请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业周报 2020年09月27日 医药生物 2020年CSCO大会群星闪耀，24张图表详细梳理亮点荟萃 本周回顾与周专题：本周申万医药指数上涨0.51%，位列全行业第1，跑赢沪深300指数和创业板指数。本周周专题，我们对2020年CSCO大会的看点用24张图表进行了详细梳理汇总。 板块观点：医药本周表现强势，这和海外疫情再次演绎有关，也印证了我们中期策略【医药节奏看疫情】的大判断。当下对医药我们认为要做思路转换，看结构性机会。近期驱动医药半年大牛市的核心变量在逐步发生变化，正在从【疫情带来的医药的确定性的比较优势叠加流动性宽松引发的医药板块结构性大水漫灌】到【估值高、持仓高带来增量弱化】，主次变量强弱在不断变化，根源在于市场担心整体流动性问题及疫苗提前获批引发行业比较跷跷板变化问题。我们长期看好医药板块，政策仍然不用担忧，经历5年政策、产业及资本共振，淘汰赛下的医药估值体系重塑完成，对硬核资产估值我们觉得贵有贵的道理，站在当下时点，近期转换思路，从【医药泛科技】向【医药优质高增速】及【医药硬科技】转化，同时随着国内复苏，选股若能具备【黄金四季度】（今年Q3及Q4环比高增长，明年Q1及Q2同比高增长）特征为更好。 一、影响今年医药走势的变量发生变化了么？近期驱动医药半年大牛市的核心变量在逐步发生变化，正在从【疫情带来的医药的确定性的比较优势叠加流动性宽松引发的医药板块结构性大水漫灌】到【估值高、持仓高带来增量弱化】，主次变量强弱在不断变化，根源在于市场担心整体流动性问题及疫苗提前获批引发行业比较跷跷板变化问题。（1）短期来看海外疫情再起，国内散点式局部小爆发未来可能是新常态，但整体可控，因此医药的确定性比较优势还在，但市场认知已经钝化。（2）近期市场担心的流动性问题，让结构性水位高、估值高的医药板块略有压力。（2020Q2，全基金的重仓医药持股占比为17.37%，环比提升2.68个百分点，剔除医药主题基金后主动型基金的重仓医药持股占比为14.59%，环比提高1.79个百分点，考虑到7月份医药的亮眼行情，整体医药仓位并不低，这让医药潜在增量资金在逐步弱化。）（3）疫苗获批预期愈演愈烈，板块间比较优势跷跷板效应预期亦在演绎。从俄罗斯疫苗、CDE新冠疫苗审评审批意见、美国对于疫苗态度以及疫情带来的疫苗迫切性角度综合考虑，新冠疫苗大概率会牺牲一定科学性而提前上市。 二、如何理解政策？政策已不是医药板块主要影响因素，可阶段性选择性忽略。（1）第三批集采落地，医药并没有整体反应，验证了我们之前的判断，市场对政策影响已有学习效应、已经钝化。（2）今年政策走向和预期有边际变化，但市场经过几年的学习认知预期差在逐步缩小，后续也勿需担心政策对板块有整体性。近期我们看到了一些政策边际收紧，比如生物制品集采、医保存量独家品种“可能性谈判”、注射剂一致性评价的推进、打击医药商业贿赂近期重点提及、第三批集采落地、部分高值耗材全国各地集采推进等，但在经历了2015年药监局供给侧改革和2018年医保局支付变革之后，医药行业控费方向政策的大政方针已定，市场已经有学习效应，勿需担心政策对板块有整体性。（3）买医药买的是什么？买的是健康需求长期持续释放带来的长期确定性成长！结构优化后政策免疫赛道会越来越多！我国医药行业正处于医药产业快速发展的早期，医疗健康需求快速释放，我们莫要担心一过性政策扰动对其长期确定性影响，另外我们观察到医药也展现出了很好的结构性，政策免疫新兴赛道刚刚崛起，处于快速成长期，需求超高速成长让我们面临可能超过10年的医药黄金期。 三、如何理解医药的高估值？逆向剪刀差+优质资产稀缺性带来的资产荒将长期持续存在。医药从2015年以来已经完成了估值体系的转化，从【当年PEG估值法】切换到了【淘汰赛下的基于赛道价值的稀缺硬核资产的远期价值前置估值法】，这是政策、产业及资本共振的结果，2020年是特殊的一年，医药经历了疫情下的结构性大水漫灌，即使潮水退去，我们认为硬核资产估值逻辑仍然不会发生变化，贵有贵的道理！ （1）GDP处于增速下行阶段，而我国医药产业又处于成长早期阶段，存在逆向剪刀差。医药长期广阔空间带来的持续高增长预期（尤其是一些新兴高景气赛道）使医药行业必将享受超越历史的估值溢价率，市场对于医药估值容忍度在中长期维度会变得更高。医药优质标的因其稀缺性，估值方式已经从【当年PEG估值法】切换到了【淘汰赛下的基于赛道价值的稀缺硬核资产的远期价值前置估值法】。 （2）未来医药估值的分化愈演愈烈，硬核资产高估值将成为新常态。医药近5年持续处于“淘汰赛”的进程中（资本市场优质资产出现的速度慢于因政策产业变革而淘汰的速度，市场进入几年维度的“医药优质资产荒”），同时考虑资本市场长线资金逐步增多（从2020年Q2持仓来看，有多个公司的沪（深）股通持股市值已超过公募基金重仓持股市值，已经成为很强的稳定剂），在未来，医药硬核高估值有望成为新常态，只会波动不会消失。非硬核资产由于配置分歧，波动会较大，这轮估值可能会被拉高，但长期存在压力。 四、配置思路：当下时点要转换思路，从【医药泛科技】向【医药优质高增速】及【医药硬科技】转化，同时随着国内复苏，选股若能具备【黄金四季度】（今年Q3及Q4环比高增长，明年Q1及Q2同比高增长）特征为更好。具体如下： （1）稳健思路：自下而上寻找【医药优质高增速】，如九洲药业、博腾股份、健友股份、普利制药。或【低估值增速上行】，如恩华药业、太极集团等。 （2）弹性思路：自下而上寻找【医药硬科技】，疫苗如智飞生物、沃森生物等；CXO如药明康德、凯莱英、康龙化成等；眼科如兴齐眼药、昊海生科。 （3）硬核资产：看中短期，市场有向核心资产聚集的需求，看长期，考虑优质赛道的硬核龙头白马长期成长确定性和优质稀缺性，看持续溢价下的市值演绎，如：中国生物制药、贝达药业、恒瑞医药、老百姓、大参林、益丰药房、华兰生物、迈瑞医药、爱尔眼科、我武生物、通策医疗、片仔癀、康泰生物、金域医学、泰格医药等。 （4）其他长期：我们覆盖并长期看好的标的有，丽珠集团、司太立、乐普医疗、美诺华、健康元、科伦药业、安科生物、东诚药业、长春高新、药石科技。 风险提示：1）负向政策持续超预期；2）行业增速不及预期。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱：zhangjy@gszq.com 分析师 胡偌碧 执业证书编号：S0680519010003 邮箱：huruobi@gszq.com 相关研究 1、《医药生物：医保目录调整进行时，初审名单有何趋势？》2020-09-20 2、《医药生物：充分鼓励国内优质仿制药企业，综合能力强的企业有望持续受益》2020-09-14 3、《医药生物：CDMO靓丽中报彰显行业超高景气度，建议关注高性价比标的》2020-09-13 -16%0%16%32%48%64%80%96%2019-092020-022020-062020-09医药生物沪深300 2020年09月27日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、医药核心观点 ..................................................................................................................................... 4 1.1周观点 ........................................................................................................................................ 4 1.2投资策略及思考 ........................................................................................................................... 6 1.3 2020年CSCO大会肿瘤领域群星闪耀，有何亮点？（24张图表详细梳理） ....................................... 7 1.3.1政策持续支持，促进肿瘤领域新药研发—CDE专场亮点荟萃 .................................................... 7 1.3.2国内抗肿瘤药物临床研究进展情况汇总梳理（整体概况及主要癌种概览） ................................. 9 1.3.3肿瘤免疫治疗：前途光明，现状及挑战分析 ........................................................................... 15 1.3.4临床数据专场荟萃：国产创新药数据频发，相当亮眼 .............................................................. 19 2、本周行业重点事件&政策回顾 ............................................................................................................... 21 3、行情回顾与医药热度跟踪 .................................................................................................................... 23 3.1医药行业行情回顾 ........................................................................................................................ 23 3.2医药行业热度追踪 ........................................................................................................................ 26 3.3医药板块个股行情回顾 ................................................................................................................. 28 4、医药行业4+X研究框架下特色上市公司估值增速更新 ............................................................................ 29 5、风险提示 ........................................................................................................................................... 33 图表目录 图表1：2020年批准上市的抗肿瘤新药（截至2020.9.10） ....................................................................................... 7 图表2：2019年与2020年前9个月肿瘤新药