着眼长期，渠道和品类结构持续向好

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2020年10月30日 证券研究报告•2020年三季报点评 买入 （维持） 当前价： 20.24元 中顺洁柔（002511） 轻工制造 目标价： ——元（6个月） 着眼长期，渠道和品类结构持续向好 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 13.11 流通A股(亿股) 12.75 52周内股价区间(元) 12.17-26.88 总市值(亿元) 265.39 总资产(亿元) 71.81 每股净资产(元) 3.65 相关研究 [Table_Report] 1. 中顺洁柔（002511）：业绩表现亮眼，品类渠道优化超预期 (2020-08-09) 2. 中顺洁柔（002511）：业绩表现靓丽，新品类拓展渐放异彩 (2020-04-30) [Table_Summary]  业绩总结：公司发布2020年三季报，前三季度营收为55.6亿元，同比增长15.3%；归母净利润为6.7亿元，同比增长53.4%；扣非后归母净利润为6.6亿元，同比增长55.3%。其中，公司 Q3 单季度营收为19.4亿元，同比增长17.7%；归母净利润为2.2亿元，同比增长34.4%；扣非后归母净利润为2.2亿元，同比增长37.5%。业绩表现亮眼，经营质量优异。  产品结构持续优化，毛利率水平大幅提升。2020 年前三季度公司持续调整产品结构，加速推广Face、Lotion 和自然木等重点品和高毛利产品。同时，在疫情影响下，消费者卫生护理需求提升，公司迅速适应市场消费趋势，不断丰富产品矩阵，推出了口罩产品、酒精消毒湿巾、消毒洗手液、漱口水等新品，有效提升品牌效应，并形成公司新的利润增长点。高毛利品类占比不断提升叠加国际原材料市场价格下降的影响，公司前三季度毛利达到46.6%，同比提升8.3pp。Q1-Q3单季度毛利率分别为45.1%/47.8%/46.7%，单季度毛利率维持高位，盈利能力大幅增强。  市场开拓力度加大，经营质量保持优异。2020年前三季度公司整体费用率为31.5%，同比增长4.7pp。其中销售费率为24.2%，同比提升4.6pp，主要系公司持续增加市场投入，加大电商、新零售等渠道开拓。管理费率为5.1%，同比增长0.8pp，主要是本报告期股份支付产生的费用、职工薪酬、折旧摊销费用增加。公司继续提高自主创新能力，推出个人护理新品类并不断改良生产工艺，研发费率为2.5%，与去年同期持平。因本报告期银行利息费用减少及汇兑收益增加，公司财务费率下降0.7pp至-0.2%。在毛利率大幅增长支撑下，前三季度净利率也大幅提升，达到12.1%（+3pp）。前三季度经营性现金流量净额4.1亿元，同比降低60.4%，主要是加大对低价原材料的购买力度；存货周转天数同比增加36.3天至125天，主要是公司低价囤积较多原材料，总的来看 ROE（摊薄）达到14.1%，同比提升2.6pp，报表质量优异。  多渠道齐头并进，电商表现尤为亮眼。公司GT（传统经销商渠道）、KA（大型连锁卖场渠道）、AFH（商用消费品渠道）、EC（电商渠道）、RC（新零售渠道）、SC（母婴渠道）六大渠道齐头并进，2020年疫情影响下传统渠道客流减少，消费者消费习惯向线上转变，公司抓住机会加大线上投入，除了传统电商天猫、淘宝、京东、拼多多等大平台外，公司还在KA系统卖场的O2O业务，线下600万家小店的新零售，传统GT的社区电商，社群团购，商消办公平台，母婴渠道平台都成立了专责人员，线上渠道快速增长，收入占比达到30%+，贡献重要增强。  盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为0.69元、0.84元、1.01元，对应PE分别为29倍、24倍、20倍，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格大幅波动的风险，终端产品销售低于预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 6634.91 7848.42 9247.02 10805.34 增长率 16.84% 18.29% 17.82% 16.85% 归属母公司净利润（百万元） 603.83 907.40 1107.89 1328.98 增长率 48.36% 50.27% 22.09% 19.96% 每股收益EPS（元） 0.46 0.69 0.84 1.01 净资产收益率ROE 14.81% 18.48% 18.78% 18.75% PE 44 29 24 20 PB 6.51 5.41 4.50 3.74 数据来源：Wind，西南证券 -9%16%42%67%92%118%19/1019/1220/220/420/620/8中顺洁柔 沪深300 中顺洁柔（002511）2020年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 6634.91 7848.42 9247.02 10805.34 净利润 603.83 907.40 1107.89 1328.98 营业成本 4005.42 4216.92 4990.27 5858.18 折旧与摊销 262.57 273.46 285.39 298.49 营业税金及附加 42.82 51.31 60.20 70.44 财务费用 21.48 -18.31 -38.07 -62.87 销售费用 1369.55 1922.86 2219.29 2539.25 资产减值损失 -19.05 0.00 0.00 0.00 管理费用 294.52 580.78 684.28 799.59 经营营运资本变动 137.61 -100.74 -39.04 -134.97 财务费用 21.48 -18.31 -38.07 -62.87 其他 353.94 -54.79 8.98 4.64 资产减值损失 -19.05 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 1360.37 1007.02 1325.15 1434.27 投资收益 0.33 0.00 0.00 0.00 资本支出 -310.01 -205.00 -216.00 -228.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -418.56 -12.65 -20.88 -30.48 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -728.57 -217.65 -236.88 -258.48 营业利润 719.47 1094.85 1331.07 1600.73 短期借款 -332.45 -14.72 0.00 0.00 其他非经营损益 1.53 6.23 6.05 6.11 长期借款 -52.10 0.00 0.00 0.00 利润总额 721.00 1101.08 1337.12 1606.84 股权融资 173.53 10.00 0.00 0.00 所得税 117.17 193.68 229.23 277.87 支付股利 -29.72 -85.18 -118.86 -138.14 净利润 603.83 907.40 1107.89 1328.98 其他 -86.87 -14.09 38.07 62.87 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 -327.62 -103.99 -80.79 -75.27 归属母公司股东净利润 603.83 907.40 1107.89 1328.98 现金流量净额 304.87 685.39 1007.49 1100.51 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 财务分析指标 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 703.75 1389.14 2396.62 3497.14 成长能力 应收和预付款项 831.19 1019.06 1186.15 1391.65 销售收入增长率 16.84% 18.29% 17.82% 16.85% 存货 986.41 911.68 1080.57 1334.13 营业利润增长率 43.06% 52.18% 21.58% 20.26% 其他流动资产 222.64 196.25 231.15 270.04 净利润增长率 48.36% 50.27% 22.09% 19.96% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 29.10% 34.53% 16.92% 16.34% 投资性房地产 36.04 33.29 34.17 34.65 获利能力 固定资产和在建工程 2977.13 2910.09 2841.13 2769.07 毛利率 39.63% 46.27% 46.03% 45.78% 无形资产和开发支出 168.80 167.37 166.94 168.51 三费率 25.40% 31.67% 30.99% 30.32% 其他非流动资产 100.32 115.32 135.32 165.32 净利率 9.10% 11.56% 11.98% 12.30% 资产总计 6026.27 6742.20 8072.05 9630.51 ROE 14.81% 18.48% 18.78% 18.75% 短期借款 14.72 0.00 0.00 0.00 ROA 10.02% 13.46% 13.72% 13.80% 应付和预收款项 1131.43 1082.39 1289.11 1534.62 ROIC 15.87% 21.70% 25.25% 28.90% 长期借款 22.50 22.50 22.50 22.50 EBITDA/销售收入 15.12% 17.20% 17.07% 16.99% 其他负债 780.62 728.08 862.18 984.30 营运能力 负债合计 1949.27 1832.97 2173.80 2541.42 总资产周转率 1.19 1.23 1.25 1.22 股本 1308.89 1311.21 1311.21 1311.21 固定资产周转率 2.42 2.73 3.31 3.98 资本公积 760.73 768.41 768.41 768.41 应收账款周转率 8.58 8.79 8.72 8.71 留存收益 2112.17 2934.40 3923.42 5114.26 存货周转率 4.09 4.08 4.71 4.59 归属母公司股东权益 4077.00 4909.23 5898.25 7089.09 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 104.70% — — — 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 资本结构