证券研究报告·行业研究·电气设备 电气设备行业点评 1 / 17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 特斯拉20Q3财报：业绩再超预期，盈利能力大幅提上，全年维持50万辆目标 增持（维持） 投资要点  特斯拉业绩再创新高，同环比翻番以上，好于预期。特斯拉20Q3营收87.71亿美元，同比大增39%，环比增45%，好于市场预期83.6亿美元。GAAP准则下净利润为3.31亿美元，去年同期为1.43亿美元，同比增长131%，连续第5个季度实现盈利，环比大增218%；非GAAP准则下净利润8.74亿美元，同比增长156%，环比增长94%。随着股价和公司业绩的提升，股权激励费用大幅提升至5.43亿美元，营业利润率达9.2%创新高，同环比+5.1pct/+3.8pct，其中3.97亿美元的积分收入和约1000万美元的FSD递延收入一定程度上抵消了股权激励费用的影响。  自由现金流创新高，在手现金145.31亿美元，同增172%：20Q3经营性现金流24亿美元，创新高，同环比+217%/+149%；资本开支为10.05亿美元，同比+161%，环比+84%，投资主要用于上海、柏林、德州三地的产线建设。20Q3自由现金流13.95亿美元，同比大增276%，疫情影响减弱后，相比Q2环比增长234%。受特斯拉Q3筹资49.7亿美元和自由现金流大幅增长拉动，在手现金及等价物增加至145.31亿美元，同比+172%，环比+69%。特斯拉将在三大洲同时开展三个超级工厂的建设，公司上调21和22年新增资本开支预期20-25亿美元，资金需求较大，但目前在手现金足以满足产能扩张的需求。  产能利用率提升+本地化交付，汽车业务毛利率再创新高：汽车业务20Q3收入76.1亿美元，其中汽车销售73.5亿美元，同环比大增43%/50%，受益于北美及中国基地产能利用率提升（疫情影响减弱）及本地化交付（从去年50%提升至当前70%），毛利率提升至27%，同环比+5.24pct/+2.65pct，扣除积分收入影响后（收入4亿美元，同环比+196%/-7%），毛利率22.85%，同比提升2.05pct，环比大幅提升5.7pct；汽车租赁2.7亿美元，同比+20%，环比微增。储能业务收入5.8亿美元，同比+48%，环比+57%；受降价影响（屋顶光伏降价至1.49美元/瓦），毛利率3.6%，同比下滑18.26pct，环比下降2.05pct。服务相关业务收入（售后车辆服务等业务）5.81亿美元，同比+6%，环比+19.3%；毛利率-10.8%，同环比比改善明显。  在手订单维持高位，资金运营效率提升。Q3客户定金为7.08亿美元，环比基本持平，维持高位，后续需求释放有保证。公司营运效率提升，Q3应付账款周转天数（DPO）高于应收账款周转天数（DSO），下游占款提升，进一步改善公司现金流情况。  投资建议：特斯拉交付量及业绩持续超预期，坚定看好特斯拉产业链及各环节龙头，中游首推宁德时代、璞泰来、科达利、新宙邦、恩捷股份、天赐材料、当升科技，关注亿纬锂能、比亚迪、天奈科技、星源材质、多氟多等；核心零部件宏发股份、汇川技术、三花智控；上游资源华友钴业、天齐锂业，关注赣锋锂业。  风险提示：政策支持及销量不及预期。 [Table_PicQuote] 行业走势 [Table_Report] 相关研究 1、《电气设备新能源行业周报：三季报光伏工控普遍高增，电动车龙头增长向好》2020-10-18 2、《电气设备行业点评：9月装机电量点评：装机量同环比大增，铁锂占比提升》2020-10-18 3、《电气设备行业销量点评：9月销量点评：新能源汽车向上趋势持续，爆款车型表现亮眼》2020-10-14 [Table_Author] 2020年10月22日 证券分析师 曾朵红 执业证号：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 阮巧燕 执业证号：S0600517120002 021-60199793 ruanqy@dwzq.com.cn -17%0%17%34%51%69%86%2019-102020-022020-062020-10电气设备沪深300 2 / 17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业点评报告 一、 经营情况： 特斯拉业绩再创新高，同环比翻番以上，好于预期。特斯拉20Q3营收87.71亿美元，同比大增39%，环比增45%，好于市场预期83.6亿美元。GAAP准则下净利润为3.31亿美元，去年同期为1.43亿美元，同比增长131%，连续第5个季度实现盈利，环比大增218%；非GAAP准则下净利润8.74亿美元，同比增长156%，环比增长94%。随着股价和公司业绩的提升，股权激励费用大幅提升至5.43亿美元，营业利润率达9.2%创新高，同环比+5.1pct/+3.8pct，其中3.97亿美元的积分收入和约1000万美元的FSD递延收入一定程度上抵消了股权激励费用的影响。 图1：特斯拉季度营收情况（百万美元） 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 图2：特斯拉季度净利润和净利率（百万美元） 3 / 17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业点评报告 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 图3：特斯拉季度Non-GAAP净利润和净利率（百万美元） 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 自由现金流创新高，在手现金145.31亿美元，同增172%：20Q3经营性现金流24亿美元，创新高，同环比+217%/+149%；资本支出为10.05亿美元，同比+161%，环比+84%，投资主要用于上海、柏林、德州三地的产线建设。20Q3自由现金流13.95亿美元，同比大增276%，疫情影响减弱后，相比Q2环比增长234%。受特斯拉Q3筹资49.7亿美元和自由现金流大幅增长拉动，在手现金及等价物增加至145.31亿美元，同比+172%，环比+69%。特斯拉将在三大洲同时开展三个超级工厂的建设，公司上调21和22年新增资本开支预期20-25亿美元，资金需求较大，但目前在手现金足以满足产能扩张的需求。 4 / 17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业点评报告 图4：单季度自由现金流情况（百万美元） 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 图5：单季度经营现金流（百万美元） 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 图6：单季度资本支出情况（百万美元） 5 / 17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业点评报告 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 产能利用率提升+本地化交付，汽车业务毛利率再创新高：汽车业务20Q3收入76.1亿美元，其中汽车销售73.5亿美元，同环比大增43%/50%，受益于北美及中国基地产能利用率提升（疫情影响减弱）及本地化交付（从去年50%提升至当前70%），毛利率提升至27%，同环比+5.24pct/+2.65pct，扣除积分收入影响后（积分收入4亿美元，同环比+196%/-7%），毛利率22.85%，同比提升2.05pct，环比大幅提升5.7pct；汽车租赁2.7亿美元，同比+20%，环比微增。储能业务收入5.8亿美元，同比+45%，环比+57%；受降价影响（屋顶光伏降价至1.49美元/瓦），毛利率3.6%，同比下滑18.26pct，环比下降2.05pct。服务相关业务收入（售后车辆服务等业务）5.81亿美元，同比+6%，环比+19.3%；毛利率-10.8%，同环比改善明显。 图7：特斯拉分业务收入和毛利率情况（分季度） 6 / 17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业点评报告 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 图8：特斯拉分业务毛利率情况 7 / 17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业点评报告 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 在手订单维持高位，资金运营效率提升。Q3客户定金为7.08亿美元，环比基本持平，维持高位，后续需求释放有保证。公司营运效率提升，Q3应付账款周转天数（DPO）高于应收账款周转天数（DSO），下游占款提升，进一步改善公司现金流情况。 图9：特斯拉在手定金（亿美元） 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 10月起开始推新版FSD版本，预计Q4软件递延收入将再超预期。2020 年 7 月 1 号，FSD再次价格上涨至 8000 美元，根据递延收入模式，其中一半的FSD 营收计入财报，另一半作为递延收入，由于Q3软件没有较大程度的更新，公司确认了约1000万美元的FSD递延收入，环比有所下降。公司10月开始逐步推出FSD beta测试版，本次更新对FSD底层架构进行了重写，且公司开发了神经网络训练计算机 Dojo用于无监督的大规模算法训练，Musk表示最新FSD具备“驾驶零干预”功能，实现重大突破。 8 / 17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业点评报告 截至Q3公司递延收入（包含FSD）达12.6亿美元，随着新功能的推出，我们预计Q4软件递延收入将进一步增厚利润，有望再超预期。 图10：特斯拉递延收入（亿美元） 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 二、售价、成本及费用情况 20Q3单车售价环比回升，国产M3价格降至24.99万元进一步打开空间。20Q3单车售价（除去租赁和积分收入影响）5.36万美元/辆，同环比-6%/+3%，主要因为Q3欧美市场销量回暖，环比Q2拉高均价。10月初国产标准续航版M3再降2.2万元，补贴后价格24.99万元，打开新的市场空间。 图11：特斯拉单车均价环比回升（除去租赁和积分收入影响）（万美元） 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 9 / 17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业点评报告 20Q3单车成本继续下降+高积分收入，带来毛利率大幅改善。上海工厂产能爬坡顺利，且美国ModelY产能成本较低，Q3单车成本继续下降至3.84万美元/辆，同环比-7%/-6%。毛利率明显增长，Q3单车毛利率为27.02%，同比大幅提升5.24pct，环比提升2.65pct，若扣除积分收入，单车毛利率为22.85%，同比+2.05pct，环比+5.70pct。Q3单车净利润为0.26万美元/辆，净利率为 4.2%，同比增加1.8pct，环比增加2.1pct，主要得益于成本和费用的改善。 图12：特斯拉单车成本持续下降（除去租赁和积分影响）（万美元） 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 图13：特斯拉单车毛利同比明显改善（除去租赁和积分影响）（万美元） 10 / 17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业点评报告 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 20Q3费用恢复常态，销量高增长拉低单车指标。20Q3研发费用恢复正常水平，单季度研发费用3.66亿美元，同比增长10%，环比增长31%，二季度因疫情停工导致费用偏低；Q3研发费用率4.2%，同比降1.1pct，环比降0.4pct。20Q3销售、管理等常规费用合计8.88亿美元，同比增49%，环比增34%，费用率10.1%， 同比增0.7pct，环比降0.8pct。折旧费用5.84亿美元，同比增10%，环比增3%。 单车指标来看，整体因为