2020年三季报点评：国内制剂及原料药销售大增，高增长如期兑现

[Table_Title] 华海药业（600521）2020年三季报点评 国内制剂及原料药销售大增，高增长如期兑现 2020 年 10 月 27 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 事件：公司近期发布三季报。2020年前三季度实现营收48.7亿元，同比上升21.4%；归母净利润同比大幅上升64.2%至8.4亿元；扣非净利润为7.8亿元，同比上升109.6%。 ◆ 国内制剂覆盖率提升+原料药恢复增长，盈利增速亮眼。公司Q3实现营收15.7亿元，同比上升15.2%，单季度归母净利同比大幅上升48.1%至2.6亿元，扣非归母净利为2.4亿元（YOY+125.9%），环比上升48.3%。报告期内公司净利润快速增长，剔除非经常性损益等因素的影响，核心利润贡献度为97.5%(上年同期：74.4%)，主要有三方面原因：（1）国内制剂方面，公司依托集采中选快速提升市场覆盖率，国内制剂业务大幅增长；（2）原料药方面，沙坦类产品CEP证书恢复，带动销售大增。（3）销量增长促进成本摊薄，叠加集采带来的销售费用节省，带动利润提升。 ◆ 毛利率提升明显，控费效果显著。公司前三季度毛利率63.8%（同比+4pct），净利率18.2%（同比+4.7pct），盈利能力显著提高。费用方面，公司前三季度期间费用率为41.3%，较去年同期45.8%下降4.5pct，控费效果显著。具体来看，2020年前三季度销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为16.2%/14.2%/3.2%/7.8%，分别同比变动-2.7pct/-1.8pct/+0.2pct/-0.1pct。 ◆ 资本开支进入高增长期。前三季度公司经营性现金流净额11.7亿元，同比下降6.7%；2020Q3经营性现金流净额5.4亿元，同比下降16.2%。公司不断加大资本开支，报告期内，公司资本开支9亿元，增速达57.6%。货币资金方面，期末公司货币资金余额为14.7亿元，同比下降40.7%；应收账款方面，期末公司应收账款余额为16.3亿元，同比增加9.2%，应收账款占流动资产的比重为28.5%；资本结构方面，报告期末公司资产负债率为46.7%，同比下降4.8pct。 [Table_Rank] 增持（维持） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：何玮 证书编号：S1160517110001 联系人：马建华 电话：021-23586480 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 50867.64 流通市值（百万元) 50867.64 52周最高/最低（元） 45.70/15.75 52周最高/最低（PE） 118.94/51.57 52周最高/最低（PB） 11.62/3.82 52周涨幅（%） 123.29 52周换手率（%） 408.37 [Table_Report] 相关研究 《缬沙坦事件拖累净利下滑逾两成，成品药销售凸显业绩贡献能力》 2018.08.28 《业绩表现靓丽，未来保持制剂国际化与国内市场拓展双线发展》 2018.03.30 -9.40%29.73%68.87%108.00%147.14%186.27%华海药业沪深300挖掘价值 投资成长 [Table_Industry] 公司研究 / 华海药业 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 华海药业（600521）2020年三季报点评 【投资建议】 公司是国内首家通过美国FDA制剂认证的企业，具有中间体、原料药、制剂一体化的完整产业链。报告期内公司国内制剂及原料药业务高速增长推动盈利上升，同时研发投入持续加码，第三季度生物药研发顺利推进：子公司华博生物的“重组人血管内皮生长因子受体-抗体融合蛋白眼用注射液”（HB002.1M）收到国家药监局NMPA核准签发的三个新增适应症的临床试验许可，子公司华博生物与华奥泰适应症为晚期恶性实体肿瘤的HOT-1030注射液获得药物临床试验许可。生物药竞争格局较为优化，市场空间广阔，有望成为公司新的增长点。考虑到公司集采品种有望加速放量，沙坦类产品CEP证书恢复带来的原料药业务增长，以及生物药有望带来的利润增长。我们修正下调了成品药、原料药及中间体销售增速，2020年营收下调至66.03亿元，归母净利润下调至9.52亿元。引入2021-2022年公司营业收入分别为80.31/97.85亿元，归母净利润分别为12.09/14.38亿元，2020-2022年EPS分别为0.65/0.83/0.99元，对应当前PE估值为53/42/35倍，维持“增持”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 5388.09 6602.54 8030.54 9784.81 增长率(%) 5.76% 22.54% 21.63% 21.84% EBITDA（百万元） 1293.07 1498.78 1699.07 1998.58 归属母公司净利润（百万元） 569.60 952.37 1208.99 1438.01 增长率(%) 429.78% 67.20% 26.95% 18.94% EPS(元/股) 0.39 0.65 0.83 0.99 市盈率（P/E） 44.08 53.40 42.06 35.36 市净率（P/B） 4.48 7.75 6.54 5.52 EV/EBITDA 19.05 31.96 28.07 23.65 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ 集采中标情况不及预期； ◆ 集采价格降幅超出预期； ◆ 原料药价格波动； ◆ 汇兑损失风险。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 华海药业（600521）2020年三季报点评 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 5266.69 6504.74 7519.82 9277.10 经营活动现金流 1753.95 1150.15 1121.77 1380.53 货币资金 1504.46 1640.38 1840.51 2261.46 净利润 606.83 1097.43 1338.51 1623.91 应收及预付 1335.28 2118.91 2296.92 2952.16 折旧摊销 412.43 344.87 342.02 337.85 存货 2217.03 2515.63 3153.10 3819.81 营运资金变动 410.67 -387.83 -662.76 -689.54 其他流动资产 209.93 229.82 229.29 243.67 其它 324.01 95.69 104.01 108.32 非流动资产 5462.65 6036.33 6511.95 7025.37 投资活动现金流 -791.06 -934.02 -841.42 -879.36 长期股权投资 346.07 346.07 346.07 346.07 资本支出 -790.15 -918.55 -817.63 -851.26 固定资产 2873.18 3193.08 3433.61 3713.83 投资变动 -4.97 0.00 0.00 0.00 在建工程 929.85 1239.80 1418.10 1620.20 其他 4.07 -15.47 -23.79 -28.10 无形资产 647.94 662.69 690.50 717.36 筹资活动现金流 -400.33 -80.22 -80.22 -80.22 其他长期资产 665.60 594.68 623.67 627.90 银行借款 4267.83 0.00 0.00 0.00 资产总计 10729.35 12541.08 14031.77 16302.47 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债 3356.99 4071.30 4223.48 4870.27 股权融资 970.00 0.00 0.00 0.00 短期借款 1417.37 1417.37 1417.37 1417.37 其他 -5638.16 -80.22 -80.22 -80.22 应付及预收 684.35 807.98 995.03 1214.89 现金净增加额 591.25 135.92 200.13 420.95 其他流动负债 1255.27 1845.94 1811.09 2238.01 期初现金余额 897.52 1504.46 1640.38 1840.51 非流动负债 1593.62 1593.62 1593.62 1593.62 期末现金余额 1488.78 1640.38 1840.51 2261.46 长期借款 1179.19 1179.19 1179.19 1179.19 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 414.42 414.42 414.42 414.42 负债合计 4950.61 5664.91 5817.10 6463.89 实收资本 1322.37 1322.37 1322.37 1322.37 资本公积 1161.77 1161.77 1161.77 1161.77 留存收益 3109.09 4061.46 5270.45 6708.46 主要财务比率 归属母公司股东权益 5609.63 6562.00 7770.98 9208.99 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 少数股东权益 169.11 314.17 443.69 629.59 成长能力（%） 负债和股东权益 10729.35 12541.08 14031.77 16302.47 营业收入增长 5.76% 22.54% 21.63% 21.84% 营业利润增长 73.47% 60.83% 24.23% 20.21% 利润表（百万元） 归属母公司净利润增长 429.78% 67.20% 26.95% 18.94% 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 获利能力（%） 营业收入 5388.09 6602.54 8030.54 9784.81 毛利率 60.54% 63.85% 62.55% 62.86% 营业成本 2126.38 2386.59 3007.69 3633.73 净利率 11.26% 16.62% 16.67% 16.60% 税金及附加 57.61 70.60 85.86 104.62 ROE 10.15% 14.51% 15.56% 15.62% 销售费用 960.54 1343.86 1566.88 1936.63 ROIC 7.73% 9.38% 9.57% 10.36% 管理费用 895.56 1094.38 1332.30 1622.85 偿债能力 研发费用 467.36 553.20 680.75 826.25 资产负债率（%） 46.14% 45.17% 41.46% 39.65% 财务费用 180.23 68.19 67.17 65.67 净负债比率 85.67% 82.38% 70.81% 65.70% 资产减值损失 -86.69 0.00 0.00 0.00 流动比率 1.57 1.60 1.7