2020年三季报点评：Q3营收+24%，全新平台带来新一轮产品强势周期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 汽车汽配 [Table_StockInfo] 长城汽车(601633) 买入 2020年三季报点评 （维持评级） 汽车零配件II 2020年10月27日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 9,176/9,127 总市值/流通(百万元) 228,940/150,392 上证综指/深圳成指 3,278/13,128 12个月最高/最低(元) 25.70/7.40 相关研究报告： 《长城汽车-601633-2020年一季报点评：受疫情和汇兑影响业绩大幅下滑，Q2有望逐步恢复》 ——2020-04-27 《长城汽车-601633-2019年业绩点评：业绩符合预期，看好全球化布局》 ——2020-04-01 《长城汽车-601633-2019年三季报点评：单车利润显著提升，业绩改善有望持续》 ——2019-10-28 《长城汽车-601633-优质自主挑战中孕育新机遇》 ——2019-07-02 《长城汽车-601633-2018年报点评：稳扎稳打，静待改革效益落地》 ——2019-03-25 证券分析师：梁超 电话： 0755-22940097 E-MAIL： liangchao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515080001 证券分析师：唐旭霞 电话： 0755-81981814 E-MAIL： tangxx@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519080002 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 Q3营收+24%，全新平台带来新一轮产品强势周期  整车销量领跑行业，带动营收强势增长 长城汽车前三季度实现营收621.43亿（同比-0.7%），实现归母净利润25.87亿（同比-11.3%），扣非同比-27.5%。单三季度看，公司实现营收262.14亿（同比+23.6%），实现归母净利润14.41亿（同比+2.9%）。前三季度累计批发销量67.99万辆（同比-6.1%），单三季度批发销量28.56万辆（同比+23.9%），优于行业平均水平。三季度长城整车销量的大幅提升带动了营业收入强势增长，利润增速低于营收增速的原因主要是Q3卢布汇率波动、银行借款等原因带来5.1亿的账面汇兑损失。  三季度毛利率同环比提升，卢布汇率波动影响短期费用率 前三季度毛利率16.51%，同比+1.19pct，净利率4.16%，同比-0.64pct。单Q3毛利率18.97%，同比+0.48pct，环比+1.54pct，净利率5.5%，同比-1.11pct，环比-4pct。单Q3四费率11.17%，销售/管理/研发/财务费率分别4.6%/2.2%/2.6%/1.8%，同比+0.4/+0/-0.1/+2.5pct，环比+1.9/+0/-0/+3.2pct。短期费用率上升是公司净利率波动的直接原因。Q3长城销量+24%，产能利用率提升带来毛利率同环比提升，财务费率上升主因是卢布贬值造成汇兑损失，销售费率上升的主因是北京车展的举办和哈佛大狗等新车型上市带来的相关宣传推广费用。  皮卡、欧拉品牌大幅增长，新平台车型后市可期 分品牌看，三季度欧拉品牌销量+180%，皮卡品牌+93%，哈弗品牌销量+9%，WEY品牌+3%。公司于7月发布“柠檬”、“坦克”、“咖啡智能”三大技术平台，同时支持SUV、轿车、MPV等细分市场与多种动力方案的研发生产，促进产品迭代，加速新一轮产品强势周期的到来。基于柠檬平台推出的新一代哈弗H6、哈弗大狗已经上市，欧拉好猫也已经进入量产阶段，明年规划目标销量4万辆。  风险提示：行业销量下滑风险，新车型不达预期风险。  投资建议：上调盈利预测，维持买入评级。 考虑新平台盈利弹性大，上调盈利预测，预计20/21/22年利润49/77/93亿元（原预期44/53/64亿）；对应PE=45/29/24x，维持买入评级。 盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 99,230 96,211 99,948 115,291 125,193 (+/-%) -1.9% -3.0% 3.9% 15.4% 8.6% 净利润(百万元) 5207 4497 4872 7680 9286 (+/-%) 3.6% -13.6% 8.3% 57.6% 20.9% 摊薄每股收益(元) 0.57 0.49 0.53 0.84 1.02 EBIT Margin 7.9% 7.8% 5.7% 8.0% 8.9% 净资产收益率(ROE) 9.9% 8.3% 8.6% 12.7% 14.2% 市盈率(PE) 42.0 48.7 44.9 28.5 23.6 EV/EBITDA 23.8 23.0 29.7 21.2 18.2 市净率(PB) 4.17 4.02 3.85 3.61 3.35 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.52.0F/18A/18J/18A/18O/18D/18恒瑞医药沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 整车销量领跑行业，带动营收强势增长。长城汽车前三季度实现营收621.43亿（同比-0.7%），实现归母净利润25.87亿（同比-11.3%），扣非同比-27.5%。单三季度看，公司实现营收262.14亿（同比+23.6%），实现归母净利润14.41亿（同比+2.9%）。前三季度累计批发销量67.99万辆（同比-6.1%），单三季度批发销量28.56万辆（同比+23.9%），优于行业平均水平。三季度长城整车销量的大幅提升带动了营业收入强势增长，利润增速低于营收增速的原因主要是Q3卢布汇率波动、银行借款等原因带来5.1亿的账面汇兑损失。 图1：公司营业收入及增速 图2：公司单季度营业收入及增速 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 图3：公司净利润及增速 图4：公司单季度净利润及增速 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 三季度毛利率同环比提升，卢布汇率波动影响短期费用率。公司前三季度毛利率为16.51%，同比上升1.19pct，净利率为4.16%，同比下降0.64pct。单三季度毛利率为18.97%，同比+0.48pct，环比+1.54pct，净利率5.5%，同比-1.11pct，环比-4pct。Q3长城销量+24%，产能利用率提升带来毛利率同环比提升。 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%020000400006000080000100000120000201520162017201820192020Q3营业收入（百万元）同比增长率-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0500010000150002000025000300003500040000营业收入（百万元）同比增长率-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020004000600080001000012000201520162017201820192020Q3归母净利润（百万元）同比增长率-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-1000-50005001000150020002500归母净利润（百万元）同比增长率 mNrMnQzQoOnQnQmNwOoOrN7NdNbRnPrRtRmMjMrQnNkPoMpQ7NoPnRNZnNtNxNmNoO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图5：公司毛利率和净利率 图6：公司单季度毛利率和净利率 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 单三季度四费率11.17%，其中销售费用/管理费用/研发费用/财务费用分别为4.60%/2.19%/2.57%/1.81%，同比+0.44/+0.05/-0.06/+2.45pct，环比+1.88/+0.05/-0.02/+3.20pct。短期费用率上升是公司净利率波动的直接原因。财务费率上升主因是卢布贬值造成汇兑损失，销售费率上升的主因是北京车展的举办和哈佛大狗等新车型上市带来的相关宣传推广费用。 图7：公司单季度研发费用及费用率 图8：三项费用率变化情况 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 长城汽车2016年销量达107.45万台，同比增长26.01%，为近5年来的最高峰。此后，长城的销量水平基本保持稳定，增减幅度都在2%以内。2020年前三季度公司总体销量下降6.00%，主要是因为受疫情影响，1-3月销量同比暴跌28.16%/85.48%/41.75%。由于疫情控制成效显著，4月份开始跌幅收窄，5月实现了30.92%的同比增长，创下了2017年以来最高的单月涨幅。随后销量增速放缓，2020年9月销量同比增长17.79%，售出11.78万辆车，预计到2020年底全年销量可实现同比正增长。分品牌看，三季度欧拉品牌销量+180%，皮卡品牌+93%，哈弗品牌销量+9%，WEY品牌+3%。 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%201520162017201820192020Q3毛利率净利率-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%单季度毛利率单季度净利率0%1%2%3%4%5%6%02004006008001000120014002019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3研发费用（百万元）研发费用率-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%201520162017201820192020Q3销售费用率管理费用率财务费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图7：2015-2020长城汽车年度销量及同比 图8：2020年1-9月长城汽车月度销量及同比 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 哈弗品牌5月起跟随车市逐渐复苏，Q3同比增长9%。哈弗品牌是长城销量的主力（长期销量占比70%以上），2016年售出93.80万辆车，同比增长41.59%；2017-2018年，受车市景气度下行影响，哈弗的销量以大约10%的速度持续下降；2019年增速转正，同比微增0.44%。同样受疫情影响，2020年1-4月哈弗的销量持续同比下降，至5月反弹，当月同比增长20.36%。哈弗的销量走势与长城汽车的整体走势基本一