业绩延续高景气态势，公司量价齐升可期

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 安琪酵母（600298） 证券研究报告 2020年10月13日 投资评级 行业 农林牧渔/农产品加工 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 62.88元 目标价格 81.9元 基本数据 A股总股本(百万股) 824.08 流通A股股本(百万股) 824.08 A股总市值(百万元) 51,818.21 流通A股市值(百万元) 51,818.21 每股净资产(元) 6.45 资产负债率(%) 45.70 一年内最高/最低(元) 71.95/25.17 作者 刘畅 分析师 SAC执业证书编号：S1110520010001 liuc@tfzq.com 吴文德 分析师 SAC执业证书编号：S1110520070003 wuwende@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《安琪酵母-半年报点评:结构提升，成本改善，酵母龙头景气高企》 2020-08-18 2 《安琪酵母-公司点评:持续超预期奠定长期发展基础，酵母空间高不可量》 2020-07-11 3 《安琪酵母-公司点评:二季度再加速，安 琪 持 续 走 在 稳 健 发 展 之 路 》 2020-06-23 股价走势 业绩延续高景气态势，公司量价齐升可期 事件：公司发布2020年前三季度业绩预告，预计实现归母净利润9.98-10.32亿元，同比+50%-55%。其中Q3预计实现归母净利润2.79-3.13亿元，同比+39%-55%，业绩符合预期。 三季度业绩维持高景气，结构改善叠加费用优化释放业绩弹性。 收入方面，2020年前3季度公司预计实现营收63.94-64.50亿元，同比+15~16%，其中单三季度同比+11~14%。收入较上半年有所放缓，我们判断一方面与小包装和海外增速环比有所减缓，另一方面也与去年同期基数有关。利润方面，公司单三季度预计实现归母净利润2.79-3.13亿元，同比+39-55%。我们认为公司三季度业绩延续高增的主要原因，一是三季度酵母家用化趋势延续，C端占比或高于去年同期。同时随着疫情的逐渐控制，餐饮端持续复苏，B端大包装销量保持增长态势。二是渠道费用投放或有所优化，加之前三季度高毛利电商业务收入增长迅速。三是衍生品业务保持良好的增长态势，为公司贡献新的业绩增长点。我们认为公司酵母家用化将成为行业未来发展的趋势，四季度在B端的进一步恢复以及C端占比延续的背景下，公司业绩全年有望维持高增。 公司新一轮产能扩张逐步推进，支撑业绩稳健增长。 我们认为酵母的产能释放仍然是未来一段时间支撑公司业绩增长的核心，而公司新一轮的产能建设整逐步拉开，为业绩增长奠定基础。公司当前总产能超25万吨且产能扩建工作尚未完全执行。而随着酵母行业应用场景的增加以及下游烘焙食品需求的增长，我国酵母行业市场需求仍具较大空间。作为行业龙头，公司积极拓展产能，把握市场机遇，5月发布公告计划于云南普洱建设年产2.5万吨的酵母生产线。我们认为公司此次布局云南，有望开启新一轮产能扩张周期。未来公司有望通过国内外多点布局，保障公司产品供应稳定。 国内结构调整叠加国外市场开拓，公司发展步入发展新阶段。 目前公司国内强大的酵母产业壁垒构筑了公司业绩的基本盘，且凭借资金优势和酵母产业链优势，正逐步培育新的业绩驱动力。一方面国内酵母家用化有望延续，通过调结构提升整体单价。同时进一步强化衍生品业务的开发。另一方面，公司通过疫情积攒海外市场优势，加强海外销售队伍建设，配合产能投放实现海外收入增长。通过国内外多点布局，加之衍生品业务不断地发力，公司发展有望步入新阶段。 投资建议：我们预计公司2020-2022年实现营收90.61/103.44/120.56亿元，同比增长18.40%/14.16%/16.56%，实现归母净利润12.98/15.01/17.81亿元，同比增长+44.04%/15.62%/18.64%，EPS分别为1.58/1.82/2.16元，目标价81.9元，维持公司“买入”评级。 风险提示：C端动销放缓，海外市场扩张缓慢，食品安全风险等。 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 6,685.60 7,652.75 9,060.84 10,343.64 12,056.28 增长率(%) 15.75 14.47 18.40 14.16 16.56 EBITDA(百万元) 1,765.23 1,940.95 2,142.66 2,441.71 2,884.70 净利润(百万元) 856.67 901.50 1,298.44 1,501.26 1,781.02 增长率(%) 1.12 5.23 44.03 15.62 18.64 EPS(元/股) 1.04 1.09 1.58 1.82 2.16 市盈率(P/E) 60.49 57.48 39.91 34.52 29.09 市净率(P/B) 12.07 10.30 8.39 7.23 6.21 市销率(P/S) 7.75 6.77 5.72 5.01 4.30 EV/EBITDA 13.21 13.92 25.11 21.85 18.55 资料来源：wind，天风证券研究所 -11%12%35%58%81%104%127%150%2019-102020-022020-06安琪酵母农产品加工沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 374.02 663.69 724.87 827.49 964.50 营业收入 6,685.60 7,652.75 9,060.84 10,343.64 12,056.28 应收票据及应收账款 873.12 813.61 1,189.80 1,137.12 1,541.28 营业成本 4,257.60 4,973.98 5,585.05 6,370.11 7,408.56 预付账款 144.77 126.88 212.71 158.24 270.59 营业税金及附加 67.03 69.19 79.74 87.92 100.07 存货 1,869.56 1,992.05 2,364.99 2,639.04 3,144.66 营业费用 755.98 885.08 1,014.81 1,153.32 1,345.48 其他 148.10 269.71 225.73 210.36 270.92 管理费用 228.20 255.70 299.01 362.03 415.94 流动资产合计 3,409.56 3,865.94 4,718.09 4,972.25 6,191.95 研发费用 279.65 333.46 362.43 413.75 470.19 长期股权投资 30.13 23.57 17.57 19.57 22.57 财务费用 129.10 78.43 130.81 131.56 144.69 固定资产 4,807.35 5,195.25 5,687.72 6,146.84 7,125.25 资产减值损失 32.42 (17.76) 24.00 30.00 30.00 在建工程 279.44 343.46 322.66 533.20 190.01 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 284.38 291.75 286.56 290.35 297.89 投资净收益 (0.70) (6.55) (5.00) 5.00 (7.00) 其他 169.34 186.66 159.03 167.77 164.72 其他 (39.52) (18.09) 10.00 (10.00) 14.00 非流动资产合计 5,570.64 6,040.70 6,473.54 7,157.73 7,800.45 营业利润 975.84 1,099.32 1,559.99 1,799.96 2,134.34 资产总计 8,980.20 9,906.64 11,191.63 12,129.99 13,992.40 营业外收入 10.91 13.85 11.00 11.92 12.26 短期借款 1,530.31 787.24 917.54 1,486.26 2,098.49 营业外支出 4.71 4.16 5.68 4.85 4.90 应付票据及应付账款 1,125.88 1,204.76 1,398.49 1,638.41 1,847.13 利润总额 982.05 1,109.01 1,565.31 1,807.03 2,141.71 其他 965.45 996.21 845.80 962.46 1,044.04 所得税 82.34 169.13 203.49 234.91 278.42 流动负债合计 3,621.64 2,988.21 3,161.83 4,087.13 4,989.66 净利润 899.71 939.88 1,361.82 1,572.12 1,863.28 长期借款 640.08 1,428.62 1,356.51 301.28 0.00 少数股东损益 43.04 38.38 63.38 70.86 82.26 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 856.67 901.50 1,298.44 1,501.26 1,781.02 其他 165.26 192.42 168.95 175.54 178.97 每股收益（元） 1.04 1.09 1.58 1.82 2.16 非流动负债合计 805.34 1,621.04 1,525.45 476.82 178.97 负债合计 4,426.97 4,609.25 4,687.28 4,563.95 5,168.63 少数股东权益 260.28 267.54 330.92 401.78 484.04 主要财务比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 股本 824.08 824.08 824.08 824.08 824.08 成长能力 资本公积 651.97 651.97 651.97 651.97 651.97 营业收入 15.75% 14.47% 18.40% 14.16% 16.56% 留存收益 3,893.09 4,492.37 5,349.35 6,340.18 7,515.65 营业利润 0.26% 12.65% 41.91% 15.38% 18.58% 其他 (1,076.19) (938.59) (651.97) (651.97) (651.97) 归属于母公司净利润 1.12% 5.23% 44.03% 15.62% 18.64% 股东权益合计 4,553.23 5,297.38 6,504.35 7,566.04 8,823.77 获利能力 负债和股东权益总计 8,980.20 9,906.64 11,191.63 12,129.99 13,992.40 毛利率 36.32% 35.00% 38.36% 38.42% 38.55% 净利率 12.81% 11.78% 14.33% 14.51% 14.77% ROE 19.96% 17.92% 21.03% 20.95% 21.36% ROIC 16.65% 14.65% 21.74% 20.60% 22.81% 现金流量表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 偿债能力 净