓等。 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,052.34 2,089.21 1,996.17 2,218.41 2,456.96 增长率(%) 18.37 1.80 (4.45) 11.13 10.75 EBITDA(百万元) 327.19 379.66 214.25 330.80 370.70 净利润(百万元) 242.20 207.41 151.27 243.87 277.01 增长率(%) 28.87 (14.37) (27.07) 61.21 13.59 EPS(元/股) 0.56 0.48 0.35 0.57 0.64 市盈率(P/E) 14.22 16.61 22.77 14.13 12.44 市净率(P/B) 1.60 1.60 1.45 1.35 1.24 市销率(P/S) 1.68 1.65 1.73 1.55 1.40 EV/EBITDA 12.74 9.40 12.69 7.78 6.73 资料来源：wind，天风证券研究所 pOrMsQqRvMqMwOpNtRmQtQaQcM6MnPrRsQpPjMnMnMiNoOsQ9PnMmPxNrNpPuOsOuM 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 485.12 462.11 639.95 785.45 854.73 营业收入 2,052.34 2,089.21 1,996.17 2,218.41 2,456.96 应收票据及应收账款 333.34 265.87 385.29 190.60 447.21 营业成本 902.76 956.11 864.45 985.24 1,112.41 预付账款 33.92 36.28 21.67 46.36 31.32 营业税金及附加 20.73 21.12 23.19 23.53 26.48 存货 482.82 424.97 457.46 517.23 611.30 营业费用 586.98 580.60 631.39 598.56 675.59 其他 83.48 76.38 204.54 116.32 148.55 管理费用 240.83 226.36 241.54 291.53 293.67 流动资产合计 1,418.69 1,265.60 1,708.91 1,655.97 2,093.12 研发费用 35.58 43.45 38.06 44.22 47.91 长期股权投资 13.89 16.09 16.09 16.09 16.09 财务费用 (0.28) 2.52 1.39 (3.00) (3.46) 固定资产 338.40 365.58 433.21 492.97 535.01 资产减值损失 26.60 (32.42) 2.05 (1.25) (10.54) 在建工程 55.87 162.51 133.50 128.10 106.86 公允价值变动收益 4.66 (5.75) (26.73) 4.46 5.94 无形资产 95.65 86.85 71.17 55.49 39.80 投资净收益 8.72 7.26 8.45 8.45 8.45 其他 790.17 747.26 712.92 711.71 707.96 其他 (63.82) 50.53 36.57 (25.80) (28.77) 非流动资产合计 1,293.98 1,378.28 1,366.89 1,404.35 1,405.72 营业利润 289.59 239.41 175.81 292.48 329.27 资产总计 2,712.67 2,660.97 3,081.49 3,067.92 3,508.97 营业外收入 1.46 3.27 2.62 2.45 2.78 短期借款 0.00 70.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 10.97 3.07 5.18 6.41 4.89 应付票据及应付账款 226.10 160.77 174.57 225.75 218.80 利润总额 280.08 239.62 173.25 288.53 327.17 其他 301.29 207.49 495.25 254.78 478.42 所