中国汽研（601965）公司动态点评 2020年10月28日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：强烈推荐（维持） 报告日期：2020年10月28日 目前股价 12.29 总市值（亿元） 121.49 流通市值（亿元） 118.55 总股本（万股） 98,853 流通股本（万股） 96,457 12个月最高/最低 14.56/6.79 分析师：孙志东 s1070518060004 ☎ 021-31829704  sunzhidong@cgws.com 联系人（研究助理）：刘欣畅 S1070119070020 ☎ 0755-83515597  liuxinchang@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<详细分析公司风洞和智能网联试验场两块核心新资产>> 2020-10-21 <<Q2业绩增速大幅超预期，戴维斯双击进行时>> 2020-08-29 <<第三季度技术服务收入增速超预期，毛利率和净利率双提升>> 2019-10-28 Q3业绩继续超预期，技术服务业务大幅增长，戴维斯双击进行时 ——中国汽研（601965）2020年三季报点评 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2758 2755 3622 3623 3942 (+/-%) 14.9% -0.1% 31.5% 0.0% 8.8% 净利润（百万元） 403 467 546 652 762 (+/-%) 7.5% 15.8% 17.0% 19.5% 16.8% 摊薄EPS（元/股） 0.41 0.47 0.55 0.66 0.77 PE 30.1 26.0 22.2 18.6 15.9 资料来源：长城证券研究所  事件：公司发布2020年三季报，2020年前三季度公司实现营收23.9亿元，同比增长41.6%；归母净利润3.4亿元，同比增长18.8%；扣非后归母净利润3.3亿元，同比增长23.1%。其中20Q3实现营收8.5亿元，同比增长40.3%；归母净利润1.4亿元，同比增长45.8%；扣非后归母净利润1.4亿元，同比增长55.2%。 对此我们有以下点评：  收入端：20Q2、Q3收入增速均超40%，技术服务业务和专用车业务双轮驱动。20Q3公司收入同比+40.3%，延续Q2高增长，一方面技术服务业务增速较快，公司技术服务业务包括母公司以及苏州检测、河南焦作公司、广东检测，河南焦作和广东检测均为今年新增并表，母公司营收实现26.4%的增长，再叠加河南焦作和广东检测这两部分全新增量，所以Q3公司技术服务业务收入增速其实明显大于26.4%。另一方面公司专用车业务超过70%以上来自底盘直销，受益于基建投资加速和国三车型提前淘汰，20Q3重卡底盘销量同比增速高达69%，因此预计公司专用车业务也实现了较高增长（2020H1该业务收入增速75%）。  毛利率：20Q3公司毛利率同比环比均明显改善，同比+1.81pct，环比+9.02pct，技术服务业务占比提升为主要原因。 从同比来看，以母公司利润表数据衡量公司技术服务业务，20Q3母公司毛利率52.3%，同比+3.23pct，环比+0.11pct，表明技术服务业务毛利率同比环比均出现了改善。但是20Q3公司整体毛利率水平同比提升幅度弱于母公司毛利率提升幅度，一方面是因为低毛利率的专用车板块收入占比提升拉低公司整体毛利率（2020H1专用车板块毛利率只有4.6%，远低于公司20H1综合毛利率24.8%），另一方面技术服务新产能河南焦作试验场在-50%0%50%100%150%19-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-09中国汽研汽车沪深300核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 汽车 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 今年上半年刚投产尚处于产能爬坡期。 从环比来看，20Q3公司毛利率环比大幅提升9.02pct，我们认为可能原因为：①高毛利率的技术服务业务收入占比提升，且技术服务业务毛利率环比也有所改善；②低毛利率的专用车业务收入占比下降，20Q3重卡底盘销量13.5万辆，环比二季度减少19.2%，因此预计公司专用车业务收入环比也有双位数以上的跌幅，导致专用车业务收入占比环比下降。  利润端：20Q3归母净利润同比+45.8%。不考虑合并报表范围新增焦作公司和广东公司的收入，观察母公司单季度利润增速会发现在2019Q2就已经提升至20%以上，2019Q2-2020Q2母公司单季度利润增速依次为24.4%、31.5%、22.5%、-12.6%、23.9%、25.8%。但是合并报表增加了焦作公司和广东公司的利润，同时产业化制造业务的全面向好，所以20Q3合并报表归母净利润增速明显高于母公司。 20Q3毛利率同比+1.81pct，期间费用率同比-0.9pct，净利率同比+0.8pct，Q3公司盈利能力增强，利润增幅强于收入增幅。20Q3公司期间费用率11.56%，同比-0.93pct，主要是管理费用率同比-1.53pct，原因是Q3专用车收入仍然大幅增长，这块业务70%是底盘经销业务，需要的管理支出相对有限，因此该业务收入大幅增长摊薄了管理费用。  4块资产贡献业绩弹性的时间点完美叠加，未来2-3年公司业绩增速中枢将加速。①投资5.5亿元的风洞在19年9月投产，预计每年可实现收入 1.2亿，利润总额5260万元。②投资5.4亿元的重庆大足智能网联试验场在19年12月投产。③华中基地：投资3亿元（合资方投资，汽研负运营管理）的河南焦作试验场在20年上半年投产，2020H1已经贡献878万元收入和199万元利润。④华南基地：广东检测中心的管理权限转让给中国汽研之后，在20年一季度开始并表，被汽研接管后，管理机制发生积极变化，预计盈利能力和成长性将明显改善。2020H1已经贡献3689万元收入和513万元利润。  投资建议：公司是量价齐升+戴维斯双击的成长性优质企业。1）从资产端来看，公司四大资产贡献业绩弹性的时间点完美叠加，业绩弹性增强。2）从赛道来看，汽车电动化、智能化给公司带来了增量检测业务，增强了公司的成长性。3）从空间来看，公司将战略重心从强制性检测转向市场空间更大的研发性检测，并做了适度跨界，布局非汽车类检测业务。4）从管理来看，公司国企改革多管齐下，市场化程度明显提升，激励机制明显改善。 考虑到公司以上四个层面的积极变化以及三季度业绩超预期，小幅上调公司盈利预测，保守预计公司2020-2022年总营收依次为36.22、36.23、39.42亿元，增速依次为31.49%、0.02%、8.80%，归母净利润依次为5.46、6.52、7.62亿元，增速依次为17.0%、19.5%、16.8%，当前市值121亿元，对应PE依次为22.2、18.6、15.9倍，维持“推荐”评级。  风险提示：整车厂资本开支增长不及预期；新产能爬坡不及预期；智能网联渗透率提升不及预期；电动化渗透率提升不及预期 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表主要财务指标会计年度2018A2019A2020E2021E2022E会计年度2018A2019A2020E2021E2022E营业收入2758.012754.523621.973622.643941.55成长能力营业成本2043.021918.962567.202422.292560.73营业收入增长14.9%-0.1%31.5%0.0%8.8%营业费用73.3777.30101.42101.43110.36营业成本增长13.5%-6.1%33.8%-5.6%5.7%管理费用144.81187.71246.29242.72260.14营业利润增长9.3%15.0%19.6%19.7%17.0%研发费用78.6899.40124.98144.77165.32利润总额增长9.7%15.1%19.6%19.6%17.0%财务费用-31.63-26.05-36.22-36.23-39.42净利润增长7.5%15.8%17.0%19.5%16.8%其他收益41.1459.1750.0050.0050.00获利能力投资净收益16.8216.4820.0020.0020.00毛利率(%)25.9%30.3%29.1%33.1%35.0%营业利润477.47549.28657.05786.40920.40销售净利率(%)14.7%17.0%15.5%18.5%19.9%营业外收支0.951.391.391.391.39ROE(%)9.0%9.9%11.1%12.2%13.0%利润总额478.42550.67658.44787.79921.79ROIC(%)12.1%14.9%16.6%24.3%31.1%所得税74.1182.2898.77118.17138.27营运效率少数股东损益1.061.4613.4717.1621.38销售费用/营业收入2.7%2.8%2.8%2.8%2.8%净利润403.25466.92546.20652.47762.14管理费用/营业收入5.3%6.8%6.8%6.7%6.6%研发费用/营业收入2.9%3.6%3.5%4.0%4.2%资产负债表财务费用/营业收入-1.1%-0.9%-1.0%-1.0%-1.0%会计年度2018A2019A2020E2021E2022E投资收益/营业利润3.5%3.0%3.0%2.5%2.2%流动资产2698.932604.623180.713754.075174.89所得税/利润总额15.5%14.9%15.0%15.0%15.0% 货币资金1274.381146.341429.642361.043214.19应收账款周转率4.454.134.294.214.25 应收票据及应收账款合计704.24628.111058.89660.281192.75存货周转率9.877.328.607.968.28 其他应收款36.0232.3662.6029.7872.13流动资产周转率1.021.041.251.040.88 存货240.02284.46312.83296.02322.77总资产周转率0.510.470.540.490.47非流动资产3007.743453.934056.653918.144076.42偿债能力 固定资产1697.152632.653151.192960.273025.86资产负债率(%)21.5%22.2%18.8%13.9%15.1%资产总计5706.666058.557237.367672.219251.31流动比率2.562.252.804.664.79流动负债1055.371159.061136.43804.791079.70速动比率1.911.922.434.194.39 短期借款0.000.000.830.420.49每股指标（元） 应付账款468.29613.19592.48355.53479.63EPS0.410.470.550.660.77非流动负债172.27185.89221.75264.14315.44每股净资产4.514.755.065.516.05 长期借款2.832.832.661.821.23每股经营现金流0.641.111.021.251.33负债合计1227.641344.951358.181068.941395.14每股经营现金/EPS1.562.351.851.901.73股东权益4479.034713.605030.825490.386048.40估值比率 股本970.13969.82988.53988.53988.53P/E30.1326