三季报点评：加速一体化布局，三季报业绩大超预期

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 光伏 报告原因：三季报点评 晶澳科技（002459.SZ） 首次评级 加速一体化布局，三季报业绩大超预期 买入 2020年10月28日 公司研究/点评报告 公司近一年市场表现 事件描述 ➢ 公司发布2020年三季度报告，公司2020年Q1-Q3实现营业收入166.95亿元，同比增长23.51%；实现归属于上市公司股东的净利润12.91亿元，同比增长85.29%，其中Q3实现营业收入58.11亿元，同比增长24.99%；实现归属于上市公司股东的净利润5.90亿元，同比增长95.12%，大超市场预期。 事件点评 ➢ 组件海外出货增加，净利率大幅提升。2020Q1-Q3公司销售毛利率为22.45%，受三季度硅料涨价影响较小，销售净利率达到7.93%，比2019年大幅提高1.86pct，这一方面受益于公司新增产能投放带来的成本降低以及垂直一体化布局带来的规模效应，另一方面是由于公司Q3组件海外出货占比进一步提升，海外销售的高毛利所致。 ➢ 传统组件龙头，大规模扩产加速垂直一体化布局。公司作为老牌组件龙头，2014-2019年连续六年组件出货量进入全球前五，并于2018-2019连续两年蝉联第二。公司于2019年底回A之后顺利拓展了融资渠道，先后公布了大规模的扩产计划。自2019年末至今公司共计公告扩产34.2GW拉棒和切片，27.1GW电池及16.5GW组件，预计投资总额达270亿元。预计2020年底公司硅片、电池、组件产能将分别达到18.5、19、23.2GW，垂直一体化布局将进一步提高公司的市场份额及盈利水平。 ➢ 质量和品牌受广泛认可，全球化布局优势明显。多年来公司持续进行较高的研发投入，其光伏电池转换效率及组件功率在全球同类产品中保持领先，产品质量和性能受到全球多家光伏行业第三方权威机构的认可。公司树立全球化战略，在紧盯中国、美国、日本、欧洲等主要市场的同时，积极拓展东南亚、南亚、美洲、中东等新兴市场。公司多个生产基地遍布国内七个省市及马来西亚、越南2个海外国家，销售和服务网络遍布全球135个国家和地区，并与全球多个大型电力公司建立长期稳定的合作。 投资建议 ➢ 预计公司2020-2022年EPS分别为1.02\1.44\1.96，对应公司10月27日收盘价38.35元，2020-2022年PE分别为37.75\26.66\19.58，首次给予“买入”评级。 风险提示 ➢ 全球光伏政策变动风险；产品及原材料价格波动风险；光伏新增装机不及预期；疫情恢复不及预期。 市场数据：2020年10月27日 收盘价(元)： 38.35 年内最高/最低（元）： 43.59/11.50 流通A股/总股本（亿）： 3.87/13.51 流通A股市值（亿）： 148.41 总市值（亿）： 518.19 基础数据：2020年9月30日 基本每股收益 0.96 摊薄每股收益： 0.81 每股净资产(元)： 9.06 净资产收益率： 8.94% 分析师：平海庆 执业登记编码：S0760511010003 电话：010-83496341 邮箱：pinghaiqing@sxzq.com 太原市府西街69号国贸中心A座28层 北京市西城区平安里西大街28号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 证券研究报告：公司研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 流动资产 14,831.5 16,226.6 19,488.5 25,855.5 营业收入 21155.5 25915.5 31824.2 38730.0 现金 5,721.5 4,157.0 4,500.0 7,440.0 营业成本 16657.5 20084.5 24504.6 29628.5 应收账款 4,230.5 5,182.4 6,364.0 7,745.0 营业税金及附加 136.8 155.5 190.9 232.4 其他应收款 341.8 418.7 514.2 625.8 销售费用 1197.1 1529.0 1877.6 2285.1 预付账款 431.2 923.8 1,524.8 2,251.4 管理费用 699.3 829.3 1018.4 1239.4 存货 3,006.6 4,442.8 5,420.6 6,554.0 研发费用 257.0 1295.8 1591.2 1936.5 其他流动资产 1,099.9 1,101.9 1,165.0 1,239.4 财务费用 569.3 312.1 274.9 181.2 非流动资产 13,696.1 18,775.3 20,921.4 22,689.2 加：其他费用 94.3 144.8 150.0 150.0 长期投资 148.8 148.8 148.8 148.8 资产减值损失 -0.3 108.0 73.6 85.3 固定资产 10,401.7 14,973.9 17,482.6 19,266.9 公允价值变动收益 41.9 0.0 0.0 0.0 无形资产 760.1 709.4 662.1 618.0 投资净收益 -115.8 0.0 0.0 0.0 其他非流动资产 2,385.5 2,943.2 2,628.0 2,655.6 营业利润 1668.7 1746.0 2443.0 3291.7 资产总计 28,527.6 35,001.9 40,409.9 48,544.7 营业外收入 22.4 22.0 22.0 22.0 流动负债 15,092.4 20,808.7 23,377.1 27,829.3 营业外支出 79.8 111.9 120.0 120.0 短期借款 4,845.7 6,435.8 4,435.8 3,435.8 利润总额 1611.3 1656.1 2345.0 3193.7 应付账款 2,800.4 3,950.3 4,819.7 5,827.5 所得税 327.2 248.4 351.7 479.1 其他流动负债 7,446.3 10,422.6 14,121.6 18,566.0 净利润 1284.1 1407.7 1993.2 2714.7 非流动负债 5,140.5 4,434.5 5,278.1 6,247.1 少数股东损益 32.1 35.2 49.9 68.0 长期借款 2,388.1 1,083.2 1,183.2 1,283.2 归属母公司净利润 1252.0 1372.5 1943.4 2646.7 其他非流动负债 2,752.3 3,351.3 4,094.8 4,963.8 EBITDA 3813.4 4831.7 6206.5 7701.1 负债合计 20,232.8 25,243.2 28,655.2 34,076.4 EPS（元） 0.9 1.0 1.4 2.0 少数股东权益 305.4 340.6 390.5 458.5 主要财务比率 股本 1,341.7 1,351.2 1,351.2 1,351.2 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 资本公积 3,854.4 3,854.4 3,854.4 3,854.4 成长能力 留存收益 2,841.0 4,213.5 6,156.8 8,803.5 营业收入 5884.16% 22.50% 22.80% 21.70% 归属母公司股东权益 7,989.4 9,419.1 11,362.4 14,009.1 营业利润 53532.39% 4.63% 39.92% 34.74% 负债和股东权益 28,527.6 35,002.9 40,408.1 48,544.0 归属于母公司净利润 25329.01% 9.63% 41.59% 36.19% 获利能力 现金流量表 单位:百万元 毛利率(%) 21.26% 22.50% 23.00% 23.50% 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 净利率(%) 5.92% 5.30% 6.11% 6.83% 经营活动现金流 3,690.5 5,032.5 6,615.0 8,122.3 ROE(%) 15.48% 14.42% 16.96% 18.76% 净利润 1,284.1 1,372.5 1,943.4 2,646.7 ROIC(%) 198.79% 17.42% 17.34% 22.95% 折旧摊销 1,552.4 1,622.5 2,047.5 2,441.6 偿债能力 财务费用 563.6 312.1 274.9 181.2 资产负债率(%) 70.92% 72.12% 70.91% 70.20% 投资损失 115.8 0.0 0.0 0.0 净负债比率(%) -66.40% 76.44% 100.76% 98.25% 营运资金变动 2,044.7 1,582.2 2,225.9 2,699.5 流动比率 0.98 0.78 0.83 0.93 其他经营现金流 -1,870.1 143.3 123.4 153.2 速动比率 0.78 0.57 0.60 0.69 投资活动现金流 -2,328.7 0.0 0.0 0.0 营运能力 资本支出 0.0 0.0 0.0 0.0 总资产周转率 1.41 0.82 0.84 0.87 长期投资 -148.8 0.0 0.0 0.0 应收账款周转率 9.99 5.99 6.00 5.97 其他投资现金流 -2,179.9 0.0 0.0 0.0 应付账款周转率 14.45 7.68 7.26 7.28 筹资活动现金流 -149.3 -17.4 -2,174.9 -1,081.2 每股指标（元） 短期借款 4,845.7 1,590.1 -2,000.0 -1,000.0 每股收益(最新摊薄) 0.93 1.02 1.44 1.96 长期借款 2,388.1 -1,304.9 100.0 100.0 每股经营现金流(最新摊薄) 2.73 3.72 4.90 6.01 普通股增加 953.0 9.5 0.0 0.0