2020年三季报点评：扣非业绩稳健增长，期待创新器械放量

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 医药保健 [Table_StockInfo] 乐普医疗(300003) 买入 2020年三季报点评 （维持评级） 医疗器械与服务 2020年10月29日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1,805/1,538 总市值/流通(百万元) 57,025/48,602 上证综指/深圳成指 3,269/13,388 12个月最高/最低(元) 46.96/26.96 相关研究报告： 《乐普医疗-300003-2020半年报点评：业绩符合预期，期待创新器械放量》 ——2020-08-29 《乐普医疗-300003-重大事件快评：新品获批符合预期，器械创新实力凸显》 ——2020-06-15 《乐普医疗-300003-2020年一季报点评：疫情影响业绩，全年维持看好》 ——2020-04-29 《乐普医疗-300003-2019年年报点评：业绩稳健增长，创新器械可期》 ——2020-04-02 《乐普医疗-300003-重大事件快评：主营业务稳健增长，业绩基本符合预期》 ——2020-02-03 证券分析师：谢长雁 电话： 0755-22940793 E-MAIL： xiecy@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517100003 联系人：李虹达 电话： 0755-81982970 E-MAIL： lihongda@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 扣非业绩稳健增长，期待创新器械放量  业绩基本符合，扣非净利润稳健增长 公司前三季度营收63.87亿（+8.6%），归母净利润19.73亿（+22.4%），扣非归母净利润15.97亿（+20.2%）。其中Q3单季度营收21.49亿（+9.7%），归母净利润8.33亿（+82.3%），扣非归母净利润4.82亿（+17.8%）。其中非经常性损益影响净利润3.76亿元，主要来自君实生物股权的公允价值变动收益。Q3扣非业绩基本符合预期，保持了稳健增长。PCI手术量预计持续恢复，Q4有望保持稳健增长。  疫情影响逐步修复，器械板块稳健增长 Q3单季器械板块收入同比增长36.96%，预计疫情相关的家用器械收入增速有所放缓，PCI手术器械销售持续恢复。药品板块院内渠道受集采降价影响销售额同比下降，OTC渠道预计仍保持稳健增长，药品板块后续收入预计趋于稳定，贡献稳定现金流。前三季度毛利率69.74%（-2.90pp），预计受核心器械产品及药品降价影响。销售费用率大幅降低至19.71%（-5.34pp），预计主要受集采和疫情下销售推广力度放缓影响。研发费用率7.29%（+1.22pp），持续保持研发强度，药物球囊和左心耳封堵器已如期获批，切割球囊有望年底前获批。  支架集采即将落地，期待创新器械放量 国家层面冠脉支架集采将于11月初开标，集采竞价规则下预计实际中标价降幅相对较大，可能对金属支架利润带来一定影响。但不锈钢支架未纳入集采范围，后续销售策略有更高灵活度；集采落地后，生物可吸收支架及药物球囊等创新器械放量预期增强，有望填补金属支架利润损失。历史研发经验已经持续验证了公司的创新产品研发能力及研发销售迭代能力。看好公司梯度化产品线与研发管线带来的长期成长。  风险提示：创新器械推广不及预期；研发进度不及预期；政策风险  投资建议：集采落地在即，期待创新产品放量，维持“买入”评级。 金属支架集采不确定性即将出清，创新器械产品线有望打开成长空间。考虑集采、疫情、非经常性损益等综合影响，预计2020~2022年归母净利润达到22.56/26.81/34.22亿元，（此前预测为21.84/28.72/35.93亿元），对应当前股价PE为25/21/17X，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 6,356 7,796 8,741 10,199 12,579 (+/-%) 40.1% 22.6% 12.1% 16.7% 23.3% 净利润(百万元) 1219 1725 2256 2681 3422 (+/-%) 35.5% 41.6% 30.8% 18.8% 27.6% 摊薄每股收益(元) 0.68 0.97 1.25 1.49 1.90 EBIT Margin 33.5% 28.6% 31.4% 32.6% 33.2% 净资产收益率(ROE) 19.2% 23.1% 25.3% 25.3% 26.9% 市盈率(PE) 46.2 32.6 25.3 21.3 16.7 EV/EBITDA 32.6 25.5 21.6 17.8 14.4 市净率(PB) 8.85 7.52 6.41 5.39 4.48 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.52.0O/19D/19F/20A/20J/20A/20O/20上证指数乐普医疗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 业绩基本符合，扣非净利润稳健增长。公司前三季度营收63.87亿（+8.6%），归母净利润19.73亿（+22.4%），扣非归母净利润15.97亿（+20.2%）。其中Q3单季度营收21.49亿（+9.7%），归母净利润8.33亿（+82.3%），扣非归母净利润4.82亿（+17.8%）。其中非经常性损益影响净利润3.76亿元，主要来自君实生物股权的公允价值变动收益。Q3扣非业绩基本符合预期，保持了稳健增长。PCI手术量预计持续恢复，Q4有望保持稳健增长。 图1：乐普医疗营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：乐普医疗单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：乐普医疗扣非归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：乐普医疗单季扣非归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 疫情影响逐步修复，器械板块稳健增长。Q3单季器械板块收入同比增长36.96%，预计疫情相关的家用器械收入增速有所放缓，PCI手术器械销售持续恢复。药品板块院内渠道受集采降价影响销售额同比下降，OTC渠道预计仍保持稳健增长，药品板块后续收入预计趋于稳定，贡献稳定现金流。前三季度毛利率69.74%（-2.90pp），预计受核心器械产品及药品降价影响。销售费用率大幅降低至19.71%（-5.34pp），预计主要受集采和疫情下销售推广力度放缓影响。研发费用率7.29%（+1.22pp），持续保持研发强度，药物球囊和左心耳封堵器已如期获批，切割球囊有望年底前获批。 16.69 27.69 34.68 45.38 63.56 77.96 63.87 0%10%20%30%40%50%60%70% - 10 20 30 40 50 60 70 80 90营业收入（亿）同比（%）10.3 11.5 11.1 12.5 14.4 15.2 16.3 17.7 18.8 20.4 19.6 19.2 16.7 25.7 21.5 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60% - 5 10 15 20 25 30单季度营收（亿）同比(%）4.07 5.09 6.63 8.53 10.50 12.41 15.97 0%5%10%15%20%25%30%35% - 2 4 6 8 10 12 14 16 18扣非归母净利润（亿）同比（%）2.29 2.62 2.07 1.55 2.98 3.72 3.10 0.69 4.16 5.03 4.09 (0.88)3.76 7.39 4.82 -250%-200%-150%-100%-50%0%50%100% (2) (1) - 1 2 3 4 5 6 7 8单季度扣非归母净利润（亿）同比（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图5：乐普医疗毛利率、净利率变化情况 图6：乐普医疗期间费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 支架集采即将落地，价格竞争预计较为激烈。国家层面冠脉支架集采文件发布，集采结果将于11月初开标。采购品种为钴铬合金或铂铬合金材质，载药种类为雷帕霉素及其衍生物的冠脉支架，未纳入不锈钢支架，公司销售占比较高的不锈钢支架后续虽然也面临降价压力，但后续销售策略预计有更高灵活度。从约定采购量来看，首年意向采购总量为 1074722个，预计超过全市场用量的2/3。对各品牌的意向采购量基本符合当前市场格局，乐普的GuReater支架报量12万个，占比11%。 图7：冠脉支架集采意向采购量份额（按产品） 图8：冠脉支架集采意向采购量占比（按公司） 资料来源: 资料来源: 价格竞争预计较为激烈，对公司实际业绩冲击较为有限。集采竞价规则采取绝对价格排序入围，共10个名额，同时设置1.8倍或2850元“熔断线”，避免出现价差过大的极端情况。这一竞价规则下预计价格竞争较为激烈，降价幅度可能较大，对厂商利润率造成一定影响。公司业务结构较为多元化，围绕心血管领域布局较为全面，2019年公司冠脉支架系统收入17.9亿元，其中冠脉支架收入15.31亿，我们预计GuReater支架收入规模在4.4~4.8亿左右，按照30%的净利润率假设，其贡献净利润约1.3~1.4亿元，占公司2019年归母净利润17.25亿的7.5%~8.1%，而对这一部分业绩的实际影响将取决于最终中标价降价幅度。即使考虑到不锈钢支架可能跟随降价对净利润也将带来部分影响，集采对公司带来的实际业绩冲击仍较为可控。而可降解支架与药物球囊的后续放量有望弥补金属支架集采带来的利润损失。 从中长期来看，可降解支架、药物球囊等创新品种有望价值进一步凸显，迎来快速放量机遇。可降解支架创新性较强，从市场格局来看短期内不会纳入集采63.5%55.3%61.0%67.2%72.7%72.2%69.7%24.4%18.4%19.1%18.8%16.5%15.9%25.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%销售毛利率扣非净利率15.6%18.4%23.4%29.4%27.9%19.7%8.6%9.2%8.3%8.3%7.5%8.77%4.0%4.6%5.2%5.9%7.0%7.3%1.1%1.7%2.4%3.6%3.6%3.2%0%5%10%15%20%25%30%35%2015A2016A2017A2018A2019A2020Q1-3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率Firebird2（微创）23%Firehawk（微创）12%GuReater（乐普）11%Excrossal（吉威）9%Promus PREMIER（波...Xience Xpedition（雅培）5%Hel