前三季度原材料均价维持低位，公司营收与净利增速表现符合预期，维持推荐

www.chinastock.com.cn证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司点评报告·轻工行业 2020年10月29日 [table_main] 公司点评报告模板 前三季度原材料均价维持低位，公司营收与净利增速表现符合预期，维持推荐 中顺洁柔(002511.SZ) 推荐 维持评级 核心观点： 1．事件摘要 公司2020年前三季度实现总营业收入55.55亿元，同比增长15.26%；实现归母净利润6.72亿元，同比增长53.42%；实现归母扣非净利润6.62亿元，同比增长55.28%；实现经营性现金流量净额4.11亿元，较去年同期减少60.44%。 2．我们的分析与判断 （一）受朵蕾蜜Q3开始进入该品牌可比阶段及生活纸价格阶段回落影响，三季度营收增速较以往出现环比回落 2020年前三季度公司实现总营业收入55.55亿元，较上年同期增长7.35亿元，对应YOY15.26%。按季度拆分公司总营收，2020Q1/ Q2/Q3分别实现营收16.71/19.45/19.39亿元，分别较上年同期增长1.30/3.13/2.92亿元，分别对应YOY8.46%/19.21%/17.70%。通过观察历史数据可以发现，公司年内单季营收呈现出逐季增长的趋势，自2010年开始公司Q3的单季营收环比Q2会出现0.15-1.38亿元不同幅度的增长，而今年是公司首次Q3环比Q2出现规模的轻微下滑（-0.06亿元）；此外，考虑到公司在个护业务领域于2019年6月开始打造全新个人护理品牌朵蕾蜜，同时出于疫情防护的需求在2020H1调整生产销售口罩，由此上半年的业务增量中有0.67亿元的增量来自于新增业务，而Q3中朵蕾蜜已经存在单季的可比数据；但综合来看公司三季度单季经营较上半年而言相对承压。从行业层面来看，卓创资讯中公布的商品参考价显示，生活用纸的均价自年初5500元/吨的水平一路上行至4月初达到全年的峰值水平6000元/吨以上，随后开始逐步滑落，8月初至10月末期间价格已经降至5200元/吨的区间，而对比2019年三季度内生活用纸的均价水平维持在6000元/吨左右，二者之间存在近800元/吨的价差，由此我们认为产品价格下行或是公司三季度规模增长受阻的主要原因。 2020年前三季度公司实现归母净利润6.72亿元，较上年同期增加2.34亿元，同比增长53.42%；实现归母扣非净利润6.62亿元，较上年同期增加2.36亿元，同比增长37.51%。其中，非经常性损益共计1000.10万元，较去年同期减少167.83万元，主要包括计入当期损益的补助2061.51万元，较去年同期增加645.02万元；此外，公司在疫情期间积极承担社会责任，捐赠1080万元现金并提供50 分析师 李昂 ：（8610）83574538 ：liang_zb@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130517040001 甄唯萱 ：zhenweixuan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130520050002 特此鸣谢： 章鹏 公司数据时间 2020.10.29 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究报告 【中国银河研究院_李昂团队】公司2019年年报暨2020一季报点评_轻工行业_中顺洁柔(002511.SZ)_19年原材料价格高位回落促成经营亮眼表现，20Q1逆势营销业绩持续高增长，予以推荐_20200429 【中国银河研究院_李昂团队】公司2020半年报点评_轻工行业_中顺洁柔(002511.SZ)_中报业绩符合预期，继续予以推荐_20200806 公司点评/轻工行业 万元卫生消毒湿巾和其他生活用纸用于支持疫情防控工作，并且后期捐赠超过100万片医用外科口罩及5000余片女性卫生巾驰援前线医疗机构，由此导致产生营业外净支出1167.00万元（上年同期为净收入86.74万元）。分季度来看，2020Q1/Q2/Q3分别实现归母净利1.83/2.69/2.19亿元，分别较上年同期增加0.60/1.18/0.56亿元，归母净利的单季环比走势与营收规模相似；结合上游木浆价格水平来看，本年度内各季度木浆价格均值较上年同期分别减少约1500/1000/300元/吨，由此可知成本端释放出来的原材料价格优势呈现出逐季渐弱的趋势，尽管生活用纸企业可以通过协调原材料采购计划、向消费终端转移成本等途径平滑营业成本，但不可否认原材料价格的走势依旧对公司的单季盈利情况造成影响。 （二）2020年前三季度综合毛利率上浮8.34pct，期间费用率增加4.68pct 2020年前三季度公司综合毛利率为46.63%，较去年同期大幅提升8.34个百分点。按季度拆分，2020Q1/Q2/Q3 公司单季综合毛利率分别为 46.70%/47.85%/45.12%，毛利率先涨后跌的逐季变化趋势印证了我们前文的分析，纸浆价格在前三季度内均价水平均维持在4000元/吨左右，上游成本相对稳定，而产品价格则呈现出先增后减的变化趋势，销售价格直接影响了毛利率的走势。 2020年前三季度公司销售净利率达到12.09%，较去年同期增加3.01个百分点；公司期间综合费用率达到31.55%，较去年同期增加4.68个百分点。其中，销售/管理（不含研发）/研发/财务费用率分别为24.16%/5.11%/2.48%/-0.20%，较上年同期分别变动+4.56/+0.84/+0.02/ -0.73个百分点。其中，销售费用较上年同期增长3.97亿元至13.42亿元，主要是由于公司持续增加市场投入，加大促销力度，开拓销售网络导致产品促消费大幅增加；管理费用较上年同期增长0.78亿元至2.84亿元主要系公司股权激励成本摊销、职工薪酬、折旧摊销费用增加所致，按照公司前期股票期权与限制性股票激励计划公告的内容，2020年全年预期会产生摊销费用1343.49万元，较上年全年减少约441万元；财务费用同比减少0.37亿元至-0.11亿元主要系报告期内银行利息费用减少及汇兑收益增加所致；此外，公司逐步加大研发投入力度，研发费用同比增长0.20亿元至1.38亿元，用以增强公司的核心竞争力与产品实力。 （三）完善的营销网络和多元渠道建设支持销售规模不断扩张，全国布局生产基地提升运输效率 公司建立了完善的销售网络体系。公司现已经形成了GT（传统经销商渠道）、KA（大型连锁卖场渠道）、AFH（商用消费品渠道）、EC（电商渠道）、RC（新零售渠道）、SC（母婴渠道）六大渠道齐头并进的发展模式。上述渠道中，公司近年来主要注重电商与商消渠道的建设，一方面公司加大了在天猫、淘宝、京东、等电商平台的投入，强化与电商平台相应的供应链系统，并通过组建专业的电商运营团队，强化官方旗舰店的日常运营管理；对于商用消费的渠道以及客户群体，公司同样通过成立专业团队的方式匹配不断成长的商用市场需求。另外，对于公司已具备一定优势于规模的传统经销商与大型商超渠道，截止目前公司所搭建的营销网络已经能够覆盖全国绝大部分地（县）级城市，通过不断地将市场进行细分与细化扩大经销商的网络布局。与此同时，公司与沃尔玛、华润万家、大润发和永辉等大型连锁卖场建立了良好的合作关系，并逐步将一些重点的卖场转为公司直营，增厚公司产品的利润空间。公司依托下属子公司江门中顺、云浮中顺、四川中顺、浙江中顺、湖北中顺和唐山分公司，全面形成华东、华南、华西、华北和华中的生产布局。通过全国性的生产基地布局，公司拉近了与客户的距离，降低了运输成本，提高了运输效率。建立在日趋完善的销售网络体系基础上，我们预计公司未来将持续不断地夯实市场基础，提升消费者的使用体验并加深品牌印象，通过持续推进渠道建设的多元化战略，切实地为公司规模端增长提供客户资源。 （四）持续优化产品结构，良好的研发能力匹配市场内升级的消费需求 公司十分关注产品矩阵的横向延伸，为此公司主动介入个人护理产品领域。2019年6月 rQqMoRtMrMsMqMyQmMmMoMaQ9R9PtRnNnPmMjMnMqQiNsRnMaQpPpPuOrNmOMYrMqN公司点评/轻工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 起，公司研发的“朵蕾蜜”个人护理产品上市，该品牌是公司经过几年的研发和技术攻坚，从产品设计、外观包装到品牌传播进行全盘整合打造的全新品牌。截止目前，公司主要包括：“洁柔”、“太阳”、“朵蕾蜜”三大品牌系列产品，主要产品：洁柔Face系列、Lotion系列、自然木系列、新棉初白系列、金尊系列、湿巾产品以及个人护理产品，以品质、品位、品种来全面诠释并演绎产品，在保证品牌独立性与层次性的同时兼顾公司整体品牌与产品矩阵的延展性与深度。此外，公司深耕生活用纸领域已经10余年，在此期间公司通过自身不断强大的研发实力与渠道影响力树立起“洁柔”和“太阳”两大生活用纸品牌，品类涵盖从卷纸、无芯卷纸、抽纸、纸手帕、湿巾到棉花柔巾六大类，基本实现了生活用纸领域的主要产品类别全覆盖，凸显出公司在产品矩阵搭建过程中对矩阵纵深的要求。在“双11”购物狂欢节中顺洁柔预售产品中，洁柔Face系列可湿水抽纸（30包）均价50.4元/件，截至目前已预售40.70万件，对应预期销售额2051.28万，“黑面子”（32卷）均价72.4/件，截至目前已预售5.92万件，对应预期销售额428.61万，金尊系列无香抽纸（27包）均价39.9元/件，截至目前已预售4.24万件，对应预期销售额169.18万，截至目前上述累计销售额已达2649.07万，核心系列“Face”表现优异。我们预计未来公司仍将持续优化产品结构，加快提升自身产品矩阵中高端、高毛利产品以及非卷纸类别的占比，加大新研发的“Face”、“Lotion”和“自然木”等重点系列产品的销售力度，并通过新品搭配核心产品的方式共同提高公司品牌在各渠道的占有率。 3．投资建议 公司作为生活用纸领域内的领军企业之一，依靠自身销售渠道多元化建设与全国全面覆盖的优势，配合研发实力赋能自身搭建较为完善的品牌与产品矩阵，一举奠定公司未来长期保持可持续发展的基础，并且公司未来的产能规划与18年发布的股权激励计划和19年推出的员工持股计划均凸显出公司对于未来规模与业绩实现稳定中高速增长的信心。考虑到疫情对于公司生产经营的影响主要集中在一季度；全年来看尽管行业内生活用纸产品的价格呈现下行趋势，但总体上游成本纸浆价格相对较低，公司经营依旧存在优势，由此我们预测公司2020E/2021E/2022E年分别实现营收77.55/92.20/104.17亿元，实现归母净利润9.11/10.81/13.25亿元，对应PS3.63/3.05/2.70倍，对应EPS为0.70/0.82/1.01元/股，对应PE31/26/21倍，维持给予“推荐评级”。 4．风险提示 宏观经济波动的风险；原材料价格波动的风险；利率的风险；汇率的风险。 公司点评/轻工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 附：1.盈利预测和估值对比 表1：盈利预测 单位：百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 5,678.52 6,634.91 7,755.10 9,220.45 10,416.94 增长率(%) 22.43% 16.84% 16.88% 18.90% 12.98% 归属母公司股东净利润 406.99 603.83 911.42 1,080.67 1,324.71 增长率(%) 16.59% 48.36% 50.94% 18.57% 22.58% EPS（元/股） 0.32 0.46 0.7