前三季度业绩实现高增，全年增长目标达成可期

http://www.huajinsc.cn/ 1 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020年10月29日 公司研究●证券研究报告 山西汾酒（600809.SH） 公司快报 前三季度业绩实现高增 全年增长目标达成可期 事件：公司公布2020年三季报，前三季度公司实现营业收入103.74亿元，同比增长13.05%。实现归属净利润24.61亿元，同比增长43.78%；扣非后归属净利润24.61亿元，同比增长43.94%。其中，第三季度公司实现营业收入34.75亿元，同比增长26.37%，实现归属净利润8.56亿元，同比增长69.31%。利润增长超市场预期。 投资要点 ◆ 玻汾量价齐升，青花恢复增长助力高增。公司坚持产品策略“抓两头带中间”，前三季度不仅有换代提价动作，其中青花系列于6月，玻汾于5月和9月上调出厂价，全国化及品牌维护亦仍在加强，加之近期渠道反馈8月份之青花、玻汾周转率加快，助力前三季度实现高增长。分产品看，20Q1-3/Q3汾酒实现营业收入94.08/31.41亿元，同比增长17.8%/33.4%；系列酒实现营业收入4.17/1.19亿元，同比减少39.8%/43.5%；配制酒实现营业收入4.74/2.03亿元，同比增长30.7%/25.0%。根据渠道反馈，上半年青花系列实现同比30%以上增长，Q3考虑终端动销环比改善，市场投入节奏有所恢复，预计增速较上半年仍有提升；第三季度省内市场巴拿马系列仍为销售主力，老白汾系列主要是宴席消费，三季度亦恢复增长；系列酒同比有所下滑主要系集团收购影响，进行品牌梳理所致。分地域看，公司20Q1-3/Q3省内实现营业收入46.46/15.14亿元，同比+3.8%/+14.1%；省外实现营业收入56.53/19.50亿元，同比增长23.8%/39.1%；20Q1-3省外收入占比54.49%，较20H1占比53.68%提升0.81pcts ，主要受疫情之后省外市场快速恢复高增长所致。 ◆ Q3毛利率大幅提升，预收款项环比增长。在前三季度产品提价影响下，加之三季度青花系列恢复增长，公司毛利率大幅提升，20Q1-3毛利率72.17%，较19年同期+2.98pcts。公司2020Q1-3销售费用率/管理费用率分别为18.98%/6.64%，同比+0.80/+0.93 pcts，销售费用率上升主要受疫情之后，公司宣传活动逐步恢复，广宣等费用增加所致；管理费用率上升主要受职工薪酬增加所致。20Q1-3合同负债合计26.87亿元，环比20H1增长25.3%，主要系产品动销恢复，经销商积极打款所致。根据渠道调研，截止9月底省内市场已完成全年打款任务80%以上，省外市场完成全年任务70%-75%。前三季度公司经销商增加336家至2825家，主要是省外经销商增加及竹叶青酒经销商增加所致。 ◆ 品牌势能向好&全国布局强劲，全年业绩增长目标有望实现。2020年公司对省外市场逐渐实行升级完善后的“1357”市场布局策略，5小板块中的长三角、珠三角市场在疫情之年扩张势头仍十分良好。2020年前三季度公司增长位居行业第一阵营，在产品结构上坚持青花突破，玻汾动态调整稳中有升；拔中高，控底部。年初公司提出2020年收入计划增20%左右，伴随汾酒需求省外市场快速恢复，中高端产品恢复高增长，全年高增长目标实现确定性进一步加强。长期看，作为白酒清香型龙头，加之国企改革推动制度红利释放，公司长期增长核心动力依旧存在。 ◆ 投资建议：基于公司前三季度收入利润高增长，我们略上调盈利预测：2020-2022食品饮料 | 白酒III 投资评级 买入-A(维持) 股价(2020-10-29) 230.60元 交易数据 总市值（百万元） 200,974.42 流通市值（百万元） 199,664.61 总股本（百万股） 871.53 流通股本（百万股） 865.85 12个月价格区间 75.50/234.69元 一年股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 12.08 27.17 158.65 绝对收益 13.68 28.45 168.36 分析师 周蓉 SAC执业证书编号：S0910520030001 zhourong@huajinsc.cn 分析师 陈振志 SAC执业证书编号：S0910519110001 chenzhenzhi@huajinsc.cn 021-20377051 相关报告 山西汾酒：上半年业绩增长符合预期 坚定看好清香龙头复兴之路 2020-08-24 山西汾酒：产品结构升级稳步推进 看好公司长期增长趋势 2020-04-28 山西汾酒：业绩增长符合预期，省外市场扩张加速 2019-09-01 山西汾酒：业绩稳步增长，省外市场扩张加速 2019-06-17 山西汾酒：业绩增长超预期，改革持续推进提供发展动力 2017-10-31 -18%8%34%60%86%112%138%2019!-102020!-022020!-06山西汾酒白酒上证指数 公司快报/白酒 http://www.huajinsc.cn/2 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 年营业收入分别为139.54/163.92/193.41亿元，同比增长17.5%/17.5%/18.0%。归母净利润 25.35/30.50/36.21亿元，同比增长30.8%/20.3%/18.7%，EPS 分别为 2.91/3.50/4.15元，对应PE分别为76.8X/63.9X/53.8X，考虑公司全国化进程加快及清香白酒龙头，给予估值溢价，维持公司“买入-A”投资评级。 ◆ 风险提示：宏观经济放缓，行业增长或不及预期；公司聚焦青花系列，次高端价格带竞争加剧情况下，青花系列收入或不及预期；公司全国化进程推进中，省外市场拓展或不及预期。 财务数据与估值 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 9,382 11,880 13,954 16,392 19,341 YoY(%) 55.4 26.6 17.5 17.5 18.0 净利润(百万元) 1,467 1,939 2,535 3,050 3,621 YoY(%) 55.4 32.2 30.8 20.3 18.7 毛利率(%) 66.2 71.9 72.3 72.8 72.9 EPS(摊薄/元) 1.68 2.22 2.91 3.50 4.15 ROE(%) 24.1 26.9 28.2 26.6 25.0 P/E(倍) 132.8 100.5 76.8 63.9 53.8 P/B(倍) 31.3 26.2 21.2 16.7 13.3 净利率(%) 15.6 16.3 18.2 18.6 18.7 数据来源：贝格数据华金证券研究所 oPsPpPrQwOnQnPtRtRvMnN6MdN7NmOnNsQqQeRoPmMlOnOnN9PrQoQNZnMrNwMmQnP 公司快报/白酒 http://www.huajinsc.cn/3 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 9016 12642 13069 18460 20622 营业收入 9382 11880 13954 16392 19341 现金 1296 3964 3835 5402 7344 营业成本 3170 3336 3861 4465 5249 应收票据及应收账款 3706 6 3482 4714 4957 营业税金及附加 1796 2253 2647 3109 3668 预付账款 104 130 144 177 202 营业费用 1627 2581 2726 3201 3778 存货 3156 5258 4481 6783 6458 管理费用 628 855 1005 1180 1393 其他流动资产 754 3285 1127 1384 1661 研发费用 12 22 26 31 36 非流动资产 2813 3425 3670 3952 4293 财务费用 -27 -103 -88 -113 -159 长期投资 4 0 -0 -2 -4 资产减值损失 2 0 0 0 0 固定资产 1599 1620 1891 2178 2501 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 223 313 319 328 340 投资净收益 1 -98 -19 -23 -28 其他非流动资产 987 1491 1460 1448 1456 营业利润 2177 2843 3759 4495 5347 资产总计 11829 16068 16739 22412 24916 营业外收入 1 3 5 5 3 流动负债 5309 8389 7154 10198 9500 营业外支出 4 1 3 2 2 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 2174 2845 3761 4497 5348 应付票据及应付账款 1344 2727 1984 3465 2941 所得税 615 792 1069 1258 1504 其他流动负债 3966 5661 5169 6732 6558 税后利润 1560 2054 2691 3239 3844 非流动负债 38 55 55 55 55 少数股东损益 93 115 156 189 223 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 1467 1939 2535 3050 3621 其他非流动负债 38 55 55 55 55 EBITDA 2285 2868 3786 4533 5367 负债合计 5347 8443 7208 10252 9554 少数股东权益 267 178 334 523 746 主要财务比率 股本 866 872 872 872 872 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 资本公积 282 132 132 132 132 成长能力 留存收益 5005 6476 7697 9362 11400 营业收入(%) 55.4 26.6 17.5 17.5 18.0 归属母公司股东权益 6214 7447 9197 11637 14615 营业利润(%) 57.2 30.6 32.2 19.6 19.0 负债和股东权益 11829 16068 16739 22412 24916 归属于母公司净利润(%) 55.4 32.2 30.8 20.3 18.7 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 66.2 71.9 72.3 72.8 72.9 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 净利率(%) 15.6 16.3 18.2 18.6 18.7 经营活动现金流 966 3077 975 2543 3005 ROE(%) 24.1 26.9 28.2 26.6 25.0 净利润 1560 2054 2691 3239 3844 ROIC(%) 24.5 26.3 28.2 26.9 25.3 折旧摊销 149 142 143 174 210 偿债能力 财务费用 -27 -103 -88 -113 -159 资产负债率(%) 45.2 52.5 43.1 45.7 38.3 投资损失 -1 98 19 23 28 流动比率 1.7 1.5 1.8 1.8 2.2 营运资金变动 -481