银行：估值吸引力渐增

2020年10月15日(星期四) 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2020年10月15日“China Banking Sector – Value plays within sight”的中文版 1 银行 估值吸引力渐增 ■ 经济复苏可能减轻资产质量的压力 ■ 但资产质量及净息差的担忧仍持续存在 ■ 估值吸引力渐增 经济复苏可能减轻资产质量的压力 近几个月的经济复苏可能会减轻银行的资产质量压力：1）鉴于制造业和采矿业是不良贷款的主要来源，过去工业企业的收入/利润增长与主要银行不良贷款生成率存在一定的负相关。根据最新数据，工业企业收入的累计增速自3月以来连续反弹，因此制造业贷款质量的压力可能有所减轻（图4）。2）产业债的信用利差与大型银行的平均不良贷款生成率有一定正相关。近期数据显示产业债的信用利差下降，企业信贷风险对银行的压力可能有所缓解（图5）。3）根据近年来的数据，31个主要城市的平均失业率与整个行业的信用卡透支不良率呈正相关。自6月份以来，失业率没有继续上升，可能表明信用卡透支的质量逐渐趋稳（图7）。 但资产质量及净息差的担忧仍持续存在 根据最新数据，首9个月人民币贷款余额同比上升13%，与首8月增速持平（图8）。对贷款质量的担忧可能会持续存在：1）由于经济下滑和银行财务报表之间存在时间差，新冠疫情可能仍会影响银行的2020下半年财务业绩；2）不良贷款的风险可能会因逆周期调节政策而延迟，尤其是旨在帮助受新冠疫情影响企业的贷款延期还本付息的政策；3）根据最近数据，小微企业风险指数仍较为低迷（图6），快速增长的普惠小微贷款可能会给银行的信贷风险带来更多波动（占总贷款的约8%，图2）。另一方面，大型国有银行的净息差在2020下半年仍然承压：1）2020上半年LPR下调以及以存量贷款过渡到以LPR为基础可能会对下半年的银行净息差产生持续影响；2）尽管结构性存款有所减少（图14），但大型银行的活期存款所占百分比总体而言呈下降趋势（图15），且根据最新数据定期存款的成本仍然相对较高（图16）。因此，存款成本难以大幅下降。 估值吸引力渐增 目前，中国银行业的2020年预测市净率约为0.45倍。大型银行的前瞻市净率已达到历史极值（2014年至今），显示对长期投资者有一定投资价值。在股息收益率方面，头部银行（例如工行）的股息率比2016年的纪录低约12%，其与10年期政府债券收益率的利差比2016年的纪录高位低约27%（图17-24）。需要指出的是，如果银行利润恶化，市场可能下调预期股息。总而言之，大型银行估值吸引力渐增，但仍存在一些下行风险。 维持行业中性评级 基于净息差和银行贷款质量压力仍然存在，我们维持行业中性评级。维持工商银行（1398 HK）、农业银行（1288 HK）、邮储银行（1658 HK）和交通银行（3328 HK）的中性评级。由于净息差和不良贷款的压力，我们轻微下调邮储银行（1658 HK）的目标价约6%至3.75港元，相等于约0.55倍2020年预测市净率（先前为0.59倍），或其历史平均市净率折让27%。轻微下调交通银行（3328 HK）的目标价约5%至4.15港元，相等于约0.37倍2020年预测市净率（先前为0.39倍），或其过去五年平均市净率折让40%。主要催化剂：资产质量上升，净息差上升；主要风险：资产质量下降，净息差下降，分红下降。 重点公司主要财务指标 注：股价截至2020年10月14日；建设银行、中国银行、中信银行、光大银行数据基于彭博一致预期； 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测 罗磊, Ph.D. 朱璐颖 +852 3189 6288 felixluo@cmschina.com.hk +852 3189 6142 laurelzhu@cmschina.com.hk 最新变动 行业更新 中性 前次评级 中性 恒生指数(2020年10月14日) 24,667 国企指数(2020年10月14日) 9,921 行业表现 资料来源：贝格数据 % 1m 6m 12m 绝对表现 (0.2) (5.5) (14.3) 相对表现 (0.3) (6.5) (7.3) 相关报告 1. 银行 - 2020上半年业绩回顾及行业展望 (中性) (2020/09/09) 2. 银行 - 二季度表现回顾；维持中性评级 (中性) (2020/08/14) 3. 银行 - 贷款质量压力犹存 (中性) (2020/07/17) -30-20-1001020(%)银行恒生指数公司 股票 代码 评级 股价 (港元) 目标价 (港元) 上涨空间 (%) 市盈率(x) 市净率(x) 股息率(x) ROE (%) FY20E FY21E FY20E FY21E FY20E FY21E FY20E FY21E 工商银行 1398 HK 中性 4.3 4.60 8% 4.8 4.6 0.5 0.5 6.4 6.6 11.2 10.7 农业银行 1288 HK 中性 2.6 2.75 7% 4.3 4.1 0.4 0.4 7.1 7.5 10.4 10.2 邮储银行 1658 HK 中性 3.4 3.75 10% 4.8 4.2 0.5 0.5 6.6 7.4 10.8 11.3 交通银行 3328 HK 中性 3.9 4.15 8% 3.7 3.4 0.3 0.3 8.4 9.3 9.6 9.9 建设银行 0939 HK 未评级 5.3 n.a. n.a. 4.7 4.4 0.5 0.5 6.6 7.0 11.3 11.0 中国银行 3988 HK 未评级 2.5 n.a. n.a. 3.8 3.7 0.4 0.3 8.2 8.4 9.6 9.3 中信银行 0998 HK 未评级 3.1 n.a. n.a. 3.2 3.0 0.3 0.3 7.8 8.5 9.3 9.2 光大银行 6818 HK 未评级 2.7 n.a. n.a. 4.0 3.6 0.4 0.3 7.6 8.3 9.6 9.9 2020年10月15日(星期四) 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：主要银行贷款及不良贷款分布（2020上半年） 工商银行 建设银行 交通银行 行业贷款 /总贷款 行业不良贷款 /总不良贷款 行业贷款 /总贷款 行业不良贷款 /总不良贷款 行业贷款 /总贷款 行业不良贷款 /总不良贷款 公司贷款: 52.1% 80.0% 49.1% 81.3% 64.0% 77.7% 交通运输、仓储和邮政业 12.6% 7.2% 9.2% 11.1% 11.8% 8.7% 制造业 8.9% 25.3% 7.9% 31.8% 12.1% 31.3% 租赁和商务服务业 7.4% 7.6% 7.9% 6.9% 9.4% 7.4% 水利、环境和公共设施管理业 5.8% 2.4% 3.0% 1.9% 5.6% 0.2% 电力、热力、燃气及水生产和供应业 5.3% 0.9% 5.0% 3.7% 3.8% 2.2% 房地产业 3.8% 3.6% 4.0% 2.9% 5.6% 4.8% 批发和零售业 2.5% 21.4% 4.0% 10.9% 3.9% 11.8% 建筑业 1.5% 2.0% 2.4% 2.8% 2.7% 2.2% 采矿业 1.0% 2.9% 1.3% 3.6% 2.1% 4.4% 其他公司贷款 3.2% 6.7% 4.6% 5.7% 6.8% 4.7% 个人贷款： 37.7% 16.3% 41.8% 11.9% 31.9% 22.2% 住房贷款 30.5% 5.8% 34.0% 5.7% 20.9% 5.0% 消费贷款 1.1% 1.4% 1.6% 0.9% n.a. n.a. 个人经营性贷款 2.4% 2.6% 0.4% 0.5% 1.5% 1.8% 信用卡透支 3.7% 6.5% 4.7% 3.7% 7.8% 13.4% 其他个人贷款 n.a. n.a. 1.1% 1.2% 1.7% 2.0% 海外业务： 7.9% 3.4% 6.6% 6.5% n.a. n.a. 票据贴现: 2.4% 0.2% 2.5% 0.3% 4.0% 0.1% 邮储银行 中国银行 农业银行 行业贷款 /总贷款 行业不良贷款 /总不良贷款 行业贷款 /总贷款 行业贷款 /总贷款 行业不良贷款 /总不良贷款 行业贷款 /总贷款 公司贷款: 35.6% 38.2% 44.8% 75.1% 54.2% 80.1% 交通运输、仓储和邮政业 10.4% 14.7% 8.5% 6.5% 12.1% 7.7% 制造业 5.7% 12.7% 9.6% 35.1% 9.1% 32.1% 租赁和商务服务业 2.0% 0.9% 10.0% 23.2% 8.1% 10.4% 水利、环境和公共设施管理业 1.6% 0.1% 1.6% 0.7% 4.0% 0.4% 电力、热力、燃气及水生产和供应业 3.5% 0.2% 3.4% 1.0% 6.1% 2.2% 房地产业 1.5% 0.0% 4.4% 1.3% 5.2% 5.4% 批发和零售业 2.2% 7.4% n.a. n.a. 2.7% 14.7% 建筑业 2.2% 0.2% 1.7% 2.1% 1.8% 1.4% 采矿业 1.4% 0.1% 1.2% 2.5% 1.4% 3.1% 其他公司贷款 5.1% 1.9% 4.3% 2.9% 3.8% 2.8% 个人贷款： 55.4% 61.7% 33.7% 16.4% 40.2% 16.7% 住房贷款 33.6% 16.5% 27.1% 6.4% 30.5% 6.8% 消费贷款 6.6% 10.2% n.a. n.a. 1.2% 1.4% 个人经营性贷款 12.9% 29.9% n.a. n.a. 2.3% 1.6% 信用卡透支 2.3% 5.2% 3.4% 6.1% 3.3% 4.2% 其他个人贷款 n.a. n.a. 3.2% 3.9% 2.9% 2.7% 海外业务： n.a. n.a. 21.6% 8.6% 3.2% 3.2% 票据贴现: 9.0% 0.0% n.a. n.a. 2.5% 0.0% 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 2020年10月15日(星期四) 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 3 图2：普惠金融小微贷款 2018上半年 2018年 2019上半年 2019年 2020上半年 环比 行业 普惠小微金融贷款余额（人民币十亿元） ~7,350 ~8,000 ~10,710 ~11,600 ~13,500 ~16.4% 普惠小微金融贷款占比(%) ~6 ~6 ~7 ~7 ~8 普惠小微金融贷款不良率(%) n.a. 5.5 * n.a. n.a. n.a. 普惠小微金融贷款平均利率(%) n.a. n.a. 6.82 ** 6.70 ** 5.94 ** 交通银行 普惠小微金融贷款余额（人民币百万元） n.a. 108,134 137,568 163,952 214,720 31.0% 普惠小微金融贷款占比(%) n.a. ~2.2 ~2.7 ~3.0 ~3.7 普惠小微金融贷款不良率(%) n.a. ~5.53 ~3.84 ~3.22 ~2.24 普惠小微金融贷款平均利率(%) n.a. ~5.21 ~4.63 ~4.58 ~4.19 工商银行 普惠小微金融贷款余额（人民币百万元） 318,419 310,114 440,238 465,171 639,929 37.6% 普惠小微金融贷款占比(%) ~2.1 ~2.0 ~2.7 ~2.8 ~3.6 普惠小微金融贷款不良率(%) n.a. n.