扩张模式成熟复制性高，省内市场下沉可期

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2020年10月22日 证券研究报告•公司深度报告 买入 （首次） 当前价： 220.71元 通策医疗（600763） 医药生物 目标价： 288.65元（6个月） 扩张模式成熟复制性高，省内市场下沉可期 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：Wind 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.21 流通A股(亿股) 3.21 52周内股价区间(元) 91.48-233.0 总市值(亿元) 708.48 总资产(亿元) 27.52 每股净资产(元) 6.05 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  推荐逻辑：(1)我国至少存在22%口腔医生供给缺口，医生资源补齐驱动行业稳健增长，我们预计未来5年有望保持约18%复合增速。公司作为龙头企业有望充分享受行业发展红利，2020-2022年实现20%左右的收入复合增长；(2)“总院+分院”扩张模式成熟可复制，公司计划未来3-5年新开100家分院下沉省内市场，预计5年后提高省内市占率至45%；公司在省外扩张区域保持人口净流入、经济发展有活力，且行业竞争激烈程度好于浙江省，打开长期成长空间。  市场格局分散，龙头企业有望享受行业发展红利：依赖医生和服务半径小导致口腔医院分散十分普遍，世界上尚无口腔连锁医院集团巨头。我国口腔医疗服务格局分散，龙头市占率不足2%。口腔专科医院民营化受政策支持，运营效率更高，已经是大势所趋。通策医疗作为国内民营连锁口腔服务龙头企业，医院数量接近40家，医生数量超过1千位，医疗资源和资金实力、管理经验优秀，有望充分享受行业发展红利期，2020-2022年实现20%左右的收入复合增长。  浙江省龙头企业，依托杭口品牌下沉市场：公司坚持先建设旗舰总院再围绕总院开设分院战略，降低扩张边际成本，新医院盈利周期缩短至两年。在浙江省内公司拥有绝对龙头品牌杭口和区域龙头宁口，蒲公英计划新开100家分院有望助力公司实现省内市场下沉，支撑未来3年业绩增长年均增速23%左右，有望在2026年左右提高省内市占率至45%（目前约33%），打造绝对龙头品牌。  通策模式省外复制，打开成长空间。在浙江省外，公司依托国科大存济医学院培育新品牌，武汉、重庆、西安存济口腔已开业，成都存济筹建中。四地多年保持人口净流入、经济发展活力强，因此口腔服务需求大，同时牙医资源相对不发达，因此竞争程度好于浙江省。通策模式省外复制成功将打开公司巨大长期发展空间，在未来5-10年有望带来年均15%的业绩增速。  盈利预测与投资建议。公司作为国内民营口腔医院领军企业，扩张模式成熟可复制，短期看省内市场下沉，长期看省外复制。随公司总院升级改造完成、新开分院进入盈利周期，业绩有望将保持较快增长。预测2020-2022年归母净利润分别为6、8.1、11亿元，EPS 1.87、2.51、3.42元，参考可比公司2021年业绩平均估值，给予公司115倍PE，对应目标价288.65元。首次覆盖，给予“买入”评级。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1894.22 2277.45 2933.76 3713.60 增长率 22.52% 20.23% 28.82% 26.58% 归属母公司净利润（百万元） 463.07 598.05 805.84 1095.58 增长率 39.44% 29.15% 34.74% 35.95% 每股收益EPS（元） 1.44 1.87 2.51 3.42 净资产收益率ROE 25.78% 25.96% 26.86% 27.75% PE 153 119 88 65 PB 39.80 31.11 23.92 18.20 数据来源：Wind，西南证券 -50%0%50%100%150%19-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-09通策医疗 沪深300 公司深度报告 / 通策医疗（600763） 请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件 关键假设 1）受到疫情影响，预计2020-2022年诊疗人次增速约为16%、25%、23%； 2）单次门诊收入：基于公司的种植（颗数）倍增计划扩量，保守假设单次门诊创收2020-2022年年均增速约为4%，相比2019年下降约1pp； 3）单人次固定成本：根据收入增速和医生人均创收增速的相关性和疫情影响，假设2020-2022年医护人员人均工资增速为6%、10%、8%； 4）单人次可变成本：随公司扩大客户基础，材料采购管理能力增强，假设未来在约210元/人次水平基础上逐渐下降。 我们区别于市场的观点 1）市场对公司省内扩张下沉实现率存在质疑。我们认为在当前行业还处于口腔医生供小于求的发展阶段，公司作为龙头企业享受行业发展红利。我们论证公司扩张模式有效缩短新分院盈利周期至2年，远优于同省同行公司5-7年，有望凭借杭口和宁口龙头品牌实现省内下沉；省外扩张区域保持稳定人口净流入、人均可支配收入稳增长，具有良好的发展潜力，且竞争格局好于浙江市场，公司有望打造存济医学院品牌成功实现异地模式复制。预计公司在2026年的省内市占率和全国市占率将分别提升15pp、0.8pp至45%、2.3%； 2）市场对于公司扩张进程中的毛利率逐年上升的驱动因素没有清晰的认知，我们认为主要原因是通策模式下医生的经营杠杆撬动，并且这一驱动因素有望保持。 股价上涨的催化因素 1）引入新的明星口腔医生；2）并购优质公立口腔专科医院。 估值和目标价格 在FCFF法下，公司合理市值约为422亿元，公司每股内在价值约145.6元。但绝对估值的结果受假设影响较大，0.5%资本成本假设变动至少引起市值估算结果12%的改变。因此采用相对估值PE法估值。 公司作为国内民营口腔医院领军企业，短期看省内市场下沉，长期看模式省复制。随公司总院升级改造完成、新开分院进入盈利周期，业绩有望将保持较快增长。新冠疫情给经济发展和各行业带来较大不确定性，客观凸显了内需行业、业绩确定性较高资产的稀缺价值。公司扩张模式成熟，业绩确定性强，我们看好公司中长期发展，但同时考虑目前市场给予公司的确定性溢价已处于较高水平，参考可比公司2021年业绩平均估值，给予公司115倍PE，对应目标价288.65元。首次覆盖，给予“买入”评级。 投资风险 医生流失和人才短缺风险；跨区域发展风险；并购进展不及预期；医疗事故风险。 公司深度报告 / 通策医疗（600763） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 通策医疗：民营口腔医疗服务龙头.................................................................................................................................. 1 2 千亿市场有望保持18%增长，龙头市占率仅1.6% .......................................................................................................... 5 2.1 行业存在供需缺口，医生增长主导市场增长 ................................................................................................................ 5 2.2 老龄化和人均收入水平的提升是我国牙科服务长期增长动力 ..................................................................................... 7 2.3 千亿市场规模18%增速，民营专科医院受益最高 ....................................................................................................... 12 3 省内下沉战略实现率高，有望继续加强龙头地位 ......................................................................................................... 17 3.1 杭口和宁口品牌不断强化 .............................................................................................................................................. 17 3.2 凭借省内现有品牌，蒲公英计划下沉战略可期 .......................................................................................................... 18 3.3 省外旗舰医院打造中，有望实现异地复制 .................................................................................................................. 20 3.4 收购三叶口腔门诊，继续加码优质儿科 ...................................................................................................................... 23 4 持续盈利提升的秘密 ...................................................................................................................................................... 24 4.1 经营杠杆已经形成，毛利率将持续提升 ...................................................................................................................... 24 4.2 医生创收提升空间超过100% ........................................................................................................................................ 26 4.3 盈利弹性是口腔专科行业专属 ...................................................................................................................................... 27 5 盈利预测与估值 ....................................