宁德时代三季报点评：大额减值拖累增速，海外放量强化龙头优势

宁德时代（300750）三季报点评 证券研究报告·公司研究·电源设备 1 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 宁德时代三季报点评：大额减值拖累增速，海外放量强化龙头优势 买入（维持） 盈利预测与估值 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 45,788 50,074 68,019 91,817 同比（%） 55% 9% 36% 35% 归母净利润（百万元） 4,560 5,059 7,586 10,292 同比（%） 35% 11% 50% 36% 每股收益（元/股） 1.96 2.17 3.26 4.42 P/E（倍） 121.17 109.24 72.84 53.69 投资要点  20年Q1-3归母净利润33.57亿元，同比下降3.1%，略低于预期。2020年前三季度公司营收315.22亿元，同比下降4.1%；归母净利润33.57亿元，同比下降3.1%；扣非净利润25.67亿元，同比下降13.4%；20Q1-3毛利率为27.41%，同比下滑1.67pct；净利率为11.68%，同比增加0.24pct。20Q1-3计提资产减值损失8.18亿元，其中存货跌价准备6.75亿元；Q1-3计提信用减值损失1.96亿元。  Q3收入利润稳健，大额减值计提拖累增速。20Q3公司实现营收126.93亿元，同比增加0.8％，环比增长29.54%；归母净利润14.2亿元，同比增长4.24%，环比增长18.8％，扣非归母净利润11.91亿元，同比增长3.91%，环比增长25.66%。盈利能力方面，Q3毛利率为27.78%，同比下滑0.15pct，环比下滑1.26pct；净利率12.12%，同比增长0.89pct，环比下滑0.52pct；Q3扣非净利率9.38%，同比提升0.28pct，环比下滑0.3pct。Q3计提资产减值损失4.79亿元，其中主要为存货减值损失，计提信用减值损失0.74亿元，大额计提拉低表观利润。  Q3国内、海外需求恢复，出货量同环比稳健增长。我们预计公司Q3动力电池收入确认近100亿，同比下滑10%，环比增50%。预计Q3公司动力电池排产14gwh左右，确认收入近12gwh，同比微增，环比增55%，其中国内动力装机8gwh，海外装机1gwh，车企提前备货增加3gwh左右。1-3Q公司出货量确认27gwh，Q4排产超过18gwh，预计全年公司出货量45gwh，同比增13%，其中海外出口6-7gwh。  Q3国内份额48%，略有下降，Q4特斯拉铁锂版上量后，份额将回升。国内电动车Q3销量34.5万辆，环比增长34%，同比增长41%，Q3行业装机电量16.6gwh，同比增长36%，环比增长41%。宁德时代20Q3国内装机电量7.95gwh（含时代上汽、江苏时代），同比增长1%，环比增33%，市占率48%，同比下降16pct，环比下降3pct。1-3Q公司累计装机电量为16.8gwh，同比下滑23%，份额49%，较19年下降3pct。Q3公司份额略微下滑，主要受特斯拉（lg配套）增长及比亚迪销量恢复影响，我们预计Q4公司配套的铁锂版本特斯拉放量后，份额有望回升，维持50%左右。  盈利预测：预计公司 20-22 年归母净利润为 50.6/75.9/103 亿元，同比分别 11%/50%/36%；EPS 分别 2.17/3.26/4.42 元；对应现价 PE 分别109/73/54倍，维持“买入”评级。  风险提示：电动车销量不及预期，氟化工原料价格上涨。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 237.21 一年最低/最高价 68.28/244.10 市净率(倍) 9.01 流通A股市值(百万元) 292868.45 基础数据 每股净资产(元) 26.34 资产负债率(%) 51.67 总股本(百万股) 2329.47 流通A股(百万股) 1234.64 [Table_Report] 相关研究 1、《宁德时代（300750）点评：拟推第三次股权激励，定价高位彰显长期信心》2020-10-14 2、《宁德时代（300750）点评：拟认购先导定增+入股Neo锂矿，战略投资加速》2020-09-15 3、《宁德时代（300750）中报点评：南枝独有花》2020-08-27 [Table_Author] 2020年10月28日 证券分析师 曾朵红 执业证号：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 阮巧燕 执业证号：S0600517120002 021-60199793 ruanqy@dwzq.com.cn -43%0%43%86%129%171%214%257%2019-102020-022020-06宁德时代沪深300 2 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 20年Q1-3归母净利润33.57亿元，同比下降3.1%，略低于预期。2020年前三季度公司营收315.22亿元，同比下降4.1%；归母净利润33.57亿元，同比下降3.1%；扣非净利润25.67亿元，同比下降13.4%；20Q1-3毛利率为27.41%，同比下滑1.67pct；净利率为11.68%，同比增加0.24pct。20Q1-3计提资产减值损失8.18亿元，其中存货跌价准备6.75亿元；Q1-3计提信用减值损失1.96亿元。 Q3收入利润稳健，大额减值计提拖累增速。20Q3公司实现营收126.93亿元，同比增加0.8％，环比增长29.54%；归母净利润14.2亿元，同比增长4.24%，环比增长18.8％，扣非归母净利润11.91亿元，同比增长3.91%，环比增长25.66%。盈利能力方面，Q3毛利率为27.78%，同比下滑0.15pct，环比下滑1.26pct；净利率12.12%，同比增长0.89pct，环比下滑0.52pct；Q3扣非净利率9.38%，同比提升0.28pct，环比下滑0.3pct。Q3计提资产减值损失4.79亿元，其中主要为存货减值损失，计提信用减值损失0.74亿元，大额计提拉低表观利润。 图1：公司分季度经营情况（百万） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图2：公司分季度盈利能力 3 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 Q3国内、海外需求恢复，出货量同环比稳健增长。我们预计公司Q3动力电池收入确认近100亿，同比下滑10%，环比增50%。预计Q3公司动力电池排产14gwh左右，确认收入近12gwh，同比微增，环比增55%，其中国内动力装机8gwh，海外装机1gwh，车企提前备货增加3gwh左右。1-3Q公司出货量确认27gwh，Q4排产超过18gwh，预计全年公司出货量45gwh，同比增13%，其中海外出口6-7gwh。 Q3国内份额48%，略有下降，Q4特斯拉铁锂版上量后，份额将回升。国内电动车Q3销量34.5万辆，环比增长34%，同比增长41%，Q3行业装机电量16.6gwh，同比增长36%，环比增长41%。宁德时代20Q3国内装机电量7.95gwh（含时代上汽、江苏时代），同比增长1%，环比增33%，市占率48%，同比下降16pct，环比下降3pct。1-3Q公司累计装机电量为16.8gwh，同比下滑23%，份额49%，较19年下降3pct。Q3公司份额略微下滑，主要受特斯拉（lg配套）增长及比亚迪销量恢复影响，我们预计Q4公司配套的铁锂版本特斯拉放量后，份额有望回升，维持50%左右。 图3：宁德时代季度装机情况（gwh） 4 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 新势力、合资放量贡献增量，强化宁德TOC端优势。20年合资车企和造车新势力放量，而合资车及新势力宁德基本为独供，弥补自主品牌车型订单下滑。Q3新势力销量4.1万辆，同环比增长136%/90%，合资车单季度销量4.6万辆，同比增长80%。其中蔚来、理想、宝马、大众等基本由宁德时代独供，且宁德已进入国产特斯拉，配套国产标准续航版，Q4将放量，强化宁德在toc端的品牌优势。从装机角度看，20年Q1-3第一大客户为蔚来汽车，配套1.91gwh，占比11%；第二大客户为PSA，配套约1.3gwh，占比7.2%；第三大为宇通客车，配套1.3gwh，占比7%；第四大为小鹏汽车，配套0.95gwh，占比5%；其次为理想、北汽、广汽、吉利等，前五大客户基本为新造车势力及海外客户。 图4：宁德时代主要客户结构（装机口径） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图5：20Q1-3国内车企及电池企业配套关系（装机口径） 5 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 Q3动力毛利率预计环比持平。上半年动力电池毛利率26.5%，Q3由于产能利用率提升，预计毛利率28%左右，与Q2持平。价格方面，Q3价格预计降幅5%以内，目前三元模组价格0.9元/wh，铁锂PACK为1元/wh，三元pack价格1.1元/wh；而公司依靠原材料价格下降、工艺改进（大模组、ctp等技术）、材料体系升级，成本持续下降，毛利率得以维持。 6 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图6：宁德时代动力电池业务装机情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 材料业务跟随电池需求恢复，同比重回增长；其他业务预计收入预计有所回落。Q3行业正极前驱体价格环比Q2上涨15-20%，同时公司产量环比增长20%+，我们预计正极材料业务贡献收入9亿左右，环比增长30%，同比恢复增长。同时产能利用率提升，预计Q3毛利率提升至20%以上。1H其他业务（技术许可费、废料处理、研发服务等）贡献收入35.5亿收入，占收入比重19%，预计Q3回落，小幅降低公司整体毛利率。 三费控制优秀，费用率同比降4pct，环比降1.7ptc。2020年前三季度公司三费合计38.84亿元，同比下降17.88%，费用率为12.32%，同比降低2.07pct。20Q3销售费用5.1亿元，销售费用率4%，同比下降1.3pct；管理费用3.4亿元，管理费用率2.7%，同比下降1.8pct；财务费用-2.9亿元，财务费用率-2.3%，同比下降0.7pct；研发费用8.2亿元，研发费用率6.5%，同比下降0.2pct。 图7：公司分季度费用情况（百万） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 7 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F Q3大额计提存货减值损失，影响表观利润。公司采取谨慎式的会计原则，前三季度计提资产减值损失8.18亿；计提信用减值损失1.96亿，其中Q3计提资产减值4.79亿，计提信用减值损失0.74亿。Q3公司公司计提存货跌价准备3.4亿，规模与1H相当，并新增计提1.4亿固定资产减值准备，拉低Q3表观业绩。 图8：公司计提减值损失明细（亿元） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 合同负债环比增长，现金流依旧亮眼。2020年Q3期末公司存货为93.47亿，较年初下降18.58%，较上季度末微增2%；应收账款89.88亿，较年初增长7.79%，较上季度末增长15.65%；期末公司合同负债54.17亿元，较上季度末增长22%，表现出公司极强的