跟踪点评报告：海外信评获得上调，模式优势逐步显现

财务摘要 (百万人民币) 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 30,552 40,110 71,831 102,143 131,050 164,075 (+/-)% -11.3% 31.3% 79.1% 42.2% 28.3% 25.2% 毛利润 5,050 7,845 12,029 17,885 23,576 30,026 归母净利润 687 2,193 4,163 7,030 9,139 11,461 (+/-)% 69.2% 219.1% 89.8% 68.9% 30.0% 25.4% PE 35.25 9.67 9.58 5.00 3.85 3.07 PB 1.57 1.22 1.86 1.16 0.93 0.73 公司研究 | 内地房地产 海外信评获得上调，模式优势逐步显现 ——中南建设跟踪点评报告 事件：近日，标普将中南建设的长期发行人信用评级从B上调至B+，同时，将其存续高级无抵押票据的长期发行评级从B-上调至B，展望稳定。 海外信评获得上调，商业模式认可度持续提升。公司是制造业化开发模式典型。相较同业，公司净资产积累较少、融资成本相对较高，因此公司选择通过提升整体周转运营效率来加快净资产积累和规模增长，而非通过囤地待涨获取土地增值收益与较高利润率。虽然毛利率较同业有所差距，但2019年公司总资产周转率为27.3%，高于A股地产算术平均的23.3%；加权ROE达21.6%，高于A股地产ROE平均水平13.3%。受益于 较快的周转速度，公司实际有息负债规模与相似销售规模房企相比处较低水平，扣除预收款的资产负债率也处于行业低位。评级上调也反映出海外评级机构对公司商业模式的认可；在融资环境偏紧的当下，此次上调亦反映出公司资信状况的明显改善。 销售重回升势，增速逐月提升。受年初 新冠疫情影响，公司前5月累计销售额有所下滑。进入6月后，公司累计销售增速开始转正，其后逐月提升，体现公司销售端恢复态势良好。根据亿翰智库数据，中南建设2020年1- 9月累计销售额增速约为11%。公司 主要布局 区域市场需求旺盛，供货量 较为充足，能够支撑公司冲击全年约15%的销售 额增长目标。 大规模激励支撑发展，杠杆率有望快速下降。公司已推出覆盖核心人员的激励计划，2020/21年度归母净利考核条件为较2017年增长不低于1060%/1408%，整体经营动力充足，能够有效支撑未来业绩增长。另一方面，利润的快速结转也有利于公司净负债率的快速下降。截至2020年6月末，公司现金短债比为1.19倍（2019年：1.05倍）；净负债率147.2%（2019年：168.4%）。随着杠杆率的快速下降和信用评级的调升，公司未来融资成本有望进一步改善。 成长性领先同侪，投资经营更趋平衡，维持“买入”评级。预测公司2020-2022年EPS分别为人民币1.86元、2.42元和3.03元，同比增长68.9%、30.0%和25.4%，对应现价5.00倍、3.85倍和3.07倍PE。考虑到公司领先同侪的成长性与优化的财务状况，维持7.0倍目标动态PE，目标价人民币13.0元，较现价空间达40%。（最新股价为10月9日收盘价） 风险提示：调控政策与流动性环境存在一定不确定性，或对公司经营造成一定影响；公司重点布局城市市场或出现一定波动，影响公司销售与现金流。 10-Oct-20 微信公众号 蔡鸿飞 分析师 +852 3958 4629 caihongfei@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 909 诸葛莲昕 分析师 +852 3700 7094 zhugelianxin@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 789 中南建设 (000961.SZ) 买入 (维持) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 4 损益表 现金流量表 人民币百万 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 人民币百万 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 40,110 71,831 102,143 131,050 164,075 税前利润 3,050 6,155 10,158 13,547 17,091 营业成本 -32,265 -59,802 -84,258 -107,474 -134,049 营运资本变动 17,053 4,113 1,704 -267 -1,682 毛利润 7,845 12,029 17,885 23,576 30,026 其他 -671 -2,072 -3,593 -5,092 -6,388 经营性现金流合计 19,432 8,196 8,268 8,188 9,022 销售费用 -966 -1,463 -2,145 -2,752 -3,610 管理费用 -2,391 -3,216 -4,596 -6,028 -7,712 投资物业 -6,308 -6,385 -8,218 -8,737 -9,219 EBIT 3,035 5,471 8,488 11,257 14,274 其他 -6,342 -6,996 2,944 3,715 4,347 利息支出 -546 -752 -1,473 -1,623 -1,742 投资性现金流合计 -12,650 -13,381 -5,274 -5,022 -4,872 利息收入 193 212 289 322 346 自由现金流 6,782 -5,184 2,995 3,166 4,150 投资收益 579 2,092 3,043 3,831 4,471 每股自由现金流 1.83 -1.38 0.79 0.84 1.10 其他收入 138 108 134 154 150 权益融资 325 2,761 0 0 0 税前利润 3,050 6,155 10,158 13,547 17,091 债权融资 5,368 12,193 3,720 6,576 7,496 所得税 737 1,532 2,346 3,278 4,068 其他 -9,735 -6,895 365 -3,123 -3,242 少数股东损益 119 459 781 1,130 1,563 融资性现金流合计 -4,042 8,059 4,085 3,453 4,254 归母净利润 2,193 4,163 7,030 9,139 11,461 股权数 3,710 3,757 3,780 3,780 3,780 现金变动合计 2,735 2,857 7,079 6,619 8,404 EPS 0.59 1.11 1.86 2.42 3.03 期初现金 10,576 13,311 25,410 32,489 39,108 期末现金 13,311 16,168 32,489 39,108 47,512 资产负债表 财务分析 (%) 人民币百万 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 投资物业 4,210 4,419 4,419 4,419 4,419 毛利润率 19.6% 16.7% 17.5% 18.0% 18.3% 其他非流动资产 12,695 20,230 20,232 20,235 20,238 经营利润率 7.6% 7.6% 8.3% 8.6% 8.7% 长期股权投资 6,893 13,486 21,704 30,441 39,660 归母净利率 5.5% 5.8% 6.9% 7.0% 7.0% 非流动资产合计 23,799 38,136 46,356 55,095 64,318 营收增长率 31.3% 79.1% 42.2% 28.3% 25.2% 存货 135,003 165,587 189,292 220,837 257,080 EBIT增长率 199.9% 80.3% 55.2% 32.6% 26.8% 应收账款及应收票据 9,656 13,120 13,992 16,157 17,981 归母净利润增长率 219.1% 89.8% 68.9% 30.0% 25.4% 现金 20,417 25,410 32,489 39,108 47,512 EPS增长率 219.1% 87.4% 67.9% 30.0% 25.4% 其他流动资产 46,819 48,319 60,739 69,214 76,948 总资产 235,694 290,571 342,869 400,411 463,839 每股净资产 4.69 5.71 8.02 10.04 12.68 利息覆盖倍数 5.56 7.27 5.76 6.94 8.20 流动负债合计 175,117 216,417 255,063 298,805 344,708 净负债资本率 61.9% 60.9% 47.6% 41.1% 34.3% 长期借款 30,127 36,006 39,008 42,540 47,041 净负债率 191.5% 168.4% 118.5% 95.4% 74.4% 应付债券 9,801 10,356 11,356 12,856 14,356 总资产周转率 0.19 0.27 0.32 0.35 0.38 其他非流动负债 1,056 969 969 969 969 资产权益比 13.55 13.55 11.31 10.55 9.68 非流动负债合计 40,984 47,331 51,333 56,365 62,366 少数股东权益 2,195 5,383 6,164 7,294 8,857 ROA 1.0% 1.6% 2.4% 2.5% 2.8% 归属母公司股东权益 17,398 21,439 30,308 37,946 47,907 ROE（平均） 13.3% 21.4% 27.2% 26.8% 26.7% 总负债和权益合计 235,694 290,571 342,869 400,411 463,839 ROCE 3.7% 6.2% 8.7% 9.6% 10.4% xPoOoNsOnPpRyRnMvM6M8Q7NsQnNmOnNiNrQrRiNoPoPbRqRrOwMpPtPvPtQpR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 4 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （1）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了该分析师个人对标的公司及其股票的看法； （2）该分析师所得报酬的任何组成部分无论在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点或我司投资银行部相联系； （3）该分析师未直接或间接地受我司投资银行部授意或向我司投资银行部报告； （4）标的公司不处于证监会操守准则16.5(g)定义的安静期内； （5）该分析师未于本研究报告涉及的上市公司任高级职员； （6）该分析师及/或其助理与本研究报告涉及的上市公司无利益关系。 评级说明 报告中涉及的评级以报告发布后12个月内市场表现为比较标准，A股市场以沪深300指数为基准，港股市场以恒生指数为基准。 1）股票评级： 买入——相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上； 增持——相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间； 持有——相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间； 卖出——相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上。 2）行业评级： 强于大市——相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上； 中性——相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-