2020年三季报点评：业绩如期高增长，消费回流潜力有望进一步释放

公司点评 | 中国中免 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年10月27日 。 业绩如期高增长，消费回流潜力有望进一步释放 中国中免（601888.SH）2020年三季报点评 证券研究报告 公司点评 | 中国中免 西部证券 2020年10月27日 公司评级 买入 股票代码 601888 前次评级 买入 评级变动 维持 当前价格 184.81 近一年股价走势 分析师 许光辉 S0800518080001 021-38584237 xuguanghui@research.xbmail.com.cn 相关研究 中国中免：Q2迎来全面复苏，进击中的免税巨头—中国中免（601888.SH）2020年中报点评 2020-08-30 中国中免：消费回流的执牛耳者，免税龙头乘风破浪—中国中免（601888.SH）2020年半年度业绩快报点评 2020-07-17 中国国旅：离岛免税复苏强劲，期待释放更大免税政策红利—中国国旅（601888.SH）2019年报&20年1季报点评 2020-04-22 -27%1%29%57%85%113%141%2019-102020-022020-06中国中免旅游综合沪深300Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 事件：公司公布前三季度业绩，前三季度公司实现收入及归母净利润分别为351.38亿和31.64亿元，同比下滑2.81%和24.93%。 Q3业绩如期高增长，新政+消费回流驱动离岛免税高增长。公司Q3实现收入及归母净利润分别为158.29亿和22.34亿元，同比增长38.97%和141.90%，业绩Q3如期高增长主要受益于离岛免税高景气度。7月1日实施的离岛免税新政、叠加疫情下海外消费的加速回流，驱动海南Q3实现免税销售额达86.1亿元（YoY/+ 227.5%）。Q3公司毛利率为38.9%，同比下滑12.5pct，主要系一方面为打折促销及精品销售占比的提升所致；另一方面为Q3单季度供货商佣金返还的较少。预计随着后续佣金返还的正常化，毛利率有望回升。费用率方面，公司Q3销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为18.0%/1.5%/-1.4%，同比下滑15.3/1.6/1.9pct，销售费用的大幅降低一方面是因为日上采取保底租金计提费用，另一方面其他部分口岸和机场获得了租金的减免政策。受以上因素影响，公司Q3净利率为15.1%，同比+5.6pct。 供给端持续优化，离岛免税进一步增长可期。公司Q3存货规模达127.75亿元，较上半年增加46%，公司通过更为积极有效的采购政策应对Q4销售旺季的需求，预计后续缺货问题有望逐步解决；此外，公司也在积极引入更多高奢畅销品牌，满足消费者购物需求，供给端的持续优化有望进一步驱动销售增长，短期销售数据波动无需过分担忧。叠加回头购销售，我们预计中免完成全年海南300亿目标依然可期。在海外疫情反复的背景下，明年海外消费回流的趋势将或有望延续，离岛免税销售规模的进一步提升值得期待。 投资建议：考虑到离岛免税销售的持续高增长以及未来税费的调整优化等空间 ， 我 们 进 一 步 上 调 盈 利 预 测 ， 预 计20-22年 公 司EPS分 别 为2.67/5.52/6.35元，对应最新PE分别为70/34/29倍，维持“买入”评级。 风险提示：离岛免税市场不及预期，市场竞争格局恶化超预期。 Tabl e_Title ● 核心数据 Tabl e_Exc el1 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 47,007 47,966 51,974 69,744 86,923 增长率 66.2% 2.0% 8.4% 34.2% 24.6% 归母净利润 (百万元) 3,095 4,629 5,217 10,782 12,399 增长率 22.3% 49.6% 12.7% 106.7% 15.0% 每股收益（EPS） 1.59 2.37 2.67 5.52 6.35 市盈率（P/E） 117.1 78.3 69.5 33.6 29.2 市净率（P/B） 22.3 18.2 15.1 11.2 8.6 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司点评 | 中国中免 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年10月27日 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 现金及现金等价物 11,289 11,906 12,512 17,615 24,177 营业收入 47,007 47,966 51,974 69,744 86,923 应收款项 1,545 800 867 1,163 1,450 营业成本 27,518 24,273 30,311 39,910 48,900 存货净额 5,943 8,060 10,342 13,625 16,702 营业税金及附加 659 772 836 1,122 1,399 其他流动资产 107 1,099 1,191 1,598 1,991 销售费用 11,601 14,904 10,915 11,857 16,515 流动资产合计 19,578 22,246 25,401 34,645 45,110 管理费用 1,601 1,549 1,507 1,674 2,217 固定资产及在建工程 2,765 2,031 3,838 6,344 9,525 财务费用 (7) 11 (80) (77) (230) 长期股权投资 284 255 255 255 255 其他费用/（-收入） (248) 587 (400) (297) (487) 无形资产 1,202 2,504 3,693 4,778 5,769 营业利润 5,426 7,109 8,085 14,962 17,635 其他非流动资产 3,018 3,652 3,652 3,652 3,652 营业外净收支 (90) 52 52 52 52 非流动资产合计 7,269 8,442 11,438 15,028 19,201 利润总额 5,336 7,160 8,137 15,014 17,687 资产总计 26,847 30,687 36,838 49,673 64,310 所得税费用 1,401 1,746 2,034 2,402 3,184 短期借款 2,859 3,537 4,539 5,980 7,330 净利润 3,935 5,415 6,103 12,612 14,504 应付款项 687 105 113 152 190 少数股东损益 840 786 886 1,830 2,105 其他流动负债 3,957 4,095 4,300 5,385 6,813 归属于母公司净利润 3,095 4,629 5,217 10,782 12,399 流动负债合计 7,793 7,961 9,111 11,611 14,361 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 其他长期负债 470 415 415 415 415 盈利能力 长期负债合计 470 415 415 415 415 ROE 16.7% 20.7% 19.1% 28.6% 25.0% 负债合计 8,263 8,377 9,527 12,026 14,777 毛利率 41.5% 49.4% 41.7% 42.8% 43.7% 股本 1,952 1,952 1,952 1,952 1,952 营业利润率 11.5% 14.8% 15.6% 21.5% 20.3% 股东权益 18,584 22,310 27,312 37,647 49,533 销售净利率 6.6% 9.7% 10.0% 15.5% 14.3% 负债和股东权益总计 26,847 30,687 36,838 49,673 64,310 成长能力 营业收入增长率 66.2% 2.0% 8.4% 34.2% 24.6% 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业利润增长率 40.8% 31.0% 13.7% 85.1% 17.9% 净利润 3,095 4,629 5,217 10,782 12,399 归母净利润增长率 22.3% 49.6% 12.7% 106.7% 15.0% 折旧摊销 157 291 375 453 520 偿债能力 营运资金变动 (1,369) (2,779) (1,334) (1,577) (1,087) 资产负债率 30.8% 27.3% 25.9% 24.2% 23.0% 其他 840 786 886 1,830 2,105 流动比 2.5 2.8 2.8 3.0 3.1 经营活动现金流 2,722 2,926 5,144 11,488 13,937 速动比 1.7 1.8 1.7 1.8 2.0 资本支出 (1,170) 533 (1,964) (2,636) (3,285) 其他 0 0 0 0 0 每股指标与估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 投资活动现金流 (1,170) 533 (1,964) (2,636) (3,285) 每股指标 债务融资 187 (65) (65) (65) (65) EPS 1.59 2.37 2.67 5.52 6.35 权益融资 0 0 0 0 0 BVPS 8.32 10.19 12.29 16.65 21.66 其它 (1,015) (977) (1,101) (2,276) (2,618) 估值 筹资活动现金流 (828) (1,042) (1,166) (2,341) (2,683) P/E 117.1 78.3 69.5 33.6 29.2 汇率变动 0 0 0 0 0 P/B 22.3 18.2 15.1 11.2 8.6 现金净增加额 (195) 617 606 5,104 6,562 P/S 7.7 7.6 7.0 5.2 4.2 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 nMmRmRxPsOoMqMpNmQpPqPaQbP8OmOpPnPnNfQqRpPkPtRxP6MmMwONZmRnNNZrQtN 公司点评 | 中国中免 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年10月27日 西部证券—公司投资评级说明 买入： 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数20％以上 增持： 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数5%到20%之间 中性： 公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到5% 卖出： 公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于5％ 联系我们 联系地址：上海市浦东新区浦东南路500号国家开发银行大厦21层 北京市西城区月坛南街59号新华大厦303 深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C 联系电话：021-38584209 免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密