中小盘首次覆盖报告：模造玻璃迎来高光时刻，光学新势力崛起

伐谋-中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 30 联创电子（002036.SZ） 2020年10月28日 投资评级：买入（首次） 日期 2020/10/28 当前股价(元) 10.46 一年最高最低(元) 21.47/10.21 总市值(亿元) 97.18 流通市值(亿元) 96.78 总股本(亿股) 9.29 流通股本(亿股) 9.25 近3个月换手率(%) 151.29 模造玻璃迎来高光时刻，光学新势力崛起 ——中小盘首次覆盖报告 任浪（分析师） 孙金钜（分析师） renlang@kysec.cn 证书编号：S0790519100001 sunjinju@kysec.cn 证书编号：S0790519110002 ⚫ 聚焦磨造玻璃优势，光学新势力崛起正当时，首次覆盖给予“买入”评级 公司深耕光学十余载，凭借模造玻璃技术为核心依托构造了独特的竞争优势，模造玻璃镜头制造工艺及产能全球领先，并依托核心镜头自给自足的差异化优势，开拓了手机、车载、高清广角等多个业务领域，同时向模组端加速拓展。公司当前聚焦光学产业发展，其他业务稳健发展，G+P类高端手机镜头产品已量产出货，并随着产能的快速提升不断收获大客户认可；车载业务也已完成客户认证，随着ADAS渗透率的提升以及单车摄像头数量的提升，订单饱满，且持续稳定。公司当前产能需求迫切，扩产信心坚定，随着产能的逐步释放，公司有望在玻璃镜头时代充分彰显龙头优势，迎来拐点性增长。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为2.94/5.05/6.62亿元，对应 EPS 分别为0.32/0.54/0.71元/股，当前股价对应 PE 分别为33.0/19.3/14.7倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 光学赛道创新应用不止，模造玻璃大有可为 近年手机、汽车ADAS和VR领域光学赛道景气度持续向好，光学创新不断，其中手机领域搭载G+P的方案逐渐增加，48M以上像素、多倍变焦、3D结构光等高端产品上大概率将用到模造玻璃。而汽车ADAS和VR全景领域由于对成像效果和作业环境的较高要求，多以玻璃材质镜头为主。在WLG（晶圆级玻璃镜片）工艺尚未真正进入量产阶段，模造玻璃技术在工艺成熟度、量产规模等方面都具有相对优势，模造玻璃在光学赛道中有望得到大量应用。 ⚫ 短期看手机、中期看车载、长期看VR及高清广角，三大业务轮番接力高成长 历经多年技术沉淀和客户认知，公司手机和车载业务正开花结果，G+P、屏下指纹识别、激光准直等高端镜头上已为知名客户量产出货；ADAS车载镜头更是拥有汇聚“一超两巨多强”的30多亿大客户订单，随着公司产能扩充，两项业务有望放量。同时，公司绑定全景相机龙头Insta360、运动相机龙头Gopro两大核心客户，在VR引领的全景视频浪潮中，高清广角产品也有望迎来加速成长。 ⚫ 风险提示：手机镜头G+P渗透低预期，VR等光学下游市场需求不及预期等 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4,802 6,082 6,974 9,307 12,005 YOY(%) -5.0 26.6 14.7 33.4 29.0 归母净利润(百万元) 246 267 294 505 662 YOY(%) -13.4 8.8 10.0 71.7 31.2 毛利率(%) 13.1 15.3 13.9 14.8 15.1 净利率(%) 5.1 4.4 4.2 5.4 5.5 ROE(%) 10.6 9.8 5.4 8.5 10.1 EPS(摊薄/元) 0.26 0.29 0.32 0.54 0.71 P/E(倍) 39.6 36.4 33.0 19.3 14.7 P/B(倍) 4.7 4.2 2.0 1.8 1.6 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 中小盘研究团队 开源证券 证券研究报告 中小盘首次覆盖报告 中小盘研究 中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 30 目 录 1、 崛起的光学新星，模造玻璃打造光学差异化优势 ............................................................................................................ 4 1.1、 深耕光学，前瞻布局模造玻璃技术实现差异化竞争优势 ...................................................................................... 4 1.2、 战略聚焦光学产业，业务结构不断优化 ................................................................................................................. 6 1.3、 前期合作正开花结果，手握核心客户未来可期...................................................................................................... 9 2、 光学赛道创新应用不止，模造玻璃大有可为 .................................................................................................................. 10 2.1、 光学创新推动手机摄像头市场景气度延续 ........................................................................................................... 10 2.1.1、 光学创新追求不止，摄像头市场大受脾益 ................................................................................................. 10 2.1.2、 摄像头多摄、高像素化趋势明显，G+P方案或迎全新机遇 .................................................................... 10 2.1.3、 指纹解锁方案变革，屏下光学指纹识别持续成长 ..................................................................................... 12 2.2、 自动驾驶在路上，带动车载镜头百亿增量 ........................................................................................................... 13 2.2.1、 自动驾驶大势所趋，ADAS渗透率加速打开车载镜头百亿增量空间 ..................................................... 13 2.2.2、 ADAS级别演进升级，单车摄像头搭载颗数不断提升 ............................................................................. 15 2.3、 VR行业早期发展轨迹打开全景相机市场新空间 ................................................................................................. 17 3、 光学产业弯道超车，业绩成长有望迎来高光时刻 .......................................................................................................... 18 3.1、 手机光学：新品导入不断，产能拓张坚定 ........................................................................................................... 19 3.1.1、 把握GMO核心优势，战略定位高端镜头力争弯道超车 ......................................................................... 19 3.1.2、 “镜头+模组”双轮驱动，大客户开拓进展良好 ........................................................................................... 19 3.1.3、 产能快速提升，大客户供货门槛突破在即 ................................................................................................. 20 3.2、 车载光学：与核心客户共同成长，车载镜头业务进入收获期 ............................................................................ 21 3.2.1、 ADAS车载镜头壁垒高，订单稳定、能见度高 ......................................................................................... 21 3.2.2、 收获“一超两巨多强”客户认可，爆发性与稳定性兼具 ............................................................................. 21 3.2.3、 定增加码车载镜头产能，业绩加速成长水到渠成 ..................................................................................... 23 3.3、 VR光学：高清广角细分龙头，产业政策催化业务快速发展 ............................................................................. 23 3.3.1、 长期深耕高清广角领域，全景&运动相机光学赛道竞争力显著 .............................................................. 23 3.3.2、 深耕两大核心客户，尽享全景&运动相机发展红利 .................................................................................. 23 3.3.3、 扎根江西，VR业务有望受益世界级VR产业中心发展 ........................................................................... 25 4、 盈利与估值 ...........................................................................................................................