2020年中报点评：Q2业绩增速大幅超预期，戴维斯双击进行时

中国汽研（601965）公司动态点评 2020年08月28日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2020年08月28日 目前股价 12.6 总市值（亿元） 124.55 流通市值（亿元） 121.54 总股本（万股） 98,853 流通股本（万股） 96,457 12个月最高/最低 12.85/6.56 分析师：孙志东 s1070518060004 ☎ 021-31829704  sunzhidong@cgws.com 分析师：刘佳 S1070520050001 ☎ 021-31829693  jialiu@cgws.com 联系人（研究助理）：刘欣畅 S1070119070020 ☎ 0755-83515597  liuxinchang@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<第三季度技术服务收入增速超预期，毛利率和净利率双提升>> 2019-10-28 <<第二季度技术服务收入增速超预期，期待风洞等新业务放量>> 2019-08-29 <<筹建国家氢能动力检验中心，打造氢能动力检测评价高地>> 2019-05-17 Q2业绩增速大幅超预期，戴维斯双击进行时 ——中国汽研（601965）2020年中报点评 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2758 2755 3297 3606 3938 (+/-%) 14.9% -0.1% 19.7% 9.4% 9.2% 净利润（百万元） 403 467 535 650 775 (+/-%) 7.5% 15.8% 14.5% 21.6% 19.2% 摊薄EPS（元/股） 0.41 0.47 0.54 0.66 0.78 PE 30.9 26.7 23.3 19.2 16.1 资料来源：长城证券研究所  事件：公司发布2020年中报，上半年公司实现营收15.4亿元，同比+42.3%；归母净利润2亿元，同比+4.9%；扣非后归母净利润1.9亿元，同比+6.6%。其中20Q2实现营收10.5亿元，同比+80.4%；归母净利润1.4亿元，同比+44%；扣非后归母净利润1.3亿元，同比+49.1%。 对此我们点评如下：  收入端：公司20Q2收入高速增长，同比+80.4%，技术服务业务和专用车业务双轮驱动。 技术服务业务：2020H1技术服务业务收入增速为17.4%，由于一季度国内新冠肺炎疫情的影响，经测算2020Q1公司技术服务业务收入不超过10%，所以说2020Q2公司技术服务业务收入增速远超17.4%，估算至少在34%以上。主要原因为一方面是加大市场开拓，深挖新老客户，抓住标准换新机遇推动业务量提升，公司原有技术服务业务仍实现了24.3%的增长（此处采用母公司利润表数据），另一方面是合并报表范围新增焦作公司和广东公司的收入，焦作公司2020H1实现收入878万元，广东公司2020H1实现收入3687万元（在疫情影响下，仍然实现+50.2%的增长）。 专用车业务：受益于基建投资加速和国三车型提前淘汰，20Q2重卡底盘销量同比增速高达75%，公司专用车板块业务中超过70%以上来自底盘直销，公司专用车业务实现高增长。2020H1公司专用车改装与销售板块收入大幅增长74.7%。  毛利率：20Q2公司毛利率22.62%，同比-5.77pct主要是低毛利率的专用车板块收入占比提升，实际上公司核心盈利业务技术服务业务毛利率同比环比均改善。二季度公司毛利率下降的主要原因是低毛利率的专用车板块收入占比提升拉低公司整体毛利率（预估专用车业务2020Q2增速在-50%0%50%100%19-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-07中国汽研汽车沪深300核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 汽车 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 70%以上，而公司技术服务收入增速只有34-50%。2020H1专用车板块毛利率只有4.6%,远低于公司综合毛利率24.8%）。但是如果只看母公司利润表数据，20Q2毛利率52.2%，同比+1.1pct，环比+1.1pct，母公司技术服务业务毛利率同比环比均出现了改善。  利润端：第二季度利润端增速大幅超预期，归母净利润同比+44%；扣非后归母净利润同比+49.1%。利润增速大幅上涨主要原因为技术服务业务收入大幅增长。不考虑合并报表范围新增焦作公司和广东公司的收入，观察中国汽研母公司单季度利润增速会发现在2019Q2就已经提升至20%以上，2019Q2-2020Q2母公司单季度利润增速依次为24.4%、31.5%、22.5%、-12.6%、23.9%。 20Q2毛利率同比-5.77pct，期间费用率同比-3.6pct，净利率同比-3.1pct，所以20Q2利润增幅弱于收入增幅。20Q1公司期间费用率8.21%，同比-3.6pct，主要是管理费用率和研发费用率下降，其中管理费用率4.44%，同比-2.1pct，研发费用率2.46%，同比-1.4pct，主要是Q2专用车收入大幅增长，这块业务大头是底盘经销业务，需要的管理支出和研发支出相对有限，因此该业务收入大幅增长摊薄了管理费用和研发费用。  2020H1公司新签合同金额18.06亿元，同比增长45.45%，为18年以来的最高增速。  四大资产贡献业绩弹性的时间点完美叠加，未来2-3年公司业绩增速中枢将加速。①投资5.5亿元的风洞在19年9月投产，预计每年可实现收入 1.2亿，利润总额5260万元。 ②投资5.4亿元的重庆大足智能网联试验场在19年12月投产。③华中基地：投资3亿元（合资方投资，汽研负运营管理）的河南焦作试验场在20年上半年投产，2020H1已经贡献878万元收入和199万元利润。④华南基地：广东检测中心的管理权限转让给中国汽研之后，在20年一季度开始并表，被汽研接管后，管理机制发生积极变化，预计盈利能力和成长性将明显改善。2020H1已经贡献3689万元收入和513万元利润。  投资建议：公司是量价齐升+戴维斯双击的成长性优质企业。1）从资产端来看，公司四大资产贡献业绩弹性的时间点完美叠加，业绩弹性 增强。2）从赛道来看，汽车电动化、智能化给公司带来了增量检测业务，增强了公司的成长性。3）从空间来看，公司将战略中心从强制性检测转向市场空间更大的研发性检测，并做了适度跨界，布局非汽车类检测业务。4）从管理来看，公司国企改革多管齐下，市场化程度明显提升，激励机制明显改善。 考虑到公司以上四个层面的积极变化，保守预计公司2020-2022年总营收依次为32.97、36.06、39.38亿元，增速依次为19.7%、9.4%、9.2%，归母净利润依次为5.35、6.50、7.75亿元，增速依次为14.5%、21.6%、19.2%，当前市值125亿元，对应PE依次为23.3、19.2、16.1倍，维持“推荐”评级。  风险提示：整车厂资本开支增长不及预期；新产能爬坡不及预期；智能网联渗透率提升不及预期；电动化渗透率提升不及预期 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表主要财务指标会计年度2018A2019A2020E2021E2022E会计年度2018A2019A2020E2021E2022E营业收入2758.012754.523297.343605.993937.88成长能力营业成本2043.021918.962295.932434.512578.99营业收入增长14.9%-0.1%19.7%9.4%9.2%营业费用73.3777.3092.33100.97110.26营业成本增长13.5%-6.1%19.6%6.0%5.9%管理费用144.81187.71224.22238.00252.02营业利润增长9.3%15.0%16.6%21.9%19.6%研发费用78.6899.40118.70126.21137.83利润总额增长9.7%15.1%16.6%21.9%19.5%财务费用-31.63-26.05-32.97-36.06-39.38净利润增长7.5%15.8%14.5%21.6%19.2%其他收益41.1459.1750.0050.0050.00获利能力投资净收益16.8216.4820.0020.0020.00毛利率(%)25.9%30.3%30.4%32.5%34.5%营业利润477.47549.28640.70781.25934.17销售净利率(%)14.7%17.0%16.6%18.4%20.2%营业外收支0.951.391.391.391.39ROE(%)9.0%9.9%10.9%12.2%13.2%利润总额478.42550.67642.09782.64935.56ROIC(%)12.1%14.9%17.4%23.3%30.3%所得税74.1182.2896.31117.40140.33营运效率少数股东损益1.061.4610.9614.9220.22销售费用/营业收入2.7%2.8%2.8%2.8%2.8%净利润403.25466.92534.82650.33775.00管理费用/营业收入5.3%6.8%6.8%6.6%6.4%研发费用/营业收入2.9%3.6%3.6%3.5%3.5%资产负债表财务费用/营业收入-1.1%-0.9%-1.0%-1.0%-1.0%会计年度2018A2019A2020E2021E2022E投资收益/营业利润3.5%3.0%3.1%2.6%2.1%流动资产2698.932604.623271.583707.414893.87所得税/利润总额15.5%14.9%15.0%15.0%15.0% 货币资金1274.381146.341383.952053.532793.22应收账款周转率4.454.134.134.134.13 应收票据及应收账款合计704.24628.11966.80777.401127.34存货周转率9.877.327.327.327.32 其他应收款36.0232.3654.0937.8763.95流动资产周转率1.021.041.121.030.92 存货240.02284.46343.05322.33382.54总资产周转率0.510.470.500.490.47非流动资产3007.743453.933840.814022.544201.28偿债能力 固定资产1697.152632.652910.343008.463095.66资产负债率(%)21.5%22.2%18.4%20.9%15.0%资产总计5706.666058.557112.397729.959095.15流动比率2.562.252.912.594.16流动负债1055.371159.061124.601432.041175.83速动比率1.911.922.512.303.75 短期借款0.000.000.830.420.49每股指标（元） 应付账款468.29613.19602.29642.69633.05EPS0.410.470.540.660.78非流动负债172.27185.89185.56185.03184.47每股净资产4.514.755.055.496.05 长期借款2.832.832.501.971.41每股经营现金流0.641.111.001.241.35负债合计1227.641344.951310.161617.071360.30每股经营现金/EPS1.562.351.851.891.72股东权益4479.034713.605016.925472.106041.82估值比率 股本970.13