Q3环比再提速，优化产品渠道巩固龙头地位

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 比音勒芬（002832） 证券研究报告 2020年10月20日 投资评级 行业 纺织服装/服装家纺 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 18.05元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 524.07 流通A股股本(百万股) 341.31 A股总市值(百万元) 9,459.46 流通A股市值(百万元) 6,160.58 每股净资产(元) 4.11 资产负债率(%) 34.63 一年内最高/最低(元) 27.54/11.82 作者 范张翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com 孙海洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《比音勒芬-公司点评:20Q3业绩增长提 速 ， 细 分 龙 头 持 续 超 预 期 》 2020-09-25 2 《比音勒芬-公司点评:Q3业绩有望延续高速增长，数字化智能运营助力细分龙头行业领跑》 2020-09-22 3 《比音勒芬-公司点评:2020Q2业绩超市场预期，优质细分龙头优势凸显》 2020-07-23 股价走势 Q3环比再提速，优化产品渠道巩固龙头地位 20Q3收入6.1亿，同比增27.7%环比再提速，业绩符合此前预告 20Q3实现营收6.10亿元（+27.71%），归母净利1.87亿元（+36.38%），此前公司预告区间为1.81亿-1.97亿元，扣非归母净利1.80亿元（+34.38%）。 公司Q1、Q2收入增速分别为-22.34%、7.03%；归母净利增速分别为-25.3%、45.94%。 20Q1~Q3营收达13.77亿元（+4.03%），归母净利3.49亿元（+12.01%），同比增速年内首次归正，较2020H1情况持续改善。我们认为，这主要得益于公司不断优化产品、渠道及品牌等方面的运营能力，有效巩固自身在高尔夫类运动时尚细分市场的品牌壁垒。 2020Q3期间毛利率69.86%（+0.91pct）,同比基本持平；公司Q3销售、管理、研发及财务费用率分别为23.89%（-0.47pct）、5.18%（-2.39pct）、2.48%（-0.45pct）、0.94%（+1.29pct），其中管理费用率显著下降，财务费用率提升主要系公司新发可转债带来的利息支出所致，整体费控效率平稳提升。公司期间经营活动产生现金流净额达到2.06亿元（+193.56%）。 线上渠道加速扩充，新零售业务快速成长 公司积极布局线上渠道，公司在期间内实施全员营销策略，着重发力新零售，电商销售业绩表现突出通过与各电商平台深度合作，将线下优质VIP客户通过直播平台进行线上引流，通过“线下+线上”渠道布局，渠道运营渠道不断改善带动整体业绩加速复苏。 细分需求市场广阔，门店扩充加速覆盖构筑未来业绩增长基础 截至2020H1公司线下门店总数已经达到909家，较2019年末净增长15家，其中直营店铺数量达到452家，家门店铺数量457家，同时公司折扣店铺数量逐年稳步增长，为公司库存提供有效的消化渠道。考虑到国内高尔夫相关的运动时尚市场空间广阔，未来市场容量有望达到1500至2000家，公司将继续深挖一二线高端社区作为潜在市场，同时将进一步下沉覆盖三四线城市，未来门店扩充将为公司未来业绩增长奠定坚实基础。 维持原有盈利预测，给予“买入”评级，我们预计2020~2022年公司营业总收入将分别达到20.40、24.34、29.21亿元，增速分别为11.74%、19.33%、20.00%，归母净利润分别为4.69、5.88、7.09亿元，同比增速分别为15.42%、25.19%、20.76%，对应EPS分别为0.90、1.12、1.35元，对应P/E分别为20.16、16.10、13.33倍。 风险提示：门店拓展计划不及预期；新拓展门店店效爬坡期间店效不及预期；原材料端价格波动影响产品利润空间等。 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,475.75 1,825.52 2,039.81 2,434.09 2,920.91 增长率(%) 39.96 23.70 11.74 19.33 20.00 EBITDA(百万元) 379.23 593.32 564.18 693.81 834.82 净利润(百万元) 292.26 406.61 469.31 587.51 709.46 增长率(%) 62.16 39.13 15.42 25.19 20.76 EPS(元/股) 0.56 0.78 0.90 1.12 1.35 市盈率(P/E) 32.37 23.26 20.16 16.10 13.33 市净率(P/B) 5.81 4.83 3.87 3.37 2.92 市销率(P/S) 6.41 5.18 4.64 3.89 3.24 EV/EBITDA 14.16 12.23 14.79 11.49 9.26 资料来源：wind，天风证券研究所 -32%-23%-14%-5%4%13%22%2019-102020-022020-06比音勒芬服装家纺沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 543.36 475.43 875.66 1,341.16 1,556.49 营业收入 1,475.75 1,825.52 2,039.81 2,434.09 2,920.91 应收票据及应收账款 104.38 140.84 89.00 63.10 119.42 营业成本 541.95 588.24 662.94 786.21 934.69 预付账款 99.12 84.18 141.83 124.58 184.30 营业税金及附加 14.64 16.57 20.40 24.34 29.21 存货 622.37 674.33 791.50 868.28 992.27 营业费用 437.89 547.54 622.14 718.06 861.67 其他 443.33 523.73 462.03 499.51 509.06 管理费用 107.88 135.82 144.83 170.39 204.46 流动资产合计 1,812.56 1,898.51 2,360.01 2,896.63 3,361.54 研发费用 46.33 59.11 40.80 73.02 87.63 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 -7.28 -5.59 9.94 -3.93 -9.35 固定资产 9.06 219.02 248.30 294.52 337.91 资产减值损失 14.26 -29.12 20.00 15.00 15.00 在建工程 102.19 18.25 46.95 76.17 75.70 公允价值变动收益 0.12 0.00 19.91 6.64 -11.06 无形资产 111.58 113.57 108.03 102.48 96.94 投资净收益 13.98 16.86 8.00 30.00 45.00 其他 84.05 275.01 218.35 121.45 156.55 其他 -31.34 23.41 -55.81 -73.27 -67.88 非流动资产合计 306.88 625.85 621.62 594.63 667.10 营业利润 337.32 472.66 546.67 687.64 831.54 资产总计 2,119.44 2,524.36 2,981.64 3,491.26 4,028.64 营业外收入 6.70 1.62 7.00 5.11 4.58 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 0.38 2.75 1.55 1.56 1.95 应付票据及应付账款 158.30 154.77 85.20 244.52 164.74 利润总额 343.64 471.54 552.12 691.19 834.16 其他 321.06 379.82 439.61 416.34 600.04 所得税 51.38 64.94 82.82 103.68 124.71 流动负债合计 479.36 534.59 524.81 660.86 764.78 净利润 292.26 406.60 469.31 587.51 709.46 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 -0.00 -0.00 -0.00 -0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 292.26 406.61 469.31 587.51 709.46 其他 10.84 31.39 14.08 18.77 21.42 每股收益（元） 0.56 0.78 0.90 1.12 1.35 非流动负债合计 10.84 31.39 14.08 18.77 21.42 负债合计 490.20 565.99 538.88 679.63 786.20 少数股东权益 1.00 1.00 1.00 1.00 0.99 主要财务比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 股本 181.34 308.28 524.07 524.07 524.07 成长能力 资本公积 556.27 442.65 442.65 442.65 442.65 营业收入 39.96% 23.70% 11.74% 19.33% 20.00% 留存收益 1,446.90 1,648.80 1,917.68 2,286.57 2,717.38 营业利润 47.05% 40.12% 15.66% 25.79% 20.93% 其他 -556.27 -442.35 -442.65 -442.65 -442.65 归属于母公司净利润 62.16% 39.13% 15.42% 25.19% 20.76% 股东权益合计 1,629.24 1,958.38 2,442.75 2,811.63 3,242.44 获利能力 负债和股东权益总计 2,119.44 2,524.36 2,981.64 3,491.26 4,028.64 毛利率 63.28% 67.78% 67.50% 67.70% 68.00% 净利率 19.80% 22.27% 23.01% 24.14% 24.29% ROE 17.95% 20.77% 19.22% 20.90% 21.89% ROIC 39.97% 42.75% 39.17% 43.73% 52.88% 现金流量表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 偿债能力 净利润 292.26 406.60 469.31 587.51 709.46 资产负债率 23.13% 22.42% 18.07% 19.47% 19.52% 折旧摊销 37.87 62.79 7.56 10.10 12.62 净负债率 -33.35% -24.28% -35.85% -47.70% -48.00% 财务费用 0.00 0.00 9.94 -3.93 -9.35 流动比率 3.78 3.55 4.50 4.38 4.40 投资损失 -13.98 -16.86 -8.00